文|金晓 东证衍生品研究院
报告日期： 2017年6月8日
致谢：本文在撰写过程中得到过 Platts 同仁的帮助，在此特地表示感谢，并声明本报告不代表 Platts 观点。
1、PRA在现货定价中扮演至关重要的作用
原油的实物交易主要是通过现货市场（Spot Market）和长期合同两种方式完成的，大多数的原油和成品油的实物交易都是采用长期合同方式进行交易。但是鉴于原油的运输问题，现货市场中的船货一般也不会立刻交付，严格意义上的现货市场也包含一定的“远期”成分。通常，买卖双方会以装船时间的油价作为交易价格的参考。
大多数的原油现货交易都是非公开的，由产油商、贸易商和炼厂们在OTC市场中达成交易，因此油价并不是非常地公开透明。最终的价格是由PRA（Pricing Report Agency，价格报告机构）在交易结束后评估并报道给市场。PRA机构中最知名的两家是Platts（已经被S&P Global收购）和Argus。在绝大多数的交易中，无论是长约还是现货交易，价格都是以一个基准价格加上升贴水确定。基准价是特定原油的价格，由特定PRA机构发布。在全球原油贸易中以Brent或相关的价格作为基准价占比超过三分之二。例如，西非原油出口至欧洲或美国都是以Dated Brent加上升贴水确定。中东的产油国通常是以Brent相关的公式去定价出口至欧洲的原油。北海（North Sea）原油品级的定价一般Dated Brent或Brent远期的价格加上升贴水。
2、Platts定价基石是MOC
Platts评估的基础是MOC（Market On Close）技术,评估是反映最后在窗口时间结束时交易形成的价格。MOC的指导原则1）所有的报价和询价对市场参与者都是可获得的；2）参与者有足够的时间对询价和报价进行反应；3）分支机构之间的交易不会被评估；4）参与者应该熟悉流程规章；5）所有参与者都可以被联系到。MOC技术的应用有助于提高流动性，因为大量的交易集中在一个非常短的时间段进行。绝大多数的重量级玩家都会在4:00pm和4:30pm期间出现，会在窗口打开之前精心准备价格，并且可以快速地对报价或询价进行修改。因此，在窗口期内报价和询价之间的价差随着窗口时间的推移而持续收窄。
以欧洲原油为例，Platts欧洲原油的价格评估在每一个工作日都进行，在4:00pm至4:30pm之间，这个时间也被称为Platts时间窗口。Platts有一个专门的评估地方，就像是一个小型的交易大厅。买家和卖家均通过Yahoo Messenger与Platts价格编辑（price editor）交流，马上被输送至Platts Ewindow，一个交易平台。绝大多数市场参与者都会安装Ewindow，这样他们可以直接在系统里面询价和报价。Ewindow软件的界面是由ICE为Platts开发的，与ICE的界面非常相似。这是一个按照Platts规则交易的平台，参与者在平台里面询价和报价，一旦交易达成，就可以在ICE平台上对交易进行清算。通过Ewindow，参与者可以在第一时间知悉某个合约的卖价和买价。如果价格编辑认为价格变化过大，或者一个有问题价格的交易达成（例如，询价方接受了一个更高的报价，而不是现有更低的价格），Platts的价格编辑可以干预。这是一个公开透明的场外市场，因为市场参与者都知道谁在出售或竞买什么。询价和报价都会在Ewindow中出现，带有参与双方公司的名称。
3、DatedBrent价格形成机制
Brent现货市场包括两个不同但是关联度非常高的市场，一个是Cash BFOE（现金BFOE），也称为Brent远期，另一个是Dated Brent（即期Brent）。Cash BFOE是纸货市场（交货月份确定，但是船、日期和号码没有确定），Dated Brent则是三者兼有。在远期合约中，卖方需要至少提前一个月通知装船，也就是在交货月的前一月末，所有的远期合约必须变成Dated Brent。
2015年2月2日起，Dated Brent的评估期限为10天至1个月。例如在2017年6月1日，评估日期为6月11日至7月1日，也就是说最早可以装船的BFOE船货可以在6月11日至13日期间报询价，最迟可以装船的BFOE船货是在7月1日至3日，3天时间反映的是装船日期。到6月30日时，评估期限是7月10日至31日。绝大多数星期五，评估期限会延长2天以便于通知装船。因此，在2017年6月9日（星期五），评估窗口是10-32天。DatedBrent是一个短期的远期合约。当使用Dated Brent给现货船货定价时，Dated Brent价格与当天装船货物的价格存在价差。时间上的滞后影响现货与DatedBrent之间的价差。
在2016年10月之前，Platts评估4个月份的CashBFOE，此后只评估3个月份的合约。合约标的既可以是整船货（60万桶，合约规模），也可以是部分船货（10万桶，也是最小交易单位），操作误差是±1%。Forties装船按照BP的合约和条件，Brent按照Shell，Oseberg按照Statoil，Ekofisk按照ConocoPhillips。如果一个买家和6个卖家彼此之间达成交易，整个交易就凑成一整船货60万桶。当所有的匹配完成之后，剩余不足60万桶的合约需要用现金进行交割。
评估期限由25天延长至一个月之后，M+2月份合约最后被评估的日期是当月M的最后工作日。例如，2017年6月Cash BFOE合约在2017年4月28日之后停止评估。2017年7月合约在2017年5月31日之后不再评估，以此类推。Cash BFOE合约在每个月的最后工作日到期时为了与Dated Brent评估期限相匹配。
Cash BFOE变成DatedBrent的流程：1）炼厂、产油商和贸易商进入特定月份的CashBFOE合约；2）Brent运营商至少提前一个月通知装船日期；3）Brent equity producer开始通知买家装船，当然他们也可以把货留在自己手中。被通知装船的买主可以保留船货，也可以转手给其他买家。合约的买方一旦被通知装船必须要接货，只要是在装船日期前25天被通知。过了期限后，船货就变成了“湿货”（wet cargo），有具体的装船日期。如果Brent远期曲线是贴水状态，贸易商更愿意自己持货，否则更愿意将货物转手。一旦变成了“湿货”，就变成了Dated Brent市场，在10天至一个月装船。在此期间，货物还可以换手。
由于Brent原油产量的自然衰减，在2000年产生一系列的问题，市场的流动性下降，逼仓的概率上升，主要参与者存在操纵价格的嫌疑。在2000至2002年，好几次逼仓产生，导致期现价格严重偏离。为了解决这个问题，Platts采取了多项措施。2002年，为了增加远期可交货的数量，评估期限由原先的7-15天增加至10-21天。Forties和Oseberg被纳入远期合约可交货油种。2007年，Ekofisk又被添加。2017年3月，Troll加入Brent行列。2012年1月6日，评估期限延长至10-25天。2015年2月2日，评估期限再度延长至10天至一个月。由于引入其他可以交割油种，Dated Brent不再只是Brent的混合油种，而是在未来10天至一个月装船Brent、Forties、Oseberg、Ekofisk和Troll当中最便宜的船货。实际上，Buzzard油田的启动，Forties一直是5个油种当中最便宜的。Buzzard油田的Forties硫含量一般会高过其他Forties品级。当Buzzard处于检修期间，Forties较其他品级的价差就会收窄。通常来说，Forties就是Dated Brent的报价，也几乎是全部Brent远期交货的油种，除非卖方手上确实没有Forties。
对北海原油有兴趣的市场参与者通常会以Dated Brent或者Brent远期合约加上升贴水询价或报价。询价或报价通常会在4:10pm之前上报，在4:25pm之间买卖双方都可以改变价格。CFD评估是在4:15pm和4:25pm进行，对于Brent远期合约（未来3个月）的评估会在最后5分钟进行，即4:25pm至4:30pm。对于Brent远期来说，在4:30pm最后一秒钟交易关闭之前对于最后价格决定至关重要，对价格编辑和交易员都构成了非常大的压力。
Dated Brent的评估过程先是不同品级（grades）与Dated Brent Strip的价差，然后评估当周的CFD（短期Swap，较Brent远期合约的价差），最后是对Brent远期合约的评估，远期价格是评估过程当中的唯一的一个绝对价格。DatedBrent的计算过程正好是倒过来，用远期价格与CFD一起计算NorthSea Dated Strip（Dated Brent的预期价格），然后用Dated Strip与品级价差计算出Brent、Forties、Oseberg和Ekofisk各自的绝对价格。最终，Dated Brent代表4个品级当中最低的价格。在公式定价中，Dated Brent通常都是作为基准价被引用。例如，一船货会以在装船日期附近的DatedBrent加上买卖双方协议好的升贴水来定价。Platts和Argus评估过程是类似的，在计算Dated Strip过程中存在少量差异。
品级评估
在平常的评估日里，非北海原油报询价会首先出现，大约在3:45pm，北海原油在4:00pm会出现。报询价会以对Dated Brent或者Brent远期（Cash BFOE）最近月合约的价差方式呈现。参与者在4:25pm之前都可以修改报询价。询价会在Ewindow和Platts专线服务特定页面（PGA003）中出现。Dated Brent或Cash BFOE的报价意味着两者之间存在一个隐含价差。在品级交易的过程中，Platts评估的Brent远期和DatedStrip都还没有发布，因为CFD和Cash BFOE评估在后面才进行。
如果对于特定品级的原油没有交易达成，Platts需要估算其对其他品级的价差。在这种情形下，Platts会在当天交易结束后电话经纪商、交易员，构建出一个估算的价格。通常Forties会是在窗口期中唯一被交易的品级，因此Forties实质上构成了Dated Brent。其他品级，如Ekofisk、Oseberg和西非原油都会以装船日期附近的Dated Brent（或者是Dated Brent当月的均价，抑或其他Dated Brent变种）加升贴水方式报价。当Forties价格剧烈波动时或者Forties价格优势收窄时，其他品级的报询价才会在窗口中出现。
CFD评估
CFD是在未来几周内DatedBrent与M1最近月Brent远期之间的短期Swaps，由现金进行结算，覆盖自评估日起的8个日历周。例如在7月23日，CFD表示评估都是较9月Cash BFOE合约，CFD合约规模是10万桶。
在周一至周三，第一个CFD就是当周的CFD合约。在星期四，剩余星期的CFD不再有足够的流动性。例如，在2017年3月6日，第一个CFD是在3月6日至10日当周。但是到了3月9日星期四，第一个CFD合约是3月13日至17日当周。
通过交易CFD，交易者可以获得特定周的交货价格，即Cash BFOE加上当周CFD，因此可以对风险进行更为精致的对冲，相较单纯使用期货或者远期合约而言。CFD合约的流动性非常地好，在4:15pm和4:25pm时间窗口进行评估。CFD的主要参与者包括石油公司、原油贸易商和投资银行。尽管流动性非常地好，参与者的集中度非常地高，前12大参与者贡献了80%以上的交易。CFD的评估非常地重要因为Platts通过CFD与CashBFOE一起计算出Dated Brent的远期价格。
Brent远期合约的评估
最后，Cash BFOE的价格会在时间窗口中最后一分钟被确定。对于特定月份都有一个远期合约，没有具体的装船日期。在绝大多数情况下，Cash BFOE是指部分船货（10万桶为最小单位），在4:24pm才开始报价。10万桶的交易单位在窗口中所占比例最高，接近80%。大合约60万桶通常会在ICE期货合约到期当天被交易，因为参与者希望借此影响期货的结算价（基于加权平均价BWAVE）。
在4:30pm之前报价和询价都可以修改，最后几秒钟里交易特别活跃，因为MOC定价方式的原因。评估过程会在16:30:00:99结束，当Platts价格编辑喊出“时间到”。未来3个月的Cash BFOE是仅有的评估出的绝对价格，并作为基准计算出其他估价。Brent远期是一个非常小众的市场，参与者的数量非常有限。在窗口期里，大约有10家参与者贡献出合约价格的评估。Shell、Total和Vitol贡献了大约一半的交易。尽管80%的交易都是以10万桶为单位，但是参与者必须有能力且准备好接手现货。只有一些大的石油公司和贸易商才符合这些条件，并能够影响Brent远期合约的价格。
4、Brent期货与现货高度相关，互为影响因素
如果仔细去看Platts价格评估方式，现货石油价格对期货的价格并没有直接的影响。Dated Brent由窗口期的Brent远期、CFD和品级价差结合形成。所有这些评估都是在一个公开透明的过程中进行，主要由一些大的现货玩家参与。期货与远期（现货）价格联系是存在的，但更多的是在市场实践而非评估过程。期货与远期价格之间是双向影响的。
期货价格虽然不直接影响到Dated Brent现货价格的评估，但是它的影响体现在多个方面。部分销往欧洲的现货原油是以期货价格的变种进行定价。期货与远期价格的关联来自于ICE期货结算价是基于评估期内Brent远期价格均值得到。市场主要玩家既持有期货头寸又持有远期头寸，并且在两者之间轻易就能够通过EFP实现转换。关于Brent EFP转换我们在第二篇系列报告中已经详述。EFP可以将双方的期货与远期头寸进行互换，期货可以转成远期，这样就给予了交割的选择权。EFP是期货与现货关联强力纽带。沙特、科威特和伊朗出口至欧洲的原油都是直接以BWAVE公式定价。阿美一般会提前一个月公布下个月OSP的升贴水，基准就是货物到港后的Brent均价。由于市场上大的玩家不停地在期货和远期市场上套利，所以使得两者价格关联度非常高。
5、产油国原油出口的定价模式
公式定价是产油国原油出口定价的主流模式。Px = PB + D , Px是未知原油的价格，PB是基准原油的价格，D是价差，也是通常所谓的OSP。D通常是在交易达成时由石油出口国或评估机构确定。每个石油出口国独立设定D值，通常D值会在装船前一个月确定，后期进行月度或季度调整。例如，在5月份，D值会在4月份宣布，基于3月份的GPW，GPW是所有产品的总价值。因此，D值设定的程序是滞后的，不能反应原油装船时市场最新的情况。在长期合同中，卖方会在后期下调D值以给予买方一定的补偿，如果油价在装船时显著下跌的话。在其他国家，如阿布扎比和卡塔尔，政府不提供D值，而是直接给出直接购买价格作为官方售价。在设定D值时，石油出口国家不仅需要考虑出售原油与基准原油的差别，同时也需要竞争对手的会如何设定D值。沙特阿美OSP的调整对整个中东国家都存在引导作用。
不同产油国的公式定价或有所差异，但是也存在一些共性，销往亚洲原油基准多为Dubai/Oman，销往欧洲是Brent或BWAVE。销往美国的基准原来为WTI，后来由于WTI较Brent存在的巨大折价迫使中东国家使用ASCI（Argus Sour Crude Index）。
海湾国家出口至亚洲的原油定价多是以Platts评估的Dubai-Oman价格作为基准。Dubai的价格是基于Platts窗口中的部分成交。Dubai和Oman最小交易单位均是2.5万桶，船货单位是50万桶。部分合约的卖方不能满足合约交割义务，只有达到20个部分合约也就是50万桶才能发生实物交割。低于此数目不可交割，都用现金进行结算。自从2008年末，50%的交易日是没有Dubai partial成交的，Oman partial成交就更少了。Dubai的远期合约可以用Upper Zakum、Oman、AlShaheen或Murban原油进行替代交割。Oman原油远期可以Murban进行替代交割。
早期Dubai基准只包括Dubai油田的原油，但是与Brent一样存在产量衰减的问题。截至2012年，Dubai原油产量已经只有5万桶/天左右。2007年，政府不再更新Dubai油田的开采权，意味着Dubai原油不再满足所有权分散的要求，这是成功价格基准的必要条件。非常低的产量和成交量意味着价格发现功能不再奏效。为了解决Dubai产量衰减的问题，Platts在2001年允许用Oman原油作为Dubai原油的交割品。在某种意义上，Dubai已经成为一种品牌或者说是中质酸性原油的代名词。
尽管现货成交稀少，市场参与者对于Platts价格窗口依然保持着信心，主要有两个原因1）主要中东出口国不愿意更换其他替代价格机制；2）Dubai背后有金融衍生品作为支持，以此作为较为低迷现货成交量的补充。
相较Brent，Dubai的金融衍生品不及Brent高度发达。伦敦和新加坡都曾尝试过推出Dubai原油期货，但均未成功。然而Dubai的远期市场是Dubai体系的核心。Dubai与Brent一样是海运原油，所以与Brent远期在通知装船过程、装船日程宣布和账簿清算（Book-out）的过程方面是类似的。当前最为重要的Dubai金融衍生品是Brent/Dubai EFS和Dubai的月间互换市场（intermonth swap）。月间互换是将头寸从一个月换到另一个月。Dubai月间互换在伦敦和新加坡两地市场的交易量都挺高，也是决定Dubai远期价格的核心。非正式统计Dubai互换（Brent/Dubai和月间互换）每日成交量大约是1万手左右，50%以上是由ICE和CME清算。通过把Dubai和Brent体系连接起来，Brent市场已经成为Dubai价格发现的核心。理论上，Dubai价格不需要现货成交或窗口也能形成，直接从Dubai和Brent的金融衍生品中就能够推导出来。
2007年，DME推出了阿曼原油期货作为海湾地区的定价基准。阿曼和迪拜都用DME的期货作为出口亚洲原油的定价基准。但是海湾地区大的产油国沙特、科威特、卡塔尔和伊朗都没有转变。
DME强调现货原油交割是Oman原油期货的最重要特性。2016年，平均每个月交割的原油量高达2200万桶，占Oman原油产量的70%。这与其他轻质低硫原油期货形成了鲜明对比，只有不到1%进入交割流程。同样形成对比的是，当最后交易日临近时，持仓量不降反升。这种反常是代表了DME期货合约是获取Oman原油现货的主要途径。因此，DME更多是一个清算机构，而并非价格发现平台。实物交割的有效性是实物交割期货成功的必要条件，但是不是充分条件。然而只要市场参与者依然想维持这个系统，Dubai仍旧是定价基准。
6、风险提示
OPEC减产执行率下降；美国原油产量迅速回升；美联储加息的外溢效应。
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