以史为鉴，紧缩周期中美股会如何表现？

近期，激进加息预期激增，华尔街分析师都在思考一个问题：本次紧缩周期中美股会作何反应？

美国银行在最新报告中指出，绝大多数乐观派认为，在过去的七个加息周期中，标普500指数一直是正回报。但这几乎只出现在经济增长加速的阶段，自1950年以来，当经济复苏放缓时，回报率持平或下降。

在即将到来的紧缩周期中，还有一个更大的风险，当前美股市场估值偏高。

事实上，本轮首次加息前的标普500指数比除了1999-2000年期间之外的任何其它加息周期都要昂贵。

更糟的是，这次债务的实际利息成本是负的，而在1999年，权益成本是负的。在这一周期中，联邦基金利率上升了150个基点，市场在上升过程中走高，但标普指数在2000年3月见顶，随后在接下来的两年半中下跌了49%。

考虑到这两个主要风险因素，即使将到来的紧缩周期可能是短暂的（联邦基金利率期货已经反映出在2024年之前至少两次降息），美银这次也站队熊市阵营。

债券替代股表现最差，周期股表现最好

美银认为，从行业板块来看，债券替代股表现最差，周期性板块表现最好。

在历史紧缩周期中，公用事业、房地产等债券替代股以及工业股表现比标普500要差。

非必需消费品板块的表现比标普500指数要好，且超过其他板块，但目前该板块面临高劳动强度和工资压力带来的风险。

历史上其他表现良好的行业包括科技、能源、材料和日常消费品。

但在加息周期中，行业alpha的离散程度较大，而股票因子可能是一个更好的解释变量。

在美联储开启加息的一年内，股市因子表现为企业价值倍数低（EV/EBITDA）、估值高和每股净值低的表现良好，低企业价值倍数和高企业价值/自由现金流在每个周期中领先，每股净值低的股票在80%的情况下优于大盘。按这些指标衡量，目前价格较低的行业是能源材料和医疗保健。

小盘股表现优于大盘股

美银认为，公司流通股本也能很好等衡量公司在加息中的表现。

加息开始前几个月小盘股通常表现要好，加息开始后小盘股表现稍弱。但与其他加息周期不同，目前小盘股比大型股价格要便宜。

小盘股的市盈率通常在加息前三个月上升5-6%，在上涨期间下降8%。但罗素2000指数的市盈率自去年11月以来已经下跌了12%，相对市盈率是2000年以来的最低水平。

同时，小盘股比大盘股表现与10年期变化的相关性(正相关)要比与联邦基金利率变化的相关性(几乎没有相关性)大得多。

美银报告还指出，更快的紧缩不会对小企业更不利，加息速度与相对规模表现之间没有相关性。

此外，在资产负债表缩减期间，历史表明股票>债券，价值股>成长股，大盘股=小盘股。

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