1. 交易成本
交易成本包括固定成本和可变成本。对于买方机构来说，固定交易成本包括雇佣买方交易员的成本，为他们配备适当的交易工具(电子系统和数据)的成本，以及办公空间(交易室)的成本。小型买方机构往往不雇用买方交易员来避免这些成本。他们的投资组合经理直接向他们的经纪人提交订单。可变交易成本产生于交易活动，由显性成本和隐性成本组成。
显性成本(Explicit costs)是指交易的直接成本，如经纪人佣金成本、交易税、印花税和支付给交易所的费用。它们是交易者可以收到收据的成本。
相比之下，隐性成本(Implicit costs)是由交易对市场的影响引起的间接成本。买方通常必须提高价格以鼓励卖方与他们交易，而卖方通常必须降低价格以鼓励买方。不耐烦的交易者为了完成交易而做出的价格让步被称为他们交易的市场影响。对于小订单，市场的影响通常仅限于以买入价买进，以较低的卖出价卖出。小型市场订单通常对市场的影响较小，因为这些订单通常由愿意以报价和报价，甚至更好的价格进行交易的交易者立即完成。当交易者必须移动市场来完成他们的订单时，更大的订单对市场有更大的影响。在这种情况下，交易员必须接受较大的价格让步(吸引力较低的价格)，以完整执行他们的订单。虽然隐性成本没有收据，但它们却是真实的。
隐性成本是由以下问题造成的：
- 买卖价差(bid–ask spread)是卖出价(交易员卖出特定数量证券的价格)减去买入价(交易员购买特定数量证券的价格)。想要快速交易的交易者会以更高的价格买进，并以更低的价格卖出，而不是等待其他人与他们交易
- 市场影响(Market impact)，或价格影响(price impact)，是指交易对交易价格的影响。想要完成大额订单的交易员通常必须调整价格，以鼓励其他人与他们交易
- 延迟成本(Delay costs)，也称为滑移成本(slippage)，是由于无法立即完成交易而产生的。当价格按预期移动时，交易员就无法获利
- 机会成本(Opportunity costs)，或未实现损益(unrealized profit/loss)，产生于未能及时执行交易。当他们的订单不能交易，价格不能按照他们的预期移动时，交易者就不能获利
1.1 交易商报价
交易商报价(Dealer Quotes)
交易商为其他交易商提供流动性，当他们允许交易商在这些交易商想交易时买卖。这些交易员可能是交易商认识的客户，也可能是不知道的交易员，他们的订单被交易所分配给常设交易商的订单和报价。
与经纪人不同的是，交易商在填写客户订单时为自己的账户进行交易。当经销商买进或卖出时，他们增加或减少库存。交易商通过卖出价高于买入价的卖出价获利。如果买方的兴趣大于卖方的兴趣，经销商会提高他们的要价来阻止买方，并提高他们的出价来鼓励卖方。同样地，如果卖出的兴趣大于买入的兴趣，交易者会降低他们的要价来鼓励买家，降低他们的出价来阻止卖家。
当其他交易者想要交易时，交易者可以不断地在交易的另一方做交易，从而帮助市场正常运转。因此，交易商使市场更加连续。对于那些买卖双方很少同时出现的不常交易的证券来说，它们尤其重要。例如，绝大多数债券市场都是交易商市场，因为大多数债券很少交易。如果一个投资者想要卖出一种很少交易的债券，他可能要等很长时间，才会有另一个有兴趣购买该债券的投资者到来。相反，交易商通常会购买债券，然后试图将其推销给潜在买家。从业人员说，当交易者提出交易时，他们就是在做市。
1.2 买卖价差和订单本
交易商购买或出售特定数量证券的价格分别是他们的买入价(bid prices)和卖出价(ask prices, offer price)。卖出价超过卖出价的部分就是交易商的买卖价差(bid-ask spread)。当多个交易商提出买入价时，最佳买入价(best bid, inside bid)是以最高的买入价买入的买入价。最佳卖出价(best ask, best offer, inside ask)，是指以最低要价卖出的报价。市场上最好的买入价和最好的卖出价之间的价差称为市场买卖价差(market bid-ask spread, inside spread)。如果出价最高的经销商与卖出价最低的经销商之间的价差不一致，那么这个价差将小于(窄于)单个经销商的价差。
例如，假设一个投资组合经理向该公司的交易部门下达了购买1,000股ECSI股票的命令。三个交易商代号为A、B和C，在这些股票上做市。当交易者在上午10:22在他的电脑屏幕上查看ECSI的市场时，这三个交易者在交易所市场上进行交易的限价指令(limit order)如下：
- Dealer A: bid: 98.85 for 600 shares; ask: 100.51 for 1,000 shares
- Dealer B: bid: 98.84 for 500 shares; ask: 100.55 for 500 shares
- Dealer C: bid: 98.82 for 700 shares; ask: 100.49 for 200 shares
交易商A、B、C的买卖价差分别为：
- 100.51 98.85 = 1.66
- 100.55 98.84 = 1.71
- 100.49 98.82 = 1.67
交易商A的最佳买入价为98.85，低于交易商C的最佳卖出价100.49。市场价差为100.49 - 98.85 = 1.64，比任何交易商的价差都要低。
交易员可能会看到在他的屏幕上组织的报价信息，如下表所示。在这个被称为限价订单簿(limit order book)的显示中，买入价和卖出价是按最好到最差分开排序的，最好的在顶部。该交易员还注意到中间报价（介于市场买入价和卖出价之间）是(100.49 + 98.85)/2 = 99.67。
| 交易商 | 进入时间 | 买入价B | 规模 | 交易商 | 进入时间 | 卖出价A | 规模 | | A | 10:21 | 98.85 | 600 | C | 10:21 | 100.49 | 200 | | B | 10:21 | 98.84 | 500 | A | 10:21 | 100.51 | 1,000 | | C | 10:19 | 98.82 | 700 | B | 10:19 | 100.55 | 500 |
其中，买入价按最高到最低顺序排列，而卖出价则按最低到最高顺序排列。
如果该公司交易部门的交易员提交1,000股的市场买入指令，该交易员将以每股100.49美元的价格从交易员C购买200股，以每股100.51美元的价格从交易员A购买800股。
请注意，由于交易员C的请求大小不足以满足整个订单，因此填充订单的第二部分比第一部分花费了交易员每股0.02美元。当大量订单填满时，会对价格产生影响。一个订单对价格的影响取决于它的规模和可用的流动性。
如果这个市场不是一个交易市场，交易者可以选择将买入指令指向一个特定的交易商，例如，对交易商A。交易者这样做的原因可能有很多。交易者可能认为交易者A比交易者C更有可能遵守她的报价。或者，交易者可能认为交易者A比交易者C更有可能完成交易。这种考虑在没有清算所保证所有交易都能完成交易的市场中尤为重要，例如，大多数货币市场。活跃在这类市场的机构可能会根据信用标准对交易对手进行筛选。最后，交易员可能会担心，当交易员A(或管理其报价的计算机)看到交易发生在100.49时，会取消她的报价。首先将订单发送给经销商A，这样可以产生一个更好的平均价格。
1.3 隐含交易成本估算
投资经理和交易员通过衡量交易成本，可以更好地预测完成订单的成本，从而更好地管理完成订单的经纪人和交易商。当然，买家想要低价交易，而卖家想要高价交易。高价交易是指以高价购买或以低价销售。
为了估算交易成本，分析师将交易价格与基准价格进行比较。常用的价格基准包括交易时的中间报价，提交订单时的中间报价，以及交易时的交易量加权平均价格。这三个基准分别对应交易成本估算的有效价差、实施缺口和成交量加权平均价(VWAP)方法。
2. 有效价差和VWAP成本估算
市场价差是衡量交易执行成本的指标。它指的是，如果交易员同时提交买卖市场指令(分别以买卖价和买卖价执行)，每笔交易所损失的金额。损失是交易的成本，因为这个策略在其他方面是没有任何成就的。假设有两笔交易产生成本，那么每笔交易的成本就是报价价差的一半。
交易商收到的交易价格通常与报价不同。小订单有时能以更好的价格交货;大量的订单往往会以较低的价格成交。提供流动性的固定指令以同面价格(在出价时买入，在出价时卖出)填补，如果它们完全填补的话。
有效价差提供了交易成本的一个更一般的估计。它使用中间报价价格（在输入订单时买卖价格的平均值或中点）作为基准价格：
- Effective spread transaction cost estimate =
- for buy orders: Trade size × [Trade price - (Bid + Ask) / 2]
- for sell orders: Trade size × [(Bid + Ask) / 2 - Trade price]
对于在卖出价成交的买单，估计的隐含交易成本是买卖价差的一半，因为Ask [(Bid + Ask)/2] = [(Ask Bid)/2]。将报价中基准交易成本估算值乘以2，得到一个称为有效价差(effective spread)的统计量。如果报价的要求(购买)或出价(出售)等于交易价格，交易者会观察到这个价差。
有效价差是对单笔交易的交易成本的合理估计。如果一个订单以比报价更好的价格成交(例如，一个购买订单以低于卖出价的价格成交)，则该订单被称为价格改善(price improvement)，价差实际上更低。当交易执行价格优于报价时，价格就会提高。以超出报价价差的价格成交的订单，其有效价差大于报价价差。当交易执行价格低于报价价格时，就会出现这样的结果。
当交易员将大量订单分成许多部分，以便在一段时间内完成时，有效价差是对交易成本的一种糟糕估计。这样的指令经常会影响市场，导致买卖价格的上升或下降。订单对市场价格的影响，称为市场影响(market impact)，使交易昂贵，特别是对最后要补仓的部分，但如果每笔交易单独计算有效价差，则无法完全确定这一成本。
例如，假设一个10,000股的买入订单包含了两个交易。这些交易的价格和规模以及交易发生时市场上的最佳买入价和卖出价见下表：（现行买入价(prevailing bid)，现行卖出价(prevailing ask)）
| 交易 | 交易价格 | 交易规模 | 现行买入价 | 现行卖出价 | | #1 | 10.21 | 4000 | 10.19 | 10.21 | | #2 | 10.22 | 6000 | 10.20 | 10.22 |
对于此买入订单，每股有效价差交易成本为0.01，或[(10.21 10.19)/2]和[(10.22 10.20)/2]，对于这两笔交易，有效价差均为0.02。因此，使用中间报价基准衡量的总交易成本估计为100 = 0.01 × 10,000。这反映了第2次交易的价格上涨，这可能是由于第1次交易的市场冲击造成的，因此存在问题。
有效价差也不能衡量延迟成本(delay costs)(也称为滑动成本(slippage))，延迟成本是由于交易规模相对于可用市场流动性而无法立即完成所需交易而产生的。当投资组合经理或他们的交易员不能快速创建和发送订单到他们最容易完成的市场时，也会产生延迟成本。分析师们通常会衡量从第一天转入下一天的那部分订单的延迟成本。当价格偏离一个指令时(向上是买入指令，向下是卖出指令)，延迟的代价很高，这通常是因为信息在执行指令之前或期间泄露到市场。
当执行中的延迟导致订单的一部分未完成时，相关的成本称为机会成本。例如，假设一个期货交易员下了一个订单，购买10份限价为99.00的期货合约，期限为一天，而市场报价为99.01到99.04。该订单没有执行，合同在99.80收盘。如果订单可以以99.04的价格完成，那么差额(99.80 - 99.04 = 0.76)反映了每个合同的机会成本。通过更积极地交易，交易员可能会避免这些成本。机会成本很难衡量。在这个示例中，一天的时间框架是任意的，并且订单可以在99.04时完成的假设可能是可疑的。估算通常对所选择的衡量时间框架和对订单交易价格的假设很敏感。
2.1 执行不足
衡量交易成本的执行不足(implementation shortfall)法解决了与有效价差法相关的问题。执行不足也是有吸引力的，因为它从投资管理的角度看待交易，并通过捕获所有显性和隐性成本来衡量执行投资决策的总成本。实施缺口法包括市场影响成本、延迟成本以及机会成本，这通常对大订单来说是重要的。
执行不足是将实际投资组合的价值与纸面投资组合的价值进行比较，纸面投资组合(paper portfolio)的假设是，交易可以按照做出交易决定时的普遍价格进行安排。现行价格(prevailing price)，也称为决定价格、到货价格或执行价格，通常被认为是交易决定时的中间报价。纸面价值超过实际价值的部分就是执行不足。（注：执行不足在CFA 3级继续考察）
2.2 VWAP交易成本估计
成交量加权平均价格(VWAP)是分析师用来估计交易成本的最广泛使用的基准价格之一。分析师通常使用从订单开始到订单完成的所有交易来计算VWAP，这种方法通常被称为区间VWAP(interval VWAP)。VWAP是基准交易的总美元价值除以总交易数量的总和。VWAP交易成本估算公式如下：
- VWAP transaction cost estimate=
- for buy orders: Trade size×(Trade VWAPVWAP benchmark)
- for sell orders: Trade size×(VWAP benchmarkTrade VWAP)
VWAP交易成本估算之所以流行，部分原因是它解释了当你交易时，得到的平均价格比所有交易者都高还是低。
当被评估的交易占VWAP基准中所有交易的很大一部分时，或者更普遍地说，当交易以与市场上其他交易相同的速率发生时，解释VWAP交易成本估计是有问题的。在这两种情况下，交易VWAP和VWAP基准将几乎相等，这表明被评估的交易并不昂贵。但如果这种贸易对价格产生了重大影响，那么这个结论就会产生误导。例如，如果一个大的交易者是给定的交易区间的唯一买家，那么无论市场影响如何，VWAP交易成本估计都将为零。
这种对零的偏爱有助于解释为什么这种方法如此受欢迎。投资经理喜欢向投资保荐人展示表明交易成本不高的交易成本估算。
3. 电子市场的发展
新信息技术在交易过程中的应用，使投资经理的交易方式发生了根本性变化。自动交易系统和交易策略取代了手工操作。新的电子交易所、另类交易系统、电子交易员和证券极大地改变了大多数市场的交易。由此产生的效率普遍提高了市场质量，但电子交易也产生了新的监管问题。目前，全球贸易市场的特点是高度分散化和电子化。
3.1 电子交易
在有组织的交易所进行交易，现在主要依赖于交易所及其交易客户使用的自动化电子系统。这些交易所利用电子系统安排交易，将买方提交的订单与卖方提交的订单进行匹配。交易员使用电子系统生成交易所处理的指令。最重要的电子交易员是交易商、套利者和买方机构交易员，他们使用经纪人提供的算法交易工具来完成大额订单。
这两种系统是相互依赖的：交易者需要高速的订单处理和通信系统来实现他们的电子交易策略，而交易所需要电子交易系统来处理这些电子交易者产生的大量订单。电子交易系统的采用导致了自动订单创建和提交系统的巨大增长。
电子交易系统的广泛使用大大降低了买方交易者的交易成本。由于交易所通过使用电子配对系统而不是基于场内的人工交易系统获得了更高的成本效率，成本下降了。这些技术还降低了交易商和套利者的成本，提高了他们的效率，他们提供了交易所提供的大部分流动性。竞争迫使它们将新技术的许多好处传递给买方交易员，以缩小价差、扩大交易规模的形式。新的电子买方订单管理系统也降低了买方交易成本，因为它允许数量较少的买方交易员处理更多的订单，并且比手工交易员处理的效率更高。
3.2 电子交易系统的优点
与场内交易系统相比，电子配单系统有许多优点：
- 电子系统一旦建成，运行起来就很便宜。在服务器机房操作，它们比交易大厅需要更少的物理空间。此外，与场内交易系统不同，电子交易系统不需要交易所官员记录和报告价格
- 电子交换系统完全按照程序所设定的方式工作。只要经过适当的编程，它们就能精确地执行交易所的交易指令优先级和定价规则，不会出现错误或异常
- 电子交易系统还可以保持完善的审计追踪，以便法庭调查员(forensic investigator)可以确定他们可能感兴趣的事件的确切顺序和时间
- 支持隐藏订单的电子交易系统将这些订单完全隐藏起来。与场内经纪人不同，他们从不无意或欺骗性地向他人透露客户的隐藏订单
- 与设在场内(floor-based)的经纪人和交易所官员相比，电子订单匹配系统在很大程度上可以连续24小时运转
- 当恶劣天气或其他事件可能导致员工无法在同一层楼工作时，电子交换机可以运行
这些效率带来了巨大的增长。电子交易系统已经在很大程度上取代了基于场内交易系统的所有交易工具。订单驱动市场，交易者提交的订单是根据交易所、经纪人或替代交易系统(ATS)运行的基于规则的订单匹配系统进行安排的市场，现在由大多数交易所和电子通信网络(ECN)组织起来。
此外，计算机已经开始主导许多交易策略的执行，因为它们如此高效，如此不像人类交易员：
- 计算机具有无限的注意力广度和范围，可以连续不断地观察和回应来自许多仪器和市场的信息
- 他们的反应非常快
- 计算机受过严格的训练，只做被指示(程序)去做的事情
- 计算机不会忘记程序员想要保存的任何信息
3.3 债券市场的电子化
电子化(Electronification)
股票、期货和期权市场的电子市场结构引起了全世界的极大关注。对于公司债券和市政债券的市场结构，人们的关注却少得多。从客户的角度来看，这些债券市场自19世纪后期以来几乎没有什么变化。尽管许多有创意的电子债券交易系统开发者做出了努力，但这些市场上的大多数公众投资者仍主要通过柜台交易与交易商进行交易。这些市场中电子交易系统的潜力和随之而来的电子交易策略的增长是相当大的。这些系统无疑将反映出一个事实，即债券发行，尤其是市政债券的发行数量远远超过股票发行。因此，除交易最活跃的债券外，限制订单交易系统将不会成功，因为买家和卖家很少会同时出现。
然而，当双方都在市场上时，可以建立允许公众投资者相互交易的系统。这些系统将提供指令显示设施，公众投资者和自营交易员可以发布限价指令，以便所有交易员都能看到这些指令。与市场性订单一样，限价订单寻求立即获得最佳价格;此外，他们指示，在买入时不要接受高于指定限价的价格，在卖出时不要接受低于指定限价的价格。如果这些安排也有自动执行机制和法规或法律决定，以防止交易商在安排交易时通过显示指令进行交易，债券交易成本将大幅下降，债券交易将变得更加活跃。许多这样的电子债券订单匹配系统已经存在，但它们主要服务于交易商，而不是公众投资者。最近的实证研究表明，如果他们的经纪人向他们提供直接进入这些系统的途径，就像他们目前在股票市场所做的那样，公众投资者将大大受益。相反，大多数经纪人/交易商通常会介入。
3.4 市场碎片化
许多资产类别的市场在世界各地变得越来越分散，因为交易同一种工具的场所激增，任何特定工具的交易现在都在多个场所进行。在任何一家交易所，一种工具的可用流动性通常只占该工具总流动性的一小部分。市场碎片化(Market fragmentation)，在多个场所交易同一种工具，增加了不同场所之间价格和流动性差异的可能性，因为买家和卖家往往不在同一时间在同一场所交易。
例如，在美国，交易所上市股票的订单流现在被分配给11家交易所、40个另类交易系统和众多的交易商。然而，在20世纪后期，交易主要发生在三个主要的交易所，一些小型的区域性交易所，以及一些大型机构经纪/交易商的办公室。替代交易系统(ATS)，也称为电子通信网络(ECN)或多边交易设施(MTF)，是越来越重要的交易场所。它们的功能类似于交易所，但除了涉及用户在其交易系统中的交易行为外，并不对其用户行使监管权力。
随着市场碎片化程度的提高，交易者现在会调整交易策略，在多个交易场所和时间范围内寻找流动性，以控制交易对市场的影响。电子算法交易技术，如流动性聚集和智能订单路由，帮助交易员管理碎片化带来的挑战和机遇。流动性聚合器会创建超级账簿，为给定的工具呈现跨市场的流动性。这些工具为每个工具提供了市场深度(可用流动性)的全球观点，无论哪个交易场所提供流动性。例如，欧洲美元期货的最佳出价或买方愿意支付的最高价格可能在芝加哥商品交易所(CME)，而在ELX市场(全电子期货交易所)的第二最佳出价。智能订单路由算法将订单发送到显示最佳报价和规模的市场。
3.5 对交易成本的影响
大量研究表明，随着时间的推移，交易成本随着电子交易的增长而下降。一些研究还表明，在某一特定时间点，电子交易强度最大的市场的交易成本较低。这些时间序列和横断面的结果并不令人惊讶。它们源于与电子交易相关的更高成本效率。
随着电子交易的增长，买卖价差大幅下降。这些降低降低了散户和小额订单交易机构的交易成本。
大型订单的总交易成本也有所下降，其中许多订单现在被分解成更小的部分以供执行。一项针对美国股票数万笔本金价值数千万美元的股票订单执行成本的研究表明，随着电子交易的增长，这些订单的执行缺口成本有所下降。这一证据表明，寄生交易者从预先运行的订单中获得的任何利润，都小于买方交易者通过使用算法在电子市场进行交易所节省的成本。
4. 电子贸易商的种类
电子交易系统的普及导致了自营交易者、买方交易者和为他们服务的电子经纪人采用电子交易。自营交易员包括交易员、套利者和各种类型的领跑者，他们都是受利润驱动的交易员。相比之下，买方交易员交易是为了满足投资和风险经理的订单，后者利用市场建立头寸，从中获得各种功利主义和利润驱动的利益。电子经纪人为这两类交易者提供服务。
电子交易商向市场发出指令的方式不同。那些注册为经纪商/交易商的自营交易员通常直接向交易所发送订单。那些不是经纪人/交易商的人必须将他们的订单发送给经纪人，然后经纪人将订单转发给交易所。据说，这些经纪人为他们的自营电子交易客户提供赞助。提供赞助接入服务的经纪商拥有非常快速的电子订单处理系统，使他们能够尽可能快地将订单转发给交易所，同时仍承担必要的监管职能，以保护市场和自身免受与自营交易订单经纪相关的各种财务和操作风险电子交易商。
电子交易策略是最有利可图或最有效的时候，他们可以对新的信息迅速行动。因此，自营交易者和电子经纪人建立了非常快的自动交易系统。这些系统通常可以在不到几毫秒的时间内接收到交易者感兴趣的信息，并对其进行处理，然后在交易所发出交易指令，有时甚至快得多。
电子交易商感兴趣的活动包括：
- 交易报告和引用他们交易的证券或合同的变化
- 与他们交易的证券或合同相关的工具的类似数据
- 这些指数汇总了不同市场和不同工具类别的这些数据
- 限价订单簿的更改
- 来自公司、政府和其他信息生产者和聚合者的新闻发布
电子交易商通常通过高速电子数据反馈来获取有关这些事件的信息。并非所有的电子交易员都会分析所有这些不同的信息源，但很多人会这么做。
电子自营交易者(Electronic proprietary trader)包括高频交易者和低延迟交易者。高频和低延迟(即非常快)的交易者必须经常非常快速的交易，以响应新的信息来赚钱。他们的区别在于他们交易的频率。
高频交易者(HFT, High-frequency trader)通常在一分钟内完成一次买卖的往返交易，其速度通常快至几毫秒。一天之内，他们可能会对一种活跃交易的证券或合约进行一千多次的交易，但通常都是小规模交易。
低延迟交易者(Low-latency trader)包括利用电子新闻源进行交易的新闻交易员和某些寄生交易员(parasitic trader)。寄生交易者是指投机者，他们根据所获得的其他交易者准备或即将准备完成的订单信息来预测未来的价格。寄生交易者包括领跑者和报价撮合者，前者在需要流动性的交易员面前交易，后者在提供流动性的交易员面前交易。当试图开仓或平仓时，低延迟交易者通常需要根据新信息非常迅速地发送或取消订单。与高频交易不同，低延迟交易者可能持有头寸长达一天，有时甚至更长。
高频交易和低延迟交易者之间的区别是相对较新的。许多评论人士没有做任何区分，称所有需要快速交易的电子交易商都是高频交易。
电子新闻交易商(Electronic news trader)订阅高速的电子新闻源，这些新闻源报道由公司、政府和其他信息聚合者发布的新闻。然后，他们迅速分析这些信息，以确定它们所包含的信息是否会影响市场，如果是的话，会影响市场的走向。他们利用这一信息进行交易，发送可交易订单指令，要求以最好的可用价格将订单送到他们认为可能成交的任何地方。新闻交易员在执行未反映新信息的陈旧订单时获利。
例如，当一家公司宣布每股收益25便士时，股价通常会上涨，而市场普遍预测的收益只有10便士。收到最初新闻稿的电子新闻交易员将使用他们的电脑分析新闻稿的文本，以找到盈利数字。然后，计算机将这个数字与普遍预测进行比较，它们存储在内存而不是磁盘上，以减少访问时间。如果15便士的差价足够大，新闻交易员可以向交易所发送一个或多个可交易的买入指令。新闻交易员必须非常迅速，以确保他们在其他人之前到达市场。如果他们来得太晚，价格可能已经改变，或者流动性供应商可能已经取消了他们的报价。
一些新闻交易员还会处理不包含定量数据的新闻稿。利用自然语言处理技术，他们试图确定信息对市场估值的重要性。例如，一份报告说，我们的主要农药工厂因为有毒化学物质的意外释放而关闭，这可能会被标记为对价值有强烈的负面影响。电子新闻交易商会根据这些信息进行出售。如果他们是正确的，市场将下跌，因为其他的，缓慢的交易员阅读，解释和行动的信息。如果他们错了，市场就不会对这些信息做出反应。在这种情况下，新闻交易员将逆转他们的头寸，失去与他们的往返交易相关的交易成本。请注意，如果许多新闻交易员做出同样的错误推断，这些交易成本可能会很高。由于往返交易的成本通常低于电子新闻交易者在重要新闻到来时偶尔能获得的利润，因此新闻交易者通常只会期望自己偶尔是对的。
电子交易商(Electronic dealer)和所有交易商一样，通过出价(他们愿意购买的价格)和出价(他们愿意出售的价格)来做市，并期望他们能从有利的净价差中获利。那些交易频率最高的人往往非常谨慎。在第一个迹象表明价格可能会对他们的库存头寸移动。即如果他们做多或拥有该资产，价格会下降；如果他们做空或出售他们不拥有的资产，价格就会上涨，他们会立即通过在对方执行交易来获取流动性，以减少风险敞口。他们一般不会在活跃交易的股票中持有大量库存头寸。一旦他们在市场的一边或另一边达到库存限制，他们就会停止在那一边的竞价或报价。电子经销商经常监控电子新闻。他们可以立即取消在新闻报道中提到的任何证券的所有订单。如果消息是实质性的，他们就不希望向新闻交易员提供流动性，因为他们可能会失去这些人。如果消息无关紧要，他们只是失去了在退出市场时可能出现的任何交易机会。
电子交易商和所有其他交易商一样，也会跟踪预定的新闻稿。他们在发布之前取消订单，以避免向行动比他们更快的交易员提供流动性。他们还可能试图在计划发布之前减少库存，以避免持有风险头寸。
电子套利者(Electronic arbitrageur)在各个市场寻找套利机会，在这些机会中，他们可以购买一种被低估的工具，并出售一种类似的被高估的工具。这两种头寸的组合被称为套利组合，这些头寸被称为腿。电子套利者试图以最小的成本和风险构建他们的套利组合。
电子交易领跑者(Electronic front runner)是低延迟的交易员，他们使用人工智能方法来识别大型交易员或许多小型交易员何时试图在市场的同一面完成订单。当他们认为买入订单与卖出订单的不平衡会推高市场时，他们会买入，而当他们认为相反时，他们会卖出。他们的订单预期策略试图识别订单提交的可预测模式。他们可以搜索顺序提交、交易或交易与其他事件之间的关系的模式。
在大多数司法管辖区，经纪商和经纪人不能合法地抢先处理客户提交的订单。这些订单包括大型订单，他们知道客户将这些订单分解成小块。但交易商和经纪商可以研究客户过去的订单记录，以识别客户的行为模式，从而预测尚未提交的订单。
一些领跑者也会在已执行的交易中寻找模式。例如，假设一个交易者在一个小时内，每隔10分钟就有一次给定规模的交易发生。如果交易者以前见过这种交易模式，交易者可能会怀疑该活动将继续进行。如果是这样的话，交易者可能会假设一个交易者在市场中通过将一个大的购买订单分解成小的订单来完成。
买方交易员，以及为他们提供算法来管理大额订单的经纪人，都意识到电子交易员为检测和提前处理他们的订单所做的努力。因此，他们将策略随机化，使其更难被发现。他们提交订单的时间是随机的，而不是固定的间隔，他们提交不同的大小，而不是相同的大小。尽管这些技术使得发现更加困难，但隐藏大规模、需要流动性的交易总是具有挑战性的，因为老练的交易员最终可以通过他们创造的价格和交易量之间不可避免的关系来识别这些交易。电子领域的领跑者通常使用非常先进的自动化数据挖掘工具来寻找这些模式。
最后，一些领跑者通过研究交易和其他事件之间的关系来预测未来的交易。那些能够迅速发现这些事件的交易者，可能能够通过在散户或机构交易者之前买入而获利。由于许多交易者是根据常见的刺激或可预测的情况发起交易的，能够识别交易和事件之间关系模式的交易者可以从提前交易中获利。当刺激和反应之间的时间很短时，电子交易员有明显的优势。
电子报价匹配器(Electronic quote matcher)试图利用长期订单的期权价值。固定订单是等待成交的限价订单。对报价撮合者来说，交易期权很有价值，因为它们允许撮合者在潜在损失有限的情况下建立头寸。报价撮合者在他们相信他们可以依靠长期买入来脱手他们的头寸时买进，在他们可以依靠长期卖出来脱手他们的头寸时卖出。交易员表示，报价撮合者依赖这些订单。如果价格走势符合竞买者的意愿，他们只要留在证券或合约中就能获利。但如果报价撮合者得出结论认为价格走势对他们不利，他们会立即试图通过与现有订单进行交易而退出，从而限制自己的损失。
例如，当一个慢的交易者在20点竞价时，一个快速的报价匹配器可能会购买。如果价格随后上涨，报价撮合者将获利。如果报价人相信价格会下跌，报价人就会以20美元的价格将头寸卖给买家，从而限制他的损失。报价匹配策略的主要风险是，当报价匹配器需要时，长期订单可能不可用。当另一个交易者完成或被取消时，固定的订单消失。
大多数大型买方交易员使用电子订单管理系统(OMS)来管理他们的交易。这些系统跟踪他们的投资组合经理想要填写的订单，哪些订单已经发出以填写，以及哪些填写已经获得。买方OMS通常允许买方交易员将订单发送给经纪人进行进一步处理，并提供如何处理订单的指示。这些实体可能包括交易所、经纪人、交易商和各种替代交易系统。OMS通常有指示板，允许买方交易员查看所有感兴趣的活动的摘要，这样交易员就可以更好地管理交易过程。最后，OMS帮助买方交易员向所有相关方报告和确认交易。
买方交易者经常雇用电子经纪人来安排他们的交易。除了支持标准的订单指令，如限价或市场订单，这些经纪人通常还提供一整套高级订单、交易策略和算法。经纪人的电子交易系统通常管理这些高级订单、战术和算法，但在某些情况下，交易所的计算机可以执行这些功能。
5. 电子交易系统
交易者看重速度，因为它允许他们在其他交易者行动之前采取行动。本节介绍了三种情况下，速度是有价值的，交易所和交易员如何建立和使用快速交易系统，以及一些选择的例子如何电子交易改变了交易策略。
5.1 速度是有价值
电子交易者必须快速有效地交易，无论他们是自营交易者还是买方交易者。电子交易商对速度有三种需求：
- Taking。电子交易商有时想抢在别人之前抓住交易机会。一个新的交易机会可能会吸引很多交易者，而一个现有的交易机会可能会在市场事件使其变得更有价值时吸引很多交易者(例如，当相关证券的价格上涨时，一个长期的限价卖出令变得更有吸引力)。通常只有第一个到达有吸引力的机会的交易者会受益。因此，电子交易员必须动作迅速，这样他们才能打败其他交易员，获得有吸引力的交易机会。
- Making。市场活动通常会创造提供流动性的诱人机会。例如，在大多数交易所，当价格上涨时，第一个以改善的价格提出报价的交易员会获得时间优先，这可能会让他们比其他情况下更快或以更好的价格进行交易。因此，电子交易员必须动作迅速，这样他们才能在需要的时候获得优先权，并在其他交易员之前获得优先权。
- Canceling。通常情况下，交易员必须迅速取消他们不再想要完成的订单，这通常是因为市场事件增加了这些订单的期权价值。例如，如果交易者的限价买入指令处于最佳出价，而大宗交易在其他交易所以相同的价格进行，这些交易者可能会合理地得出价格可能会下跌的结论，他们可能会以较低的价格获得更好的执行。他们必须尽快取消订单，以降低他们进行交易的可能性。
要注意的是，电子交易者不只是需要快速有效地交易。他们必须比他们的竞争对手更快。快没有什么内在价值，价值在于快。电子交易系统具有如此低的延迟(即极快)的原因是因为电子交易者多年来一直试图比他们的竞争对手更快。
交易所使用的电子订单处理系统也增长得更快，因为交易所在争夺来自电子交易商的订单流。电子交易商通常不会向无法迅速取消交易的交易所发送订单，尤其是在其他交易所拥有更快的交易系统的情况下。因此，拥有缓慢订单处理系统的交易所失去了市场份额。
延迟(Latency)是指事件发生和依赖于该事件的后续操作之间经过的时间。例如，事件可能是一个交易所的交易，而动作可能是另一个交易所收到的取消交易员在得知交易后发出的长期订单的指令。电子交易员用毫秒或微秒(百万分之一秒)来衡量这些延迟。
线性多步过程(linear multi-step process)的延迟是过程中每一步延迟的总和。交易者在响应事件时提交订单指令由三个主要步骤组成：（注：每一个步骤都涉及许多超出CFA 2级考试要求的小步骤）
- 交易者必须知道事件发生了
- 交易员必须用一个新的订单指令来响应新的信息
- 交易者必须发送新的指令，交易所必须接收新的指令
交易者必须使用非常快的通信系统来最小化与步骤1和步骤3相关的延迟，交流出入(communicating in and out)，他们必须使用非常快的计算机系统来最小化与步骤2相关的延迟，响应(responding)。
5.2 快速通信
电子交易商和经纪人使用几种策略来最小化他们的沟通时间。这些策略包括最小化通信距离和最大化线路速度。请注意，通信距离的相关度量是信号必须传播的两个距离的总和。第一个距离是从报道事件的地方(通常是交换，但有时是另一种类型的新闻来源)到处理信息的计算机。第二个距离是从计算机到交易所交易系统的距离，在那里交易者想要传递一个订单指令。
电子交易员和经纪人把他们的电脑尽可能地放在离他们交易的交易所近的地方，以最大限度地减少物理学造成的延迟：没有任何信息的传播速度能超过光速。在真空中，光以每秒30万公里(186,000英里)的速度在一毫秒内传播了300公里。虽然光速快得令人难以置信，但一台时钟速度为5 GHz(每秒10亿个周期)的高速计算机，在一毫秒内可以进行500万次操作，这通常超出了接收信息、处理信息并响应发出指令所需的时间。
当消息必须传输相当长的距离时，通信延迟尤为重要。例如，芝加哥到纽约和纽约到伦敦之间的大圆(最短的)距离分别是1,146公里和5,576公里。因此，由于光速的缘故，这两对城市之间的往返通信的最小延迟约为8到37毫秒。(实际的最小延迟更长，因为标准光纤中的光速比真空中的光速慢31%。)这种延迟表明，任何距离信息创建或必须交付的地方有很大距离的电子交易员都不能有效地与最小化这些综合距离的交易员竞争。
许多交易所允许电子交易员将他们的服务器放在交易所服务器运行的房间里，这种做法被称为配置。交易所收取大量的配置空间和相关服务费用，如空调和电力。注意，即使在并置中心内，对公平性的考虑也要求，对于购买同一类并置服务的所有客户来说，连接专有服务器和交换服务器的通信线路都是相同长度的。
当信息事件发生的地点与他们对这些事件采取行动的地点之间存在任何距离时，电子交易商和经纪人也使用他们所能获得的最快的通信技术来收集和传输信息。为此，他们使用可用的最快和最直接的通信线路。例如，他们更喜欢视距微波通道，而不是光纤和铜通道，因为电磁波在这些材料中传播的速度不同。(微波在空气中的传播速度略低于光速，而信号在光纤通道和铜线中的传播速度仅为光速的三分之二。)他们还确保他们的通信通过尽可能少的电子路由器和交换机，因为通过每一个这些设备增加了它的延迟到线路的总延迟。
最后，电子交易商和经纪商直接订阅交易所和其他数据供应商提供的特殊高速数据。供应商为这些服务收取溢价，这些服务通过非常高速的通信线路交付。一些交易所提供多种类型的数据服务，这些服务因速度而异，在客户之间存在价格差别。
5.3 快速计算
一旦电子交易商收到有关感兴趣事件的信息，他们必须决定是否根据该信息采取行动以及如何采取行动。那些能比他们的竞争对手更快做出决定的交易员将交易更有利可图。电子交易者使用几种策略来最小化与决策相关的延迟。
首先，也是最明显的一点是，它们使用的是速度非常快的计算机。他们超过处理器的时钟(即，运行速度比处理器设计者预期的要快)，并使用液体冷却系统来防止它们熔化。它们将所有信息存储在快速内存中，以避免与物理磁盘驱动器相关的延迟，后者在它们的头寻找正确的磁道时无法传递信息，并且只能在找到正确磁道时以磁盘旋转的速度传递信息。他们有时使用专门设计的处理器来快速解决他们特定的交易问题，他们甚至可能使用砷化镓而不是硅蚀刻的处理器。
电子交易员还必须运行非常高效的软件。他们经常使用简单而专门化的操作系统，以避免与支持他们不使用的操作系统功能相关的开销。值得注意的是，许多电子交易系统都是在原始MS-DOS操作系统的变体下运行的，因为它很简单。
电子交易商优化他们的计算机代码以提高速度。他们经常编写重要的函数，并在汇编语言中反复使用，以确保这些函数能够快速运行。用C++等高级语言编写的代码往往比较慢，因为它们的编译器被设计用来处理所有类型的代码，而不仅仅是用来解决交易问题的代码。他们避免使用Python这样的语言，因为它们是解释器语言，在运行时编译(compile)（创建可执行机器码），而不是在第一次编写时只编译一次。
有些电子交易问题变化如此频繁，以至于编码速度比执行速度更重要。例如，一些问题依赖于不断变化的条件或例外的集合，呈现或限制利润机会。对于这类问题，交易员使用高级语言(如Python)，因为用这些语言编码比用低级语言(如C++)更快、更准确。如果他们希望软件仍然有用，他们可能以后会用其他语言对例程进行编码，以使它们运行得更快。
一些电子交易员还通过创建包含预先安排的行动计划的列联表来减少延迟。例如，假设在电子交易活跃的市场上，出价上升。为了回应增加的出价，交易者可能想要提高他们的出价或出价。这样做的决定可能取决于他们的库存状况，也可能取决于许多其他因素。要决定在提高出价后该做什么，可能需要进行大量分析，这需要时间。交易员可以通过在竞价上涨之前而不是之后进行这些分析来减少他们的决策延迟。看到出价的增加，他们可以通过在存储在内存中的列联表中查找最佳的响应来做出反应。为了最有用，必须保持列联表是最新的，并且必须包含对最可能发生的事件的响应。在这个例子中，在许多其他的意外事件中，交易员可能也会预先计算出报价下降的反应。
低延迟对电子交易者很重要。电子交易者需要一个相对的速度优势：1)在其他人之前利用市场机会；2)在向其他人提供流动性时获得时间优先，这样他们可以更快地进行交易；3)当他们不再想要完成订单时，确保订单被取消。为了获得相对于其他人的相对优势，电子交易者试图将延迟最小化，即事件发生和随后的操作之间的时间，通常是基于该事件提交订单指令。为了减少延迟，电子交易者投资于非常快的通信系统和非常快的计算机系统。
5.4 高级订单、战术和算法
买方交易员经常使用电子经纪人及其系统进行高级订单、交易策略和电子经纪人提供的算法，以寻找流动性。
5.4.1 高级订单类型
高级订单(Advanced order)通常是限价订单，限价价格随市场情况的变化而变化。一个例子是钉住限价指令(pegged limit order)，交易员希望将一个或一个报价维持在一个特定的距离，相对于某个基准。假设一个交易者想把一个限价买入订单定在当前的要价之下两个点的位置。支持该指令的经纪人可以将该指令转发给支持该指令的交易所，前提是该交易所的订单完成概率比其他交易所高。当询价上升或下降时，交易系统将立即取消订单，并以一个新的限价订单取而代之，以使该订单保持在低于当前询价的两个tick。如果交易所不支持这一指令，经纪人的计算机将管理该指令，提交价格低于当前要求两个点的限价指令，并在市场波动时进行必要的调整，以维持盯住汇率。有效管理一个钉住限价指令需要一个非常低延迟的电子交易系统。如果订单调整得不够快，它可能会以一个不利的价格被执行(在这个例子中，如果价格下降)，或者在其他订单以新价格被放置之后被重新提交，因此以该价格执行的概率会更低(如果价格上升)。交易员有时称钉住限价浮动限价订单(pegged limit orders floating limit order)。
5.4.2 交易战术
交易战术(Trading tactic)是执行一个简单功能的计划，通常包括提交多个订单。请注意，高级指令和策略之间的区别可能是任意的，并不是所有的交易者都将使用相同的语言来描述各种交易功能。交易策略的一个例子是，在给定的价格下，在每个市场中寻找隐藏的交易机会。
假设所有交易场所中最优公开报价为20.00，最优公开报价为20.02。因为许多交易系统允许交易者隐藏他们的订单，隐藏的买家或卖家可能愿意在20.01的中点进行交易。根据交易所的不同，至少有三种类型的订单可以在中间点进行交易：
- 在允许隐藏指令的交易所中，一个或多个交易所可能持有20.01的隐藏限价指令
- 在允许自由裁量限价单的交易所中，一个或多个交易所可能持有一个可在中点填满的自由裁量限价单。例如，假设某交易所持有19.99的限价买入指令，自由裁量权为0.02。这个订单可以在20.01完成，如果一个合适的卖出限制订单以那个价格到达
- 在允许中间价差指令的交易所和暗池中，一个或多个交易所或暗池可能持有这样的指令。暗池(Dark pool)是不公布其流动性的交易场所，只对选定的客户开放。中间价差指令(midspread order)是一种限价指令，它与报价买卖价差的中间点挂钩。
为了找到这种隐藏的流动性，电子交易系统可以向交易所提交标价为20.01的立即或取消(IOC, immediate or cancel)指令，交易员预计该指令很可能在市场需要的一方隐藏了流动性。如果存在这种流动性，该指令将执行两个指令的最小大小。如果没有，交易所将立即取消订单并报告取消。如果订单有任何剩余的未兑现的规模，电子交易系统将在另一个交易所寻找流动性。这个过程将继续，直到订单被完成，或者直到交易者决定进一步的搜索可能是无效的。当管理它的电子交易系统具有非常低的延迟时，这种全面策略是最有效的。一个缓慢的系统可能会失去一个交易机会，如果别人先使用它。此外，如果管理提供这些机会的常设订单的专用电子交易系统在怀疑有人正在横扫市场时取消它们的常设订单，那么获得一个或多个部分订单的缓慢系统可能会失去在其他交易所进行交易的机会。如果他们看到交易报告在报价价差内，他们可能会这么做。
另一个交易策略的例子是在某个价格下限价订单，希望它能在这个价格上成交。如果该订单在一段时间后(可能是随机的或基于信息的)没有完成，电子交易系统将取消该订单，并以一个改进的价格(即，买入订单的价格较高，卖出订单的价格较低)重新提交该订单。此过程将重复执行，直到订单完成。
5.4.3 算法
算法(Algorithms, algos)是为完成订单而编写的策略。算法可以使用简单指令、高级指令或多个指令的组合或序列来实现它们的目标。买方交易员广泛使用通常由经纪人提供的算法来交易小额订单，并减少大宗交易对价格的影响。例如，许多算法将大量订单分解，并随着时间的推移将其提交给不同的市场。分拆订单使得其他交易员很难推断出某个交易员正试图完成一笔大额订单。这些算法通常在随机时间、随机大小提交订单，有时提交给随机选择的交易所，以隐藏它们的共同来源。
算法试图完成大额订单的速度可能取决于市场交易量或运行时间。例如，VWAP算法试图获得一个接近(或优于)在指定时间间隔内安排的所有交易的成交量加权平均价格(VWAP)的成交量加权平均价格。为了最小化区间内实际平均填充价格和VWAP之间的变化，这些算法尝试在整个区间内参与所有交易量的同等比例。为此，他们根据历史成交量和当前成交量预测成交量。该算法在历史上成交量较高的时期(例如，市场开盘价和收盘价前后)以及市场比正常情况更为活跃的时期交易更多。在交易量相对较低的时期，它的交易量会减少。在实践中，由于交易量与预期不同，执行率会有所不同。当买方交易者在一段时间内分散订单，以及在他们或他们的投资组合经理可以接受的区间内获得平均市场价格时，他们使用VWAP算法。
许多算法使用浮动限位订单(floating limit order)，希望获得廉价执行。如果他们在一段时间后未能完成，他们可能会转向定价更积极的订单或市场订单，以确保他们完成。使用算法来管理订单的大型交易员尤其担心向领先者隐瞒自己的意图。许多电子交易商使用人工智能系统来检测大型交易商何时出现在市场上。特别是，他们会寻找大型交易员可能会离开的模式。例如，设计糟糕的算法在提交订单时，可能会在一秒内的同一毫秒内提交订单。一个知道这种规律性的聪明的交易者可以检测到什么时候市场上有一个大的交易者，同样重要的是，什么时候交易者完成了他的订单。为了避免这些问题，算法设计者经常随机分配顺序提交时间和大小，以避免产生可能泄露它们的模式。他们有时还会在其他命令中隐藏自己的命令，这样领先的人就不容易识别他们的意图。
开发好的算法需要对交易成本的起源进行广泛的研究。算法作者必须很好地理解交易成本，这样他们才能设计出有效交易的算法。为此，算法提供商建立和估计各种规模的交易订单成本模型，给定规模或频率的交易将对价格产生影响的模型，以及各种条件下限制订单填充的概率模型。他们还必须准确预测成交量。最有效的算法是基于最好的研究和实现在最快和最有能力的电子系统。
好的算法通常通过知道何时何地通过限价指令提供流动性，何时使用市场指令，以及如何最有效地不让市场意识到他们的努力来获得低成本的执行。它们减少了大型交易对价格的影响，并大大降低了管理许多小型交易的成本。
5.5 改变交易策略
电子交易系统的发展改变了交易员与市场的互动方式。自营交易员、买方交易员和经纪人调整了他们的交易策略，以使用新的电子工具和设施。电子交易的选择特征如下所述。
5.5.1 隐藏订单
隐藏订单(Hidden order)在电子市场中非常普遍。隐藏订单是只向接受它们的经纪人或交易所公开(或显示)的订单。交易商，尤其是大型交易商，在不愿透露其常备指令向市场提供的交易期权存在的情况下，会提交这些期权。担心报价撮合者的交易者可以通过提交隐藏的限价单在一定程度上保护自己。请注意，隐藏限价订单是一种电子形式的交易，相当于向场内经纪人发出指令，让他们填写，场内经纪人只有在能够安排交易的情况下才可能暴露这些指令。这类指令在电子交易所比在场内交易所工作得更好，因为计算机从来不会无意或故意显示这些指令不正确。在电子市场中，到目前为止最常见的订单类型是即时或取消限价订单。交易员使用这些指令来发现隐藏的指令，这些指令可能存在于市场报价的买卖价差中。因为如果他们没有找到流动性，他们会立即取消，这些订单也被隐藏起来，因此不会透露交易意图。
一些电子交易员试图通过pinging市场来发现隐藏的订单。他们以寻找隐藏订单的价格，提交了一个小型IOC限价订单，只购买少量股票。如果pinging指令进行交易，他们知道有一个隐藏的指令以那个价格存在，但是，他们不知道该指令的完整大小(他们只能通过与该指令进行交易来发现)。交易者可以利用这些信息来调整他们的交易策略。
所有的交易者只要订阅一个完整的交易反馈，其中包括odd-lot交易，低于标准的交易规模，就可以看到发现流动性的ping信号的结果。然而，几乎在所有交易所，只有pinger才能知道隐藏的流动性位于市场的哪一边。尽管如此，其他人成功ping出的信息对不同的交易者来说还是有用的。这表明市场中有人非常关心流动性状况，所以ping是值得的，而在市场的一边，隐藏的流动性是可用的。
5.5.2 跳蛙
当买卖价差很大时，交易商通常愿意以比他们报价更好的价格交易。他们报出较大的价差，因为他们希望以更优惠的价格进行交易。当另一个交易者报价更高时，交易者通常会立即报价更高。例如，如果市场出价为20，报价为28，而买方交易员出价为21，那么交易员可能立即出价为22。改进后的价格也可能来自报价匹配器(quote matcher)。这种行为使买方交易者感到沮丧，他们必须报出一个更好的价格来维持秩序的优先级。如果价差足够大，当交易商再次超前时，就会出现一场跳蛙(leapfrog)游戏。
5.5.3 闪烁报价
电子市场经常有闪烁报价(Flickering quote)，这暴露了电子交易商提交的限价单，然后很快取消，通常在一秒内。电子交易商和算法买方交易员提交、反复取消和重新提交他们的订单，当他们不希望他们的订单在市场上存在；相反，他们希望其他交易者看到，他们愿意以展示的价格交易。希望用闪烁报价进行交易的交易员可以在闪烁报价的价格处下一个隐藏的限价订单。如果闪烁订单返回，它将击中他们的隐藏限价订单，然后他们将与它交易。
5.5.4 电子套利
电子套利者(Electronic arbitrager)利用电子交易系统实施三种套利交易策略：
- 两方获得流动性(Take liquidity on both sides)
- 成本最高、风险最低的套利交易策略包括使用可交易指令来填补套利组合的两个分支或头寸。即购买价值被低估的工具，并出售类似价值被高估的工具。这种策略只有在套利利差足够大的情况下才有利可图，但套利者之间的竞争确保了这样大的套利利差相当罕见。套利者很少能同时在两个市场为相同的工具获取流动性并获利。为了有效地执行这一策略，套利者必须使用非常快速的交易系统，以便在一个或两个市场的价格变化之前锁定套利价差
- 一方提供流动性(Offer liquidity on one side)
- 在这种策略中，套利者在他们交易的一个或两个市场提供流动性。当他们在一个市场获得一个填补，他们立即在另一个市场获取流动性，以完成他们的套利组合的构建。这种策略的执行成本较低，但它比第一种策略风险更大
- 例如，假设市场A和市场B都报价20，而同一种工具的报价是21。一个套利者可能会在A市场以19的价格出价，希望一个大的卖家会出现，在a市场以20的价格买入所有的流动性(即，在20的价格买入所有的出价)，然后在19的价格买入套利者的订单。如果是这样，套利者将立即尝试在B市场卖出20个竞价。如果套利者的动作足够快，他就可以在B市场20美元的竞价者取消竞价和其他交易者，尤其是大交易者，接受竞价之前完成交易。如果成功，套利者将获得1的利润。当然，如果B市场的20个竞价消失了，套利者会立即取消他在A市场的19个竞价
- 两方提供流动性(Offer liquidity on both sides)
- 最后一种套利策略涉及在两个市场提供流动性。在这个策略中，在第一个订单执行补仓后，套利者继续提供流动性来完成第二次交易。这种策略是风险最大的策略，因为当一条腿被填满而另一条腿没有被填满时，套利者暴露在巨大的价格风险之下。此外，如果价格的变动是因为消息灵通的交易者在两个市场上站在同一边（如果消息灵通的交易者拥有共同风险因素的信息，情况可能就是这样），那么向消息灵通的交易者提供流动性的那条腿就会很快填满，而另一条腿可能不会填满
- 使用这种策略的套利者的交易很像交易者——当他们认为提供流动性风险太大时，就从提供(提供)流动性转向获取(要求)流动性。当市场情况发生变化时，他们也可能经常取消并重新提交订单。因此，当他们使用快速交易系统时，他们是最有效的
- 当套利价差恢复时，正如套利者所预期的那样，套利者将逆转他们的交易，通常使用他们用来获得套利组合的相同策略。当然，如果息差永远不会回落，无论如何交易，套利者都将蒙受损失。然而，如果它们能够通过提供一条或两条腿的流动性来交易套利组合，它们的损失将会更少
5.5.5 机器学习
机器学习，也被称为数据挖掘，使用先进的统计方法来描述数据结构，特别是变量之间的关系。这些方法包括神经网络、遗传算法、分类器和其他设计用于使用稀疏数据或潜在解释变量的数量远远超过观察值的数据来解释感兴趣的变量的方法。
机器学习方法基于观察到的经验规律而不是分析人员确定的理论原则来产生模型。当稳定的流程生成大量数据时(比如在活跃的金融市场中)，这些方法可能非常强大。许多交易问题非常适合用于机器学习分析，因为这些问题经常重复出现。对于这些问题，基于机器的学习系统非常强大。
然而，当交易变得异常时（例如当波动率飙升时），这些系统往往是无用的，甚至更糟。机器学习系统在波动期经常不能产生有用的信息，因为这些波动期很少有机器可以学习的先例。因此，交易员通常会指示他们的电子交易系统停止交易，有时当他们意识到自己正在进入未知领域时，就会平仓。当波动率飙升时，许多交易员会停止交易，一方面是因为高波动率的情况并不常见，因此人们对其理解不深，另一方面是因为即使人们对高波动率的情况理解得很好，它们也代表着异常高风险的时期。
6. 电子交易风险
电子交易的出现在许多方面影响了证券市场。投资者现在受益于更高的交易流程效率和降低的交易成本，但电子交易也为市场参与者带来了新的系统性风险。
6.1 高频交易的军备竞赛
高频交易者(high-frequency traders, HFTs)之间的竞争已经形成了一场军备竞赛(arms race)，每个交易者都试图比下一个交易者更快。因此，成功竞争所必需的最先进的高频交易技术现在非常昂贵，这使得进入成本非常高。这些成本构成了进入壁垒，可能形成自然垄断。尽管大量证据表明，电子交易有利于市场，但如果只有少数高频交易存活下来并利用其独特的地位，这些好处可能会减弱。许多高频交易公司已经因为无法有效竞争而退出市场。
更普遍地说，许多评论人士观察到，高频交易员所获得的大多数昂贵技术，对促进市场改善或提高市场流动性几乎没有什么作用。高频交易产生这些成本主要是为了击败竞争对手。要求流动性的功利主义交易者最终会付出这些代价。对高频交易军备竞赛成本的担忧，导致人们呼吁改变市场结构，这将削弱速度更快的优势。一些评论人士建议，通过每秒钟或更频繁地进行一次呼叫市场而不是连续交易来减缓市场的速度。另一些人建议，随机间隔延迟订单处理，以减少快速的好处，从而降低投资于速度的动机。
6.2 电子交易的系统风险
电子交易产生了新的系统风险，令监管机构和从业人员担忧。系统风险(systemic risk)是一种风险，即某些失败将伤害到的不仅仅是应对失败负责的实体。当责任实体不被要求或无法补偿其破产给他人带来的成本时，系统性风险尤其成问题。当人们不承担他们行为的全部代价时，他们往往不会像在其他情况下那样小心翼翼地避免破坏性的行为。
与快速交易相关的系统性风险可能是由于交易所电子交易系统故障或电子交易员提交的订单过多而引起的。电子交易所交易系统故障发生在程序员出错、交易所服务器处理流量能力不足、计算机硬件或通信线路故障等情况下。2012年5月18日脸书在纳斯达克的IPO就是一个例子，这是由于编程错误导致的交易系统故障，而这一错误导致了对容量的出乎意料的高要求。在这种情况下，两个软件进程被锁定在一个无限循环中，因为它们轮流响应对方。
由电子交易商提交过多订单而引致系统风险的例子包括：
- 逃亡算法(Runaway algorithm)会产生来自编程错误的意外指令流。当程序员没有预料到偶发事件时，有时就会出现问题。2012年8月1日骑士资本(Knight Capital)的交易失败可能是算法失控事件中最极端的例子。由于一个软件编程错误，骑士资本在45分钟内向市场发送了数百万份订单，而它原本只打算完成212份订单，其中一些订单通常会被拆分，但没有一个会产生这么多订单。这些指令执行了400万次，涉及397支股票。骑士资本在这次事件中损失了4亿美元。
- 当手工交易员提交比预期更大的订单时，胖手指错误(Fat finger error)就会发生。这种错误被称为胖手指错误，因为当交易员按错键或按错键的次数超过预期时，这种错误就会发生。这些类型的错误并不是电子交易系统所特有的，但由于电子交易系统的操作速度快，而且在人工交易系统中，职员经常能在这些错误引发问题之前发现它们，因此它们的后果在电子交易系统中往往更严重。
- 过大订单(Overlarge order)需要市场无法提供的流动性。在这些情况下，一个没有经验的交易者会尝试在没有严重扰乱价格的情况下，执行一个市场无法处理的大订单。2010年5月6日的闪电崩盘就是这样一个命令的结果。一名大型机构交易员试图利用一种算法在短时间内卖出价值41亿美元的E-mini S&P 500期货合约，引发了此次崩盘。该算法旨在参与市场成交量的固定比例。当最初的交易压低标准普尔500指数期货价格时，交易量大幅增加，因为套利者和其他人开始交易。交易量的增加导致该算法提高了提交订单的速度，这加剧了问题。芝加哥商品交易所短暂停止了E-mini S&P 500期货合约的交易后，市场回到了以前的水平，大量订单最终得到了填补。
- 恶意订单流(Malevolent order stream)被故意制造出来扰乱市场。作恶者可能是市场操纵者、受侵害的员工（如交易员或软件工程师）或恐怖分子。交易员进行拒绝服务攻击，目的是用过高的报价淹没竞争对手的电子交易系统，也可能会产生恶意订单流。
与电子交易系统相关的系统风险问题的解决方案是多方面的(multifold)：
- 最明显的是，交易者在使用软件进行实时交易之前必须对其进行彻底的测试。交易所经常进行模拟交易，让开发人员测试他们的软件
- 严格的(Rigorous)市场准入控制必须确保，只有那些来自已批准来源的订单才能进入电子订单匹配系统
- 对软件开发人员的严格访问控制必须确保只有经过授权的开发人员才能更改软件。最佳实践要求这些控制还包括所有软件的阅读、理解和由除作者之外的至少一名开发人员担保的要求
- 产生订单的电子交易商和接收订单的电子交易所必须实时监控其订单流，以确保其符合预期数量、规模和其他特征的预设参数。当订单流与预期不同时，自动控制必须立即关闭它
- 经纪人必须监视客户引入电子交易系统的所有客户订单，以确保客户的交易是适当的。经纪人不能允许他们的客户直接向交易所交易系统下订单，这一过程被称为无保荐准入(sponsored naked access)，因为这样客户就可以避免经纪人的监督
- 一些交易所在价格波动过快时采取了价格限制和交易暂停措施。这些规则在流动性需求过剩时停止交易。它们还可以防止电子市场中可能发生的极端价格变化，当市场订单到达且不存在流动性时。大多数经纪人现在会自动将市场指令转换成可交易的限价指令，以确保他们不会以不合理的价格交易
7. 不当交易行为
世界各地的监管机构认识到，实时市场监测和监督系统可以对潜在的危机和市场滥用行为作出更快的反应，并有可能进行快速干预，以防止或减少损害。许多交易场所长期以来都在使用实时监控技术，但并非所有市场都使用这种技术。实时市场监测的目标是在潜在的市场滥用发生时发现它。实时监控通常可以检测到以下有害行为：
7.1 抢先交易
抢先交易(Front running)包括在预期的购买之前买入，在预期的销售之前卖出。在大多数司法管辖区，如果抢先者以不当方式获取订单信息(例如，通过处理大额订单的经纪人提供的线报)，那么抢先是非法的。
一些交易员利用电子人工智能系统，通过将大订单分解成小订单来识别交易员何时在完成大订单。当这些交易者怀疑买家或卖家正在处理大额订单时，他们会在同一方向进行交易，希望在大型交易者完成订单时推动价格时受益。这种抢先交易策略是合法的，前提是它所依据的信息是正确获得的，例如通过观察市场数据的反馈。
抢先交易增加了那些抢先交易的交易员的交易成本，因为抢先交易的交易员拿走了他们本来会拿走的流动性。
7.2 市场操纵
一般来说，市场操纵包括任何以产生误导性或虚假的市场价格、报价或基本信息为目的的交易策略，通过扭曲市场的正常运行来获利。市场操纵者是试图欺骗或强迫他人进行不利交易的寄生交易者。存在许多市场操纵策略，包括虚张声势(bluffing)、挤压(squeezing)、囤积居奇(cornering)和射击(gunning)。
在大多数司法管辖区，市场操纵策略是非法的。然而，执行通常是困难的，因为确切的违法行为很难定义，而且检察官通常必须证明明知(scienter)（一个法律术语，意思是有意或知道不法行为），而当被告对自己的行为提出其他解释时，这可能会很困难。
市场操纵策略通常涉及以下一种或多种不当的市场活动：
- 受市场影响的交易(Trading for market impact)指的是有意识地提高或降低价格。市场操纵者往往愿意承担大量的交易成本，以提高或降低证券的价格，以影响其他交易者的价值感知
- 造谣(Rumormongering)是指散播有关基本价值或其他交易者交易意图的虚假信息，以改变投资者的价值评估。财务分析师必须小心，以确保他们的分析是基于有效的信息，而不是虚假的信息，这些虚假信息旨在欺骗他们做出糟糕的决定。请注意，尽管在大多数司法管辖区散布谣言是违法的，但仅仅报道问题的一面并不违法。因此，财务分析师也必须小心，确保他们的分析是基于平衡的信息，而不是基于真实的信息，而是有选择性地呈现给他们的信息，目的是扭曲他们的分析
- 洗盘交易(Wash trading)是在一般受控制的账户之间进行的交易，目的是在特定价格上制造市场活动的印象。洗盘交易的目的是欺骗投资者，让他们相信市场的流动性比实际情况更强，从而增加投资者的信心，让他们相信自己能够在不付出大量成本的情况下退出头寸，以及对证券价值的评估。操纵者还可以通过谎报从未发生过的交易来达到这些目的，这基本上就是他们在普通控制账户之间安排交易时发生的情况
- 电子欺骗(Spoofing)，也被称为分层(layering)，是一种交易手法，交易者发出暴露的常设限价指令，以向其他交易者传递市场流动性比实际情况更强的印象，或者向其他交易者暗示该证券被低估或高估。例如，假设一个欺骗者想要便宜或快速地购买股票。欺骗者可能会在市场上发出一个隐藏的购买指令。欺骗者然后在市场上放置一个或多个暴露的卖出限制指令，以传递价格可能很快下跌的印象。看到欺诈性卖单，一个或多个交易员可能会得出结论，价值可能比市场价格暗示的要低。在此基础上，他们可以在欺骗者的购买订单中出售，使欺骗者获得比欺骗者在欺骗者没有发出欺骗卖出订单时所获得的更快且可能更便宜的购买。当然，在立即执行买入指令后，欺骗人会立即取消卖出指令
- 电子欺骗是有风险的，因为欺骗者提交的欺骗订单可能会在预期订单执行之前执行。欺骗者可以通过在他们的欺骗订单之前跟踪限价订单簿中的订单来管理这种风险。如果这些订单在欺骗者的预期订单完成之前完成，欺骗者将取消他们的欺骗订单，以防止他们执行。为了有效地管理这些过程，欺骗者使用电子系统来监控交易，并确保一旦他们不再希望他们的订单继续存在，他们就可以迅速取消他们的订单。
当操纵市场的人试图欺骗或强迫其他交易者进行最终被证明对他们不利的交易时，他们经常单独或联合使用这些不正当的市场活动。市场操纵策略包括：
- 虚张声势(Bluffing)
- 虚张声势包括提交订单和安排交易，以影响其他交易员对价值的看法。虚张声势者经常捕食动量交易员，这些人在价格上涨时买进，在价格下跌时卖出。例如，考虑典型的哄抬抛售(pump-and-dump)计划，虚张声势者买入股票以提高价格，从而鼓励动量交易员买入。然后虚张声势者以更高的价格将股票卖给动量交易员。为了进一步推进这一计划，虚张声势者可能会从事诸如散布谣言或洗清交易等活动。同样要注意的是，虚张者可能会在有效的证券正面信息发布后立即购买，从而欺骗交易者，使他们高估了新信息的实质意义
- 在哄抬抛售操纵中，虚张声势者试图提高价格。类似的操作也可能发生在短面，尽管它们不太常见。在这种操纵中，操纵者会做空，然后试图以较低的价格回购股票。这些操纵通常被称为卖空与扭曲(short and distorts)。
- 为了避免落入这些陷阱，财务分析师必须确保他们的分析基于独立的价值评估。他们的分析必须有一个适当的基础，符合标准V(A)勤奋和合理的基础
- 抢市(Gunning the market)
- 抢市是市场操纵者用来迫使交易者做对自己不利的交易的一种策略。操纵市场的人通常通过快速抛售来压低价格，并希望触发止损卖出指令。止损(stop-loss)卖单在交易在止损价或低于止损价时满足指定的止损价条件时生效。例如，假设一个市场操纵者相信交易者已经在50点下了许多止损卖出订单。这些卖单将成为有效的交易发生在50或以下。操纵者可能会积极卖出，将价格从51压低到50，从而触发止损卖出指令。然后，操纵者可能会通过以较低价格回购而获利。
- 挤压和囤积居奇(Squeezing and cornering)
- 挤压、囤积居奇和抢市都是市场操纵者用来迫使交易者做不利交易的手段。在困境中，操纵者获得了对结算交易合同所需资源的控制权。然后，汇率操纵国意外地从市场中撤出这些资源，导致交易员违约，其中一些合约可能由汇率操纵国持有。操纵者通过高价提供资源或以异常高的价格成交合同而获利。
- 例如，简而言之，操纵者获得了所有可出借股票、股票或债券的相当一部分控制权。如果这些证券被高估了（如果操纵者也参与抬升和抛售的话，情况可能就是这样），许多投机者可能会在不知情的情况下从操纵者那里借入这些证券，从而卖空这些证券。然后操纵者就会收回抵押贷款。如果卖空者(short sellers, shorts)不能从其他人那里借到证券，他们将被迫在市场上购买证券，以弥补他们的股票贷款。他们的购买将提高价格，并允许操纵者以过高的价格出售他们的证券。操纵者也可能通过提高他们的证券借贷利率而获利。为了避免被挤空，卖空者必须确保可贷证券市场有许多参与者，而不是集中在一个或多个共同行动的实体手中。
- 在大宗商品市场，操纵者买入许多期货合约，同时在现货市场买入大量该商品的可交割供应。当合约接近到期时，操纵者就会要求空头进行交割，而大多数空头并不拥有可交割的商品。然后，卖空者必须以异常高的价格从操纵者手中购买可交付的供应。或者，他们可以再次以非常高的价格从操纵者手中回购合约。
- 在商品市场中，囤积居奇之所以会发生，是因为大多数商品期货合约的参与者在合约到期时并不要求接受或交割。相反，他们通过在期货市场安排抵消交易来平仓，要么是因为他们同时在别处接受或交割，要么是因为他们将头寸滚动到未来的合约月。因此，大多数卖空者既不期望也不打算进行交割。当他们被迫交货时，就会出现短缺。
- 在大多数司法管辖区，囤积居奇都是违法的，而且它们总是违反期货合约交易场所的规则。一般来说，如果长期持有人没有正当的商业理由，他们就不能要求交割。然而，操作人员可能会提供合理的理由来要求意外交付，这一事实使执行变得复杂。还请注意，有时，意外的供应短缺加上意外的合法交付需求可能会导致意外的短缺挤压。因此，不打算进行交割的卖空者应该尝试提前平仓，以确保他们不会陷入故意的囤积居奇或无意的挤压。
（完）
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