从女司机买高价保险-如何通过波动率获利【Vol. 1】

作者为研习社成员L.H.，全球某知名基金集团驻伦敦基金经理，伦敦交易员略作修改并补充部分内容。
前言：
美股波动率指数vix应该是最近最火的话题之一。美股连创新高，波动率指数VIX却低得让人担心。对于一般投资者而言美股标普500的波动率指数VIX可能只是用来衡量市场情绪的指标之一，但是现在西方金融市场里波动率越来越成为机构投资者的交易标的之一。

黄色：标普500指数
蓝色：VIX指数
绿色 & 紫色是什么：大家猜猜看？欢迎留言至文章下方

作为系列文章的第一篇，我们先用实例简单的介绍一下波动率，以及交易波动率的几种常用工具。
第二篇则会相对深入的给大家介绍一下目前比较流行的一些波动率的交易策略以及影响这些策略的因素。
若大家对这个话题有持续的高关注度，我们之后再让@伦敦交易员写第三篇文章，谈一些他的个人理解和实践经验。

什么是股票波动率（volatility）？
简单的来说，就是股票价格上下波动的幅度。在金融市场里，投资者最常用的的波动率则是利用统计学里标准差（standard deviation）来计算历史股价上下波动的幅度。 波动率通常被投资者当做风险测度的工具。波动率越大，理论上来说，风险就越大。
波动率的意义：
自从期权交易开始以后，波动率被赋予了新的意义。 由于期权的特性，本质上是在交易波动率（隐含波动率）。
市场上常被提及的波动率有两种，一种是实际波动率（Realised volatility）和隐含波动率（implied volatility)。
实际波动率：简单来解释也就是股票价格实际上下波动的幅度
隐含波动率：利用期权价格倒推出股票价格在未来一定时间内的波动幅度，即预测未来的实际波动率。
实际波动率是实际发生的波动，而隐含波动则是市场预期未来的实际的价格波动。理解这点对于交易波动率非常重要，因为交易波动率实际上是交易隐含波动率，而交易是否成功则取决于实际波动率的大小。
比如当交易员买入隐含波动率时，他预期实际波动率将在未来超过他买入隐含波动率的价格。当实际波动率大于其买入隐含波动率价格时，他将赚钱。但如果实际波动率小于隐含波动率时，他将亏钱。
说到这里，可能对金融知识稍欠缺的朋友似乎并不是很明白。那么我就用个生活上的栗子来说明。
要说隐含波动率，我们先要说说期权，因为隐含波动率是由期权价格倒推而出。
有的读者可能还不熟悉期权，那么就用大家比较熟悉的汽车保险来比喻。

汽车保险其实就是期权的一种（专业的说更类似于美式期权）。而作为车主给车上保险就是买了期权。如果汽车不出事故，期权到期后就无价值，保险公司就赚了车主的钱（期权初始价值）。但是如果车主出了车祸，保险公司就要理赔，而理赔的多少则由车祸的大小决定。
那么实际波动率在这个栗子里又是什么呢？
对个人（类似于个股）来说，我们可以将其理解为车主过去的行车记录（即驾龄及历史肇事次数）。当车主开车经验越丰富，过往肇事次数越少（历史实际波动率越低），保险公司则倾向于推断车主在未来也会保持同样的风险水平（未来波动率或隐含波动率更低），即未来发生车祸的可能性也就越低, 所收取的保费（期权的价格）也就相应越低。反之亦然。

保险公司也会对社会中不同的特定群体给予不同的基准定价（类似于一揽子股票）。比如从下图可知，从历史大数据来看，25岁-35岁的中青年女司机风险最低(历史实际波动率低)，于是车险企业的原始模型给予该群体最低的保险成本(更低的期权价格)。

不过理论与实践常常存在差距。不少政府（比如说欧盟）设置有强制性的年龄及性别平等条例。因此，在社会中最安稳、健康的中青年女性并不能充分享受其自身低风险所带来的福利。她们的低风险都因政府&#39;看得见的手&#39;一纸公文而被咱们这些&#39;爱好风险‘’的男同胞给‘平均&#39;掉了。

这个因政策扭曲的价格机制或许可以在车险市场长期存在。但在金融市场中，一旦发现有此等因金融监管或政府政策而促生的风险定价畸形（比如说美国房地产次贷金融危机前的房地美、房利美），那大空头们的狩猎机会就来了，被人为扭曲的市场是潜在暴利的重要源泉。因为这是波动率系列的第一期入门内容，这个话题留着以后再谈。
回归主题。在股票市场上也一样。当市场平静的时候（实际波动率小），大家认为在未来短期内发生大的波动的可能也低，所以当市场给期权定价的时候，其隐含波动率也低（期权价格相对便宜）。从下图可以看到，蓝线为美国股指S&P500的实际波动，红线为其隐含波动。

波动率几个重要特性：
在这里我将介绍几个重要的波动率的特性。这些特性对于了解波动率市场特性以及交易波动率都是非常重要的。
1）  波动率短期呈自相关特性：通常来说隐含波动率以及实际波动率的值短期很有“粘性”。换句话说，当波动率升高时，在短期内它更有可能保持在高位。而当它非常低得时候，短期内保持在低位的可能性也很大。
2）长期呈均值回归特性：虽然短期特别是熊市时起伏较大，长期来看，波动率呈非常明显的均值回归特性。（这点我们也可以很清晰的从上图看到）
3）历史上看，隐含波动率与股票市场呈负相关。也就是说，股票市场上升通常伴随着隐含波动率的下降。而股票市场下跌往往伴随着隐含波动率的上身。

股票隐含波动率指数：
市场上最著名的隐含波动率指数就是美国标普500的 VIX指数。 VIX指数是由1个月到期期权加权平均隐含波动率计算出来的（具体的数学公式参见CBOE的波动率白皮书，需要的朋友请在伦敦交易员微信后台回复关键字‘波动率’）。

VIX指数常常被用来衡量市场恐慌情绪。因为每当市场恐慌情绪升高时，市场参与者蜂拥至期权市场购买期权用做对冲或者作为投机，从而推高期权价格（以及其隐含波动率）。隐含波动率指数本身是不可交易的。但是隐含波动率指数有期权及期货市场供市场参与者做对冲或者投机，下面将详细介绍。

为什么要交易股票波动率？
期权交易早已在华尔街流行。而隐含波动率这个概念则是在BLACK SCHOLES 期权定价公式后才被人慢慢熟知(见下图)。交易期权其实就是交易波动率。但是，从严格意义上来说，交易期权还包含了交易其他因素，而并非交易单纯的波动率。比如说，期权的定价除了波动率意外，其他因素也会影响，包括期权的到期时间，期权的行权价格和期权的种类。而且，期权的标的物的价格，标的物的股息，甚至无风险利率都会对期权价格有影响。

所以，当市场参与者只对波动率有观点时，如直接交易波动率是要比交易期权来的更加直接和简单。因此直接交易波动率的产品开始出现并慢慢成为市场近年来成为大的趋势，越来越多的散户以及机构投资者（包括在超低利率环境中饱受煎熬的养老基金）开始直接交易波动率产品。

波动率本身的特性使其成为了流行的交易标的：
1）从历史数据来看，它与标的物（如标普500指数）呈负相关（当标的物价格下降时它上升，反之亦然）。所以它就&#39;貌似&#39;成为了投资者非常好的对冲工具。

比如投资者有大量股票头寸，又担心股票市场可能要下跌的时候，她就能买入波动率对股票投资组合进行对冲。既然如此，那么如果长期在股票投资组合里配置里，不是很好的天然对冲工具吗？ 答案是否定的。原因就是波动率的持仓成本太高。这个将在下一篇系列文章中具体分析。
2）由于波动率本身大起大落的特性，它甚至成为了另一种投机工具，吸引了很多投机者进行交易。
3）还有其他很多因素吸引了很多不同类型的投资者交易波动率。我将在下一篇里具体分析不同交易策略。
怎么交易波动率？
（普通投资者可以看看学习，但不推荐参加，除非有较强的金融背景）
在这里，我简要介绍一些常见的挂钩美国标普500指数隐含波动率（VIX）的交易工具。
1） CBOE的VIX 期货(及期权)
我们在上面说过，VIX Index是美国标普500隐含波动率指数，指数本身是不可交易的。但是投资者可以通过CBOE交易VIX期货。 VIX 期货由CBOE在2004年推出，是市场上直接交易隐含波动率的主要产品之一。（详情请在伦敦交易员公众号后台回复关键字&#39;波动率&#39;获取CBOE白皮书）。
图：投资者需注意区分VIX Index / Options / Futures，具体信息数据推荐大家自主访问VIX Options and Futures

在下图中我们可以看到，VIX系列产品的交易量在近年大幅度上升，从侧面说明投资者认可并且加大了在VIX类产品的交易量。

图：VIX期货交易量

图：VIX期权仓位量
下面这张表示VIX期货/期货合约的具体属性。期货的对应标的物为我们在上面说过的VIX指数。每张期货合约的乘数为1000，也就是说每张期货合约的合约价值为期货价格乘以1000。比如说当期货价值为13时，每张期货合约的价值是1.3万美元。

没有交易过期货的读者要注意，交易VIX期货并不完全等于交易VIX指数。VIX期货的价格不但受到VIX 指数的影响，而且受到期货曲线结构的影响。
什么是期货曲线结构？
它是不同到期日的期货合约价格画在一个平面上形成的曲线。下面我贴出了VIX期货曲线比较常见的一个结构-升水结构。升水的意思就是近期期货比远期期货价格要便宜。
为什么升水结构在VIX指数里比较常见呢？这个正是由我上面所说的VIX指数或者任何股票波动率的特性决定--短期自相关，长期均值回归。
在市场平静的时候（从历史数据来看股票市场多数时间处于平静状态），现货价格（VIX指数）处于低位。由于短期自相关的特性，投资者认为短期内市场波动率将在低位持续，近期期货向现货靠拢走低。
图：VIX期货离到期日越近，与VIX指数则越联系紧密。

与此同时，投资者认为股票市场从长远来看还是存在风险。由于长期均值回归特性，因此远期期货价格要比近期期货更高而更接近历史平均水平。换一个角度来看，我们还可以将其解释为长期保险的保费理应比短期保险的价格要高。如下图。

而在市场混乱的时候，VIX指数升高， VIX期货曲线则会呈现另一种结构-贴水结构。贴水结构是指近期期货价格会比远期期货价格更高。出现这种结构也是由于波动率的上述特性决定的。
当VIX突然大幅升高时，市场认为短期内市场波动率将维持在较高水平，因此近期期货价格相对提高。而从长期来看，投资者认为市场恐慌会随着时间平复，波动率会回归长期均值，所以远期期货价格相对较低。如下图

下图反映了VIX曲线结构的两种典型特征：红色曲线通常反映在牛市，蓝色曲线则通常处于熊市。

下图为过去10年不同阶段的典型波动率曲线(VIX Curve) 。

2）除了CBOE的期货和期权产品之外，投资者还可以通过ETN(Exchange traded note)交易隐含波动率。
下面我就介绍2只常用的交易VIX的 ETN。
a） VXX ( ETF:  iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN )
（由于不是本文的重点，而且两者交易起来对投资者来说区别不大，这里就不花太多时间来说明ETF和ETN 的区别。）
VXX是让投资者做多隐含波动率的一个产品，或者说。它和股票（以及其他ETF）一样，在交易所里交易。用美国标普500 ETF来举个例子，其实简单来说他就是一个持有500只股票的投资组合。而每一股ETF 就代表了持有一部分投资组合。
而VXX也是一样。唯一不同的是它的投资组合里不是500只股票，而是持有VIX期货多仓。更具体的说，它是持有当月以及下月VIX期货的多仓。所以每当VIX指数上升，VIX期货上升时，VXX的价格也同时上升。
那么问题就来了，如果说VXX可以提供做多隐含波动率，而前文也提到，隐含波动率和股票的相关性为负，那么对于投资者来说，当她买入股票的同时，买一些VXX作为股票的对冲不是很好吗？ 这个说法是对，但是有条件：买入隐含波动率的却像是给股票买了保险。当大跌来临时，保险的作用就会体现出来。但保险并不是免费。当一旦投资者为保险支付过多的费用时候，保险就成了累赘。
隐含波动率VIX作为保险，做多也需要支付一定的费用。具体费用的多少以及怎么计算费用我将在下一篇详细解释，但投资者需要记住的是，持有VXX的代价是昂贵的，不得不快进快出(逃)。
下图为VXX的历史价格。我们可以看到，它价格轨迹几乎就是向下，当偶尔遇到股票抛售的时候，VXX会有一定幅度的上升，但总体来说是向下的。
因此，我们也可以得出简单的结论：历史上看，股票市场里的隐含波动率的费用实在太高！以至于保费远远超过了其在股市下跌时提供的收益。这点也会在下一篇详细解释。

b） XIV ( ETF： VelocityShares Daily Inverse VIX ST ETN )
XIV，和VXX相反，是给投资者提供了一个做空隐含波动率VIX的工具。如果我们上面提到的VXX是给股票投资者买保险，那么相反，XIV则是给投资者卖保险。
XIV的持有者相当于持有当月以及下月的VIX期货空仓（卖空）。 当股票市场好的时候收入保费，而市场不好的时候则要给买入保险的投资者“理赔”而遭受损失。
当然， 如果市场愿意出过高的价格购入保险的话，那么卖出保险也会成为一门不错的生意（这也就是保险公司为什么长期赚钱的原因之一）。  从XIV的价格走势来看，也从侧面印证了这个观点，虽然XIV不定期由于市场的波动而受损失，但是从历史数据来看，在股市里卖出保险在过去来说总体上是赚钱的。

本期就先简单介绍一下关于波动率的基本信息，给没有学习或者交易过波动率的投机者一个入门的机会。
下一篇将更加进阶，我将主要介绍波动率交易中的一些常识以及一些比较流行的波动率的交易策略。
需要本期文章提到的参考文献的朋友，请在伦敦交易员公众号后台回复关键字:&#39;波动率&#39;
因为个人平时几乎不用微信，有事还请联系小助手个人微信：FinanceUnion