商品期权时代下，产业机构如何进行更精准的套期保值？

文章来源：公众号对冲投研
2017年3月31日中国首个商品期权——豆粕期权问世。这是我国大宗商品期权发展史上的重要里程碑。期权与期货有着相似的功能，从一定意义上说，期权是期货功能的延续和发展。

商品期权的推出，将有助于完善期货市场价格发现功能，为相关产业链、各类企业、机构提供灵活的避险工具，为期货服务三农和其他实体经济注入新的动力，同时也有助于推动期货公司业务的创新发展，持续拓展期货市场服务实体经济的能力。

商品期权的收益不对称性、杠杆的不确定性以及策略的多样性等特点在企业套期保值、规避风险上有着非常突出的优势。

一、企业风险敞口识别

企业的风险敞口由企业的类型所决定，从产业链的角度，企业可以分为生产型、贸易型、加工型和消费型四类。

生产型的企业一般拥有生产所需的原料，在整个产业链中，负责原材料的生产，上游风险较小，主要风险点在于产品价格下跌，属于单向敞口中的上游闭口、下游敞口。如农产品大豆、玉米、小麦的种植方都担心农作物上市的时候价格下跌，收益减少。

贸易型企业既担心涨价，又担心跌价。采购货物时，担心价格上涨，导致采购成本上升；出售货物时，又担心价格下跌，导致销售利润减少。然而，采购货物时，货物持续跌价，企业也不敢买，担心购买后价格继续下跌，因此，贸易型企业上下游都有风险，其风险属于双向敞口。

加工型企业同贸易型企业类似，其风险也属于双向敞口。例如油脂加工企业，在美国购买大豆，在中国生产豆油和豆粕，需要规避大豆采购价格上涨以及豆油、豆粕销售价格下跌的风险。

消费类型企业的风险一般情况下存在于采购成本环节，因此，其风险属于上游敞口、下游闭口的类型。例如食品饮料生产企业，其终端零售价格一般较为稳定，但其糖类等原材料价格波动幅度较大，如何控制原材料价格波动就成为了企业扩大经营利润、增强市场竞争力的关键。

二、期权套保策略

期权套期保值是指为了配合期货或者现货的头寸，用建立的期权部位的损益，弥补期货或现货可能出现的损失，以达到锁定价格变动风险的目的。期权套保策略主要有以下三种：保护性套期保值策略、抵补性套期保值策略、双限期权套期保值策略。

2.1保护性套期保值策略

对于贸易企业和加工生产企业而言，原材料端和产品端价格波动较大，面临着上下游敞口的风险，可以采用保护性套期保值策略。若未来计划买入原材料，担心原材料价格大幅上涨，可以买入看涨期权，若担心生产出的产品未来价格大幅下跌，可以买入看跌期权。

以饲料企业为例，若该企业一个月后需采购豆粕，目前现货市场豆粕价格3000元/吨，为了规避未来豆粕价格大幅上涨的风险，该企业可以采取买入豆粕期货或者买入豆粕看涨期权，下面我们对比期货套保与期权套保两者的异同。

1. 买入豆粕期货，其中S代表现货，F代表期货，R代表收益，从下图中我们看到，期货套保基本能覆盖现货端价格波动风险，但后期基差扩大，即豆粕现货价格涨幅超过期货，该企业会面临亏损的局面。

2. 买入一个月后到期，执行价格为3000元/吨的看涨期权，支付权利金100元/吨，其中C代表看涨期权、P代表看跌期权。我们发现未来无论现货价格如何大涨此策略已经锁定最大亏损即100元权利金，若未来现货价格在2900元/吨以下，还可以获得一定的下跌收益。

经过期货期权策略的对比，我们发现期权保护性策略既可以保护现货空头部位，规避价格大幅上涨，成本增加的风险，同时保留价格下跌所带来的成本降低的机会，即保值的同时，拥有增值的可能，最大的弊端在于权利金作为保值成本不能收回。

2.2抵补性套期保值策略

顾名思义抵补性策略就是卖出期权收取权利金，以此降低生产成本，对于生产型企业而言，原材料采购成本相对固定，产品端价格波动较大，面临着上游闭口，下游敞口的风险。若预计未来产品价格小幅涨跌，想获得现货成本降低或销售收入增加的机会，可以采用此策略。

以油厂为例，若某油厂有豆粕库存，现货市场价格为3000元/吨，预计豆粕价格不会发生大的波动，但仍担心价格下跌，并想降低库存成本，因此卖出执行价格为3200元/吨的看涨期权，收取权利金80元/吨。这样一来企业把生产成本下降了80元/吨，只要未来豆粕价格小幅波动，企业就能稳赚权利金。

2.3双限期权套期保值策略

双限期权套保策略是指在持有现货或期货头寸，买入相应方向期权进行套期保值的同时，卖出相反方向的期权达到降低套保成本的目的。

以饲料厂为例，该饲料厂持有豆粕期货合约多头，期货现价3000元/吨，怕价格下跌，该厂可以买入同月份执行价格为2800元/吨的看跌期权，支付权利金80元；同时为了降低套保成本，卖出同月份执行价格为3200元/吨的看涨期权，收到权利金80元。

我们可以发现此策略锁定了价格范围，不追求最大化收益，但降低整体套保成本。主要优点在于成本低，既能规避价格不利变化的风险，又能保留一定的获利潜能，但放弃了无限收益的可能。最大损失与盈利都是确定的。

一、期权套保优势

通过以上策略我们大致对期权套保策略有了一定了解，产业客户参与商品期权套期保值，可以结合现货经营及期货头寸，通过买入、卖出期权进行组合管理。企业可在两个方面利用商品期权进行风险管理。一是直接利用期权为现货库存进行套保，对冲价格风险；二是利用期权为期货持仓进行套期保值，规避期货部分的波动风险。期权的套期保值方式与期货基本一致，但期权具有收益不对称性、杠杆的不确定性以及策略的多样性等特点。相比期货，期权套保有以下优势：

1、对冲波动率风险

期权买方具有做多波动率的特征，卖方具有做空波动率的特征，如果标的资产波动率在套保期间增大，买方可通过波动率增加得到额外收益，因此利用期权套保不仅可以实现价格对冲，也可以实现波动率的对冲，套保效果更加全面，这是期货套保不具备的。

2、期权套保没有追加保证金风险

传统的期货套保中，一旦价格向期货相反方向大幅波动，企业将面临追加保证金风险，资金压力巨大，经常由于没能及时追加保证金而被强平，被迫结束保值，给企业正常经营生产带来负面影响。买入期权套保则不然，无论后市标的资产价格如何波动，套保者最大损失固定权利金，没有交易所的追加保证金要求。

3、期权套保能够赚取额外收益

买入期权风险仅限于权利金成本，但潜在收益无限，这说明买入期权套保在满足套保需求的同时，当价格向期权方向不利变动，标的物方面的收益超过权利金成本时，能够赚取额外收益。

二、总结

可以看出期权套保的方式和效果与期货不同，对于期权买方来说，具有成本有限而收益无限的特点，如买入豆粕看跌期权在规避了价格下跌的同时，保留了上涨时可能的收益。期权的卖方则可以在行情波动不大的时候，通过卖出期权来赢取时间上的价值收益。具体操作上还要结合自身的风险敞口，选择合适的合约。

从欧美成熟市场来看，期权已占据衍生品的半壁江山，对中国资本市场来说，中国期权发展才刚刚起步，随着豆粕、白糖期权的上市，铜、黄金、铁矿石等期权将陆续推出，不久的将来我们可以看到个股期权的推出。雄关漫道真如铁、而今迈步从头越，祝福中国期权市场稳定向好发展。