【大王律师】
1、因为揭露日的意义在于其能够阻断交易因果关系，所以须知悉揭露日的构成要件和判断标准。不要求具体揭露行为要全面、完整和准确，关键是要足以让理性投资者能注意投资风险，重新检讨相关证券的价值大小，从而考虑是否改变原定投资策略。
2、从虚假陈述行为作出日到揭露日的这段期间，即是投资者的受害时间。揭露日之后，投资者若不卖，就不能归责于上市公司了，因为这时投资者完全可以改变投资策略，抛售止损。
3、上市公司须举证证明投资者的损失与其虚假陈述行为没有多大关系，主要是其他风险因素造成，并说明相应的影响比例。但这种理性的抗辩行为是具有很高难度的，须建立一个精细的量化模型。上市公司自己不一定有能力来做这事情，可借助第三方专业机构来完成。
4、这段期间内，投资者因证券虚假陈述行为造成的投资损失的计算，以前是采取将此个股与整个行业股价波动幅度进行对比的方法，但这无法将虚假陈述因素与其他股价变动因素予以有效分离，缺乏科学性和精确性。而本案中聘请的第三方专业机构采用了一种新方法-多因子模型法，就是选定多个参数建立一个量化模型，这似乎能有效克服前述弊端，这也许是上海金融法院将其作为经典案例的原因之一吧。
5、虚假陈述与损害结果之间的因果关系，是过错推定，如果上市公司不能举证证明两者之间不存在因果关系，则须承担不利后果。
6、证券市场上影响股票价格形成的因素多种多样，如果准确区分与虚假陈述行为共同起作用导致投资者损失的市场系统风险等其他因素，并确定其他风险因素对投资者损失的影响比例，是案件审理的重点和难点。不能够准确量化，法官就无法做出令人信服的判罚。
【基本案情】
上海普天邮通科技股份有限公司（以下简称普天公司）系于1993年10月至2019年5月期间在上海证券交易所上市交易的公司，于2019年5月23日被摘牌，股票终止上市。
2017年1月19日，普天公司发布公告称收到中国证券业监督管理委员会立案调查通知书。
2018年1月10日，普天公司发布公告称收到中国证券业监督管理委员会上海监管局（以下简称上海证监局）《行政处罚事先告知书》。告知书载明，普天公司为弥补2014年度利润缺口，通过虚假贸易，虚增利润总额占普天公司2014年度合并财务报表利润总额的73.68%，其在2015年3月21日发布的2014年年度报告中虚假披露的行为构成证券虚假陈述行为。
许某鑫等投资者于2015年3月21日后买入普天公司股票，其根据《行政处罚决定书》认定的相关事实起诉普天公司，要求其赔偿因信息披露违规行为所造成的损失。
本案审理过程中，上海交通大学中国金融研究院接受上海金融法院委托，于2020年2月19日出具《损失核定意见书》，对投资者因普天公司虚假陈述产生的投资差额损失进行了核定。 裁判结果
上海金融法院于2020年4月17日作出（2018）沪74民初1399号民事判决：普天公司分别向许某鑫、厉某宏、胡某、王某军支付赔偿款7,571.17元、9,406.06元、10,301.83元、54,727.19元。
宣判后，普天公司提出上诉。上海市高级人民法院于2020年6月11日作出（2020）沪民终294号民事判决：驳回上诉，维持原判。 裁判理由
关于揭露日的认定问题，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第二十条第二款关于揭露日的规定表明在确定揭露日时，除了揭露时间的首次性和揭露主体的权威性之外，还应着重考察揭露能否充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用，即对证券交易是否产生了实质性的影响。 本案中普天公司于2017年1月19日发布公告称收到中国证监会的立案调查通知书后，当日股价跌停、资金流出量显著增加以及其后十个交易日股价累计跌幅超过百分之十的情况，足以表明其公告已向证券市场释放了充分的警示信号，相关投资者也已据此重新判断普天公司的股票价值，并据此做出新的投资决策。由此认定本案虚假陈述揭露日为2017年1月19日。
关于如何确定投资者损失的赔偿金额，包括采用何种计算方法，以及如何确定证券市场风险因素的影响程度及相应的扣除金额的问题。一审法院在经释明、双方当事人同意后，依职权委托上海交通大学中国金融研究院进行核定。 对于专业机构出具的《损失核定意见书》（具体核定方法详见一审判决书），一审法院认为：
1、关于投资差额损失计算方式，《损失核定意见书》中采用第一笔有效买入后的移动加权平均法计算买入均价，即自投资者第一笔有效买入之日起，每次买入证券后，以新买入的证券成本加上原来的持仓成本，除以当前持仓数量。该种计算方法对于持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，也为司法实践所认可。
2、关于证券市场系统风险等其他因素导致的损失如何计算，《损失核定意见书》的计算方式为：市场系统风险等其他因素导致的损失=投资者买入成本×模拟损益比例，即剔除虚假陈述因素，投资者投入相同的成本可以获得的损益金额。
关于模拟损益比例的计算，《损失核定意见书》采用了多因子模型法计算大盘、行业以及各种风格因素所导致的普天公司A股股票日收益，在此基础上，通过A股和B股关联关系计算普天公司B股股票日收益率，由此得出普天公司A股、B股的模拟价格，进而计算无虚假陈述影响下普天公司股票的模拟损益比例。
《损失核定意见书》采用的上述计算方法全面考量了各种会对股价持续性造成影响的共性因素，不仅包括大盘因素、行业因素，还涵盖了公司规模因素、价值因素、beta因素、盈利因素、杠杆因素、成长因素、动量因素、波动率因素、流动性因素，以及因普天公司经历ST、*ST和充电桩概念热度而加入的ST因素和充电桩因素，相比仅选取一段时间内个股与行业股价波动幅度进行对比的方法，实现了量化计算各种对股价产生影响作用的因素，克服了无法将虚假陈述因素与其他股价变动因素予以有效分离的弊端，更具有科学性和精确性，也更加符合虚假陈述案件中损失计算的立法本义与司法实践需求。故对本案投资者因虚假陈述导致的投资差额损失金额以《损失核定意见书》核定的金额为准。 宣判后，普天公司提出上诉，主张普天公司虚假陈述行为与投资者的损失之间不存在因果关系，并认为一审损失认定存在错误，请求改判驳回投资者的原审全部诉讼请求。
上海市高级人民法院认为，《虚假陈述司法解释》第十八条、第十九条对虚假陈述与损害结果之间因果关系作出了具体、明确的规定。该司法解释第十八条规定了推定存在因果关系的具体情形。普天公司未提出相反证据，不能推翻上述推定。关于损失认定，证券领域具有高度专业性，证券虚假陈述损失的计算涉及经济学、金融学、会计学、数学和计算机编程等多个学科和领域。一审法院将之交由专业、中立的第三方出具《损失核定意见书》，符合程序正义和实体正义。遂判决：驳回上诉，维持原判。 【裁判意义】
《虚假陈述司法解释》第十九条规定，上市公司能够举证证明投资者的损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。
该规定虽然为证券虚假陈述案件的审理确立了一定的规则，但是由于证券市场上影响股票价格形成的因素具有多样性和复杂性，甄别是否存在与上市公司虚假陈述行为共同作用导致投资者损失的证券市场系统风险和其他因素，以及如何确定该些风险因素分别对投资者损失的影响比例，长久以来始终是证券虚假陈述责任纠纷案件中难以攻克的重点和难点问题。目前，各地实践对于证券市场系统风险以及上市公司个股经营风险的认定标准和扣除方法均不统一。 本案通过引入第三方专业机构的技术支持，在全国首次开创性地采用“多因子量化模型”计算方法，通过“收益率曲线同步对比法”，精准核定了每名投资者因虚假陈述行为导致的投资损失金额。
作为探索推动证券民事赔偿纠纷案件科学化和精细化审理的一次有益尝试，本案确定的损失计算方法，对今后同类案件的审理具有很强的借鉴意义。 |
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