渔阳：海归对冲基金经理归国一年感悟

论坛君：

渔阳先生拥有扎实的理论功底和丰富的实战经验，在一次读书会上，他首先与大家分享一些个人职业经历，以供刚刚开启职业生涯的朋友们参考，然后进入第二部分，通过对美国金融海啸前后的分析比较，讲讲他对美国金融市场逻辑的一些思考，最后对对冲基金交易方面进行总结。

来源：陆家嘴读书会

主讲嘉宾

渔阳

上海均直资产管理有限公司的创始合伙人之一。北京大学数学系毕业，之后在美国取得计算机和金融工程硕士学位。他曾是IT工程师，业余德州扑克牌手，投行自营交易员，并完整的参与过海外对冲基金的创办和运营工作。渔阳先生拥有扎实的理论功底和丰富的实战经验，他根据自己在2008年金融海啸前后的亲身经历写出了畅销书《乱世华尔街》。

以下是渔阳演讲实录：

一切的缘起都是源自于这本《乱世华尔街》，这本书讲的是我在华尔街从2005年-2011年的一些经历。正好是在美国金融危机前后，那个时候我有很多思考，最后终于把它写了出来。这本书大概讲了三个方面的事情。第一个是个人的一些职业经历，可以给刚刚开启职业生涯的朋友们参考。第二是讲了一些美国金融海啸前后的一些个人唅糗，主要是我对美国金融市场逻辑的一些思考。第三个是对交易方面的总结，特别是固定收益市场。

我现在已经回国一年多，在上海一起和朋友们组建了一家对冲基金管理公司，叫做均直资产管理有限公司。

今天的演讲我主要以讲故事为主，希望可以轻松一些。我主要是讲三个方面：第一，谈谈我为什么认为中国的金融市场是迎来了一个大发展的时代。就是所谓的“金融大时代”，特别是对比一下美国和中国的资管的发展历程。第二，分享一下我对中国市场的逻辑和挑战的理解。最后是回国一年多以来创业的感悟。

先给大家讲一个小故事。我回国这件事，很多朋友不太理解，其实我在美国已经呆了近20年，为什么人到这个年龄了突然想到回国呢？这里面最重要的原因就是两块，我归结为“此消彼长”。什么叫“此消”呢？我在美国金融市场已经做了很多年，我现在觉得越来越难做，投资机会越来越少，特别是对对冲基金领域来说。什么是“彼涨”呢？我觉得中国金融市场进入了快速发展通道，特别是2014年开放了私募基金的注册。在中国，对冲基金合法化了，当时我就意识到这是一个非常重要的机会，我和几位多年的朋友在一起讨论了很多次。在最后做出决定之前，我们还在国内的各大城市跑了一圈。

这里面有一个小故事，我的两位同伴就问我：“渔阳你讲的很好，头头是道，但是你的赚钱策略是什么呢？”我特别负责的说：“我没有策略，因为我在中国市场没做过。但是有两点很重要，策略研究是一个挖金子的过程，我是比较熟悉的，我相信中国和美国的情况应该差不多，拿一把铲子到正确的地方挖就可以。第二，看过我的书的人都知道，我以前玩德州扑克，在赌场里面有一些经验。在赌场里以及交易过程当中，我就总结到，新的市场、新的游戏和新的产品当中有最多的机会。”

2014年底，中国刚刚开始大规模金融改革，推出了很多新产品，我觉得这个有机会。我讲了这两点之后，我还是心里有点发虚，不是非常肯定到底有多少机会。有一次我坐下飞机从上海到深圳，我跟空姐要了《证券报》，我看到《证券报》头版就印着股指期货的消息。上面有上证沪深300的点数和股指期货的合约的点数，我一看报纸我就发现有明显套利的机会。我回到宾馆就拉了一下数据，对比了一下中国和美国的市场。

我发现首先中国的股指期货是仿照美国进行设计的。美国是S&P500的ES期货，我们国家的是沪深300的股指期货，这两个合约高度类似。从点位来说，两个是差不多的。S&P500是2000点，沪深300差不多3000点。美国的每一点是值50美元，中国设计的是300元人民币。我觉得就是按照人家的设计的。美国的最小变化单位是0.25，中国是0.20。

我对美国市场很熟悉，所以我拉了一些数据来看。美国市场有效性越来越强，赚钱越来越难。当时就有一组数据，是两个股指期货相邻的两个季度的价差。三天左右的波动在-7和-6之间，有一些“小毛刺”，波动率只有0.25。这个市场非常难赚钱，而且它的流动性也不好。我们再看一下中国市场的情况，上下波动范围起码有15个点左右，我们的波动性是美国市场的50倍。我看了这张图之后我非常的振奋。我对同伴们说，这个市场应该是可以赚到钱的，只要我们按照合理的方法去做。有了这个初步的想法之后，我就做了一些进一步的研究，就是对中国市场未来发展做了一个展望。我总结一些历史经验，看看哪些历史经验和现在相关。

美国对冲基金发展史

接下来简单谈谈美国投资领域，资管行业的一些发展。在美国的投资理论，我认为有“三种流派”，第一种是所谓的价值投资“气宗”。我们看好一家公司长期持有，争取赚十倍、几十倍，代表人物是格雷厄姆，他写过《聪明投资者》，还有一位是巴菲特。

第二个流派是可以叫“剑宗”，就是寻找交易机会，市场错误定价的机会他们的交易频率比较高，代表人物是索罗斯。他做空英镑和泰铢都是比较短暂的交易。还有一个非常著名的文艺复兴公司，这应该是最有名的一个量化基金。大部分的对冲基金，都应该是这个流派的，因为他们的投资周期非常短，可能短到几秒钟、几分钟，长的话也不过几个月。

第三个流派是“学院派”。大家知道有效市场理论是什么呢？大概的意思是说市场包含了一切信息，你和市场都没有什么机会。这一派的代表人物都是一些学界大拿，都是得过诺贝尔奖的，比如说保罗·萨缪尔森等。

接下来我们简单回顾一下美国对冲基金发展的历史，看看他们到底是谁对谁错。按照历史年代划分，第一个年代是二战之后，1945年-1960年代，这个时候美国的汇率非常的稳定，布雷顿森林体系规定一盎司黄金兑换35美元，其他货币和美元挂钩，汇率也比较稳定。在这个时代，简单的持股就是最好的方法。巴菲特就是在这个时代赚的第一桶金。在美国60年代有一个产品，有点个类似中国上证50，只要长期拿住就能赚大钱，这是价值投资时代。

中国也有类似的一个的时代，就是2001年加入WTO之后，一直到2007年金融危机之前。我没有亲身经历过那个时代，但是我看过一些材料。那个时候国家经济在快速发展，人口构成比较年轻，有巨大的人口红利。那个时代如果说买了茅台、云南白药，可以挣很多钱，包括有一些代表人物，比如说但斌，他写了《时间的玫瑰》，是在这个年代打出了名气。

到了1970年代就有了一个很重大的变化。因为美国60年代末卷入越战，国内也有一些不稳定的情况，经济越来越差。当时的尼克松做出了一个决定，美元和黄金脱钩，布雷顿森林体系被打破。如果说我们穿越会那个年代，应该会赚很多钱。美元和黄金一脱钩导致整个70年代成为大通胀的年代。在这个阶段商品涨得最快，是做趋势、做宏观的策略师是一个好时代。有很多对冲基金的大佬，包括索罗斯都是在那个年代赚到了第一桶金。我在博客当中介绍了两本书金融类的书记叫《市场题材》和《新市场题材》，里面很多故事讲的都是70年代的事情。我们国家也有类似的故事，不少投资人也是在期货趋势上赚到第一桶金。

1980年代是一个非常有意思的时代，那个时候出了一个非常狠的美联储主席，不管经济怎么样都不停加息控制通胀。80年代开始的时候，美国的利率非常高，当时短期利率大概20%。从那个时代到现在，美国利率处于长期下行状态，30年期国债利率从15%下降到2%多一点。80年代还有一个非常重要的政策性调整，西方国家在60、70年代的时候有一个“向左转”的时期，国有经济增加的比较多。到了80年代，里根总统和撒切尔夫人搞了新经济政策。当我们说到中国的供给侧改革的时候，我就想这是不是新经济政策。逻辑我觉得是差不多的，就是政府减少经济的干预，通过减税政策推动私有经济发展。里根实行的所谓“里根经济学”之后有了很大效果，美股进入大牛市时代。同一个时代，债券市场也有了非常大的发展。之前债券是非常无聊的产品，80年代，投资银行开始做各种各样的金融创新，比如说垃圾债，做杠杆收购是80年代搞出来的，还有房地产抵押债券也是80年代搞出来的。我的书当中也有一些80年代的故事，比如说“骗子的扑克牌”讲的就是这个年代的故事。

对于对冲基金来说这也是一个非常重要的年代，因为以前大家挣钱就是靠猜方向，做多或者是做空。从80年代末期开始，对冲式的投资方法兴起。我书当中写了当时所罗门公司当时有一个团队，后来这个团队变成LTPM。当时摩根史丹利有一个数学家搞了一个组叫PDT，一直存在到前两年，从这个组里面出现了D.E.Shaw以及很多非常有名的量化的对冲基金。这是一个对冲基金奠基的时代，今天非常有名的黑石是在那时候只是从事一些资本市场并购的业务。

为什么要讲这个？我觉得中国有一些情况也是比较类似的。很多对冲方式都出现了，包括债券市场也开始有一些创新的举动，最近资产证券化也在加速，很多新的金融产品都开始产生。我也希望中国的D.E.Shaw也处于奠基状态当中，我也希望未来均直可以成长为这样一家公司。

90年代是一个非常也意思的年代，我就是90年代中期到的美国。第一就是科技创新，主要是和计算机有关的，微软就是这个年代发展起来的。第二点和中国有点类似的，就是美国的婴儿潮，人口红利开始释放。美国的人口结构也曾经是一个梭子型，就是中年人、年轻比较多。美国婴儿出生的高潮是战后四、五年，一直持续到70年代。如果算一下他们的年龄的话，在90年代就是20-40岁。这一代人里面，年轻人要买房，三、四十岁的人要投资。美国的股、债、房此时都是牛市，这对我们现在有一些参考意义，因为中国的婴儿潮应该是60后、70后、80后，现在也进入了类似美国当年的年代。我觉得至少中国的婴儿潮投资需求应该是处于上升的通道。

因为牛市，共同基金、公募基金就比较流行，比较著名的是麦哲伦基金的管理人。到90年代末期，也发生了亚洲金融危机和俄罗斯金融危机，曾经也对对冲基因也有非常大的冲击，包括著名的长期资本（LTCM）折戟沉沙。

我的这本书当中还专门有半章仔细讲了长期资本前后的历程和逻辑。为什么讲这个事呢？因为那是第一个对冲基金破产的情况。后来又不断发生类似的情况，包括去年在中国发生的。这个细节上有所不同，但是宏观上非常类似。如果杠杆用得太多，遇到一个流动性危机，一下就完蛋了。

2000-2006年，开始是科技股泡沫破裂，这个时候新兴市场开始崛起，代表就是中国。因为中国2001年加入WTO，中国大发展之后带动一些提供原料的国家也都跟着发展，新兴市场开始崛起。在美国这几年，因为投行在不断发展业务，在融资融券、对冲基金服务方面也取得了很大进展。融资融券成本降低，金融创新也很流行。所谓的金融创新就是各种各样的衍生产品，很多产品都是那个年代出来的。在这样的情况下，资管行业出现了很多量化产品，包括相对价值基金。

现在华人当中开办对冲基金的，规模最大的应该是100多亿美元，大概就是2004、2005年从JP摩根出来的。我在2005，2006年的时候，已经在投资银行工作。书当中也写了，就是有一种非常奇怪的感觉，赚钱很难。债券当时来看还是比较低的，信用利差非常窄，这个时候你怎么办呢？你就只能不断加杠杆，只要信用利差不扩大，只要你还能借到钱。中国叫回购，就可以继续赚钱。一切看起来很美，一直到有一天美联储不断加息，最后产生流动性危机。

到了2007到2009年就是金融海啸。我觉得也许每个人的一辈子都有一个这样非常重要的认识世界的时间，因为我真的亲身经历了各种各样的事情。平时是千万美元级挣钱的，一到危机的时候，就会出现几十倍的回撤。华尔街的各种各样的故事，是一段非常好的经验，这些教训也非常值得我们吸取。中国去年的股灾就是因为不断加杠杆，加的时候大家很高兴，但是去杠杆是非常痛苦的，去杠杆会产生一个滚雪球的效应，最后导致“雪崩”。

回过头来看，我认为美联储当时也并没有遇到过这样的事，他们没有足够的经验。如果换成今天的美联储，雷曼不会破产，他们会更早采取更果断的措施。但是当时谁也没有见过，最后搞的非常的惨。2008年底、2009年初的时候，美国市场也非常的奇葩，资产价格处于一个非常疯狂的位置。过后再看，那个时候有钱是一件非常好的事，在那个时候建仓，会过几年非常好的例子。巴菲特有钱，所以他在最便宜的时候，抄底高盛。中国说到巴菲特就是价值投资，我觉得他还有非常多其他的方面，包括他对流动性的管理都非常值得借鉴。

接下来就是2010年到现在。我觉得在这个时代，市场某种程度上回到了2005、2006年的时候，因为这是一个零利率的时代。开始的时候大家还是比较高兴，因为零利率，股票涨，债券开始也涨，都可以赚钱。资产价格都涨了以后，资产收益率逐步下降，尤其是固定收益领域。一般提起金融市场，大家都喜欢谈股票，但是实际上最大的金融市场是固定收益市场。固定收益是有利率的，如果说利率水平是3%的话，就意味着每年有新的钱进入到这个体系当中，而且体量很大。如果说利率是零的话，就没有新的水进来，这是很恐怖的事情。经过长期的零利率之后，资产收益率开始下降，另一方面通对冲基金的监管越来越严格，银行也不允许进行自营交易。

这几年行业竞争越来越激烈，大家也听说了，美国对冲基金去年表现非常不好，今年前一段时间又表现的非常不好。我去找了美国的对冲基金指数，这是前4个月的表现，大家都是负的，只有一个做空为主的是正3。我们看到几个比较常见，采用的市场中性策略量化基金平均收益是-1.33%。固定收益套利的对冲基金平均收益是0.32%，也是很惨淡。而且这不是第一年，因为我有朋友在这些地方工作，他们连续几年都是这样的收益。FOF是-3%，是表现最差的。全球宏观策略也不行，因为现在市场上没有可以交易的趋势，都是大家天天在猜测央行在干什么？多策略还稍微好一点，还能稍微赚一点。这当中的对冲基金应该是没有包含最好的对冲基金，因为美国最好、最牛的那些对冲基金业绩是看不到的，比如说D.E.Shaw，他们的表现不对外公布。我们可以理解为中等水平的对冲基金才会公开他们的业绩。

这又是一个很有意思的话题。开始我们讲到“剑宗”、“气宗”和“学院派”。经过40年之后，好像“学院派”说得很有道理，因为美国市场实际上准有效市场时代已经来了。

美国人以前很喜欢买共同基金，现在这些都不流行了，在美国最流行的是指数化产品，比如ETF。逻辑很简单，如果说我不会赚钱，我可以控制风险，可以不让自己整天为股票这个事着急。包括我自己，我在美国投资都买了很多标普的ETF，长年也不去动它，我觉得这是非常好的一种投资方式。如果说大家有投资需求，又不想费很大力气去研究这个事，我建议大家可以指数化投资，有钱就投点。我觉得就是中国可能在这方面，处于美国20年前的水平。我们很多股评家很喜欢出来讲话，像“婴儿底”、“尿布底”、“钻石底”，我觉得比较娱乐。在一个接近随机的市场里，这样的预测是很奇怪的。当然在美国人的眼中，这些专家说的话，放在一起还是有点用的，他们说正确率可能是超过50%的，但是大概不到55%，大概就是这样一个状态。

中国金融大时代

我们回顾了美国对冲基金行业的发展历史，为什么讲这个事呢？我觉得我们对比中国，有一些地方像美国的80年代，有一些地方像美国的90年代，也有一些地方像美国最近十几年。总而言之，我觉得接下来中国金融市场有一个大发展的时代。我称之为“中国金融大时代”。

简单列一下原因，第一个是中国经济的体量和国际贸易当中的地位，已经接近美国。世界第二大经济体，世界第一大贸易国。

第二，人民币国际化是一个趋势。随着人民币国际化，成为国际储备货币之一，中国的钱会出去，外国的钱会进来，会催生很多资管的需求。

第三，货币在持续增加。我们曾经有一个朋友，是一个经济学家，他说的一个观点还是很有道理的，中国现在很多生意不太好做因为客户越来越少，但是如果是资管行业，其实你的客户，其实可以满成钱是你的客户。钱越多，需要被管的越多，你们客户越多。但是我们国家M2的增速非常快，所以对资管行业来说，客户越来越多。我刚刚讲了我们的人口结构变化，60后、70后和80后现在手里有钱，需要管，这就是需求。

第四，政策导向。这是我在2014年的一个判断，可能现在稍有变化，但是我觉得总体方向还是在的。我觉得因为政府要推进中国经济的转型，我们要迈过中等收入陷阱。这里面的招不是很多，但是金融改革应该是一个方向。增加直接融资比例来降低实体经济的资金成本，也促进社会资源合理配置。我们是不是可以通过股票市场砸钱，砸出中国的谷歌？我们希望有各种各样新的产品，有各种各样新的需求。对于我们这一行人来说，这也是一个赚钱的好机会。

第五，中国人都很好赌。股指期货本来是一个很高大上的东西，只有合格投资人，在中金所开户要有50万，还得交易过10手商品期货才让你交易。但是我们民间就创造了一个“股指期货拍拍机”，他把股指期货拆小了，不管你是做什么行业的，你泡一杯茶可以押大押小，还可以平仓。我也和我们公司的交易员开玩笑，我说我们可以发明一个“期权拍拍机”，可以让它玩法更丰富一些。

我觉得美国也有过这个年代，散户比较多，对冲基金相对来说赚钱比较容易。最近一些年，情况已经变成了比如说股票市场当中70%是高频，剩下30%充斥着D.E.Shaw这样的人，我觉得这是比较艰难的市场。

我回国一年多来，也接触了一些私募界的人士，有非常多的高手，也有非常好的想法。但是总的来说，正规化的水平和理论水平大概是处于美国20年前的状态。这里面有一个例子，也是当年我们在做调研的时候，接触了一个国内做Alpha的老总。我觉得他是比较警惕的，不愿意多讲，但是他聊得高兴，他也稍微给我讲了一点。他给我看产品净值的曲线，在2014年底，说是非常漂亮的，基本上一直向上走。我说非常厉害，那做回测的时候是不是更好呢？他说做回测的时候还不如实盘。我觉得很奇怪，一般来说应该是回测更好，实盘差一些。他说回测在2010-2012年，实盘是13-14年。最后他又补充了一句，他说最近（2014年12月）表现不太好。

这引发了我的思考，我在想做Alpha的人到底在做什么？我稍微有点明白。中国有2000多支股票，你可以买进一些小盘的股票，然后用沪深300期货来对冲，相当于去买一些平均规模比较小的股票，用一些大的股票来对冲。中国认为这是Alpha，但是在国外是一个风险的指标，叫SizeFactor。后来，我回到旅馆里，去网站上看了一下Size Factor的表现，也就是大股票相对小股票的表现。我们看到非常清楚的是从2010-2012年，这个东西在是0附近振动的，也就是说大小股票表现差不多。2012-2014年，小股票走出一个巨大的牛市，现在我们知道叫“创业板超级牛市”，我们可以看到Size Factor这两年是赚钱15%。在这样一个市场里，你加一点杠杆赚过30%、40%，50%都是有可能的。我觉得这个不能叫Alpha，至少在国外不会叫Alpha。国外人如果说要在这上面押了很多钱的话，他一定会问为什么，也肯定不会有人给2%、20%让来押这个大小。这在当时也增加了我们的信心，我觉得我们还处于发展的初期阶段。

当时觉得一切都非常的光明，也是自信满满回来做这个事。后来我总结会有什么样的风险，其中两个风险就是宏观的经济和政治形势，这些会不会发生一些变化？不幸的是，过去一年当中还真是有很多这方面的事情，包括中国股市的股灾。

回来之后我也困惑了很长时间，我觉得中国市场逻辑难以理解。我3月17日到的上海，股市连涨9天，有各种各样奇葩的事情，包括创业板、神车等等。一个60多亿元的规模分级基金还没有做过一笔交易就炒到了溢价50%，我觉得很难理解。从5000点大牛市又连续发生三次股灾，这又是为什么，这里面有什么样的逻辑？我们还有很多国外其他没有的事情，比如炒壳、妖股，还有一奇葩的一只股票叫梅雁吉祥。我觉得这就是散户的赌博工具。因为我本来是一个有效市场的信徒，我觉得这个要好好思考一下。市场上各种各样的概念股，去年公司债泡沫。最近螺纹钢，钢铁是是一个产能过剩的行业，国家都说要关停并转钢厂。但是最近螺纹钢1609合约，从2000涨到2700，现在又被砸回2000以下。钢厂纷纷开工，开工之后又被砸下来了。中国市场热点轮动给人一种目不暇接的感觉。

还有就是上市公司，我对它们也非常有意见，上市公司怎么能够随意停牌呢？A股任何时候都有可能有几百个公司处于停牌的情况。股灾的时候有1000只，包括乐视网，甚至于万科。万科这不是耍流氓吗？都停牌6个月了。除了停牌之外还有乱发定增，还有“凯子并购”。冯小刚开一个公司，范冰冰开一个公司，然后就10亿买走了。这是什么逻辑呢？我就企图去理解这个逻辑。

这里面其实还是有逻辑的。我总结了一下，比较大的一个逻辑就是高估值VS资产荒。高估值就是东西贵，资产荒就是投资者没有什么东西可买。为什么会产生这种现象呢？第一个，我觉得流动性还是比较充裕，货币供给不仅是中国，全球都是在进行QE。实体经济放缓，资金脱实向虚。我也有江浙一带的亲戚，前一些年钱还是流到实体经济的；但是现在实体经济基本上很难赚到钱了，所以都在向虚拟经济转移。这是第一个原因。

第二个原因，从供给角度来说，二级市场投资标的是稀缺的。为什么？因为中国实施审批制度，国外都是注册制，你在美国上市，只要你可以满足它的要求，你的股票可以卖得出去就可以上市。而中国IPO是审批制，现在有700多家在证监会排队。每个月上市13-15家。这个表面上看是保护投资者，但是实际上我觉得是害了投资者。因为投资标的小，你想买股票只有这么多给你选。所以中国炒壳、借壳非常的盛行，中国上市公司最低价是20亿，20亿一个壳，壳是有价值的。投资标的稀缺，所以就贵一些。债券是也曾经有过这种现象，但是现在债券市场已经逐步放开。

这两者加在一起，高估值和资产荒会造成一个不稳定的市场。美国2008年是因为流动性发生瘫缩导致金融海啸。中国在这个时点，高估值、资产荒也会造成各大市场的轮流炒动，因为热钱在流动，而且作为投资者你拿什么在手里都不踏实。

中国市场的逻辑什么呢？中国的VC、PE、并购基金都非常火，他们的最基本的逻辑就是把资产往A股二级市场“倒卖”。这就是他们最基本的投资逻辑。因为一、二级市场存在几个点的差价。比如说我是一个上市公司，我从其他的地方弄一个10亿的资产，我把它装到我的公司当中，就一下子值50亿了，我就净赚40亿。这是一个最大的赚钱机会。所以我们刚刚谈到“凯子并购”也是有类似的道理的。另外是中概股回归也是一样的逻辑，就是从美国往中国倒，因为我们这里估值高。

当然，中国也有像茅台这样的良心公司，它对股东的分红已经超过了当年卖股票的价值，我们需要茅台这样的公司。但是大部分公司是在想方设法卖股票，比如说搞定增，搞并购重组都是这样的。股票卖不出去怎么办？我发可转债，反正最后还是变成股票。大股东一有机会就减持，这个逻辑很简单，因为股票贵。前一段时间有一个段子，A股有40%的公司一年的利润不够在上海买一套房子的，可能就是不到1000万的水平。但是一家再小的公司，你只要卖掉他1%的股份都可以在上海买好几套房子。上市公司不盈利、PE高、上海房价高、中国金融市场很多问题都在这个段子里。

还有就是做业绩不如讲故事，做实业不如卖股票。最近还流行一个段子，说美国搞一个新能源汽车，乐视网做了一个PPT，展望一下。美国人发个火箭，乐视网也做一个PPT，也展望一下。反正最后就是要卖股票，这是基本的逻辑。

作为投资人的角度来说就很被动，总是觉得拿了什么都不踏实。当然有一些公司还是好公司，我相信乐视还是好公司。我刚刚做交易员的时候，有一个老交易员他讲了一句话让我印象很深，他说“世界上没有真正的垃圾”，雷曼兄弟破产的时候，破产第一天开盘0.14，然后到0.09美元。那是一个非常好的投资，因为最后还回了7毛多。前景无限的乐视网一定是好公司，但是价格太贵，投资人心里不踏实。

债券收益率比较低，信用风险也很高。近年来信用事件频发，因为一些国企，比如中铁物资都出现出现了信用事件。房地产我个人看法，其实也不是非常好。因为中国的人口结构在发生变化。以后的年轻人没有像一代那么多，我很难想像三、四线那么多房子给谁住，这是中国市场的一些逻辑。

把沪深300的表现和融资融券余额放在一起，变成了一个资金驱动的博弈市场。沪深300起点是牛市开始2014年7月，从2000点涨到5000点，然后跌回3000点国家救市，去年9-12月有一个小阳春，然后又跌回来。与此同时有两轮的股票杠杆，从5000亿发展到2.3万亿，跌到9000亿，去年小阳春的时候，从9000亿恢复到1.3万亿，现在又跌下来。这说明这是一个资金驱动的市场，是一个博弈的市场。

现在二级市场股票非常贵。长期而言，我觉得没有什么投资价值。本来是可以做对冲的，但是股灾之后，股指期货和融券又受到了限制。其实去年7、8月份的时候，因为那个时候基金没有正式运行，交易比较小，那个时候对股灾没有什么感觉的。因为基金可以通过对冲，波动越大赚钱越多。但是到了9月7号的时候，期指被限之后，感觉非常明显，很难对冲掉风险。我相信在座的私募界的同行都有这样的感觉。

解决这个问题的方法，长期来说应该是注册制让市场回归本源，增加股票供给。但是这个问题在哪里呢？推出的时点很难，牛市不能推出，因为一推出泡沫就破。熊市也不能推出，因为老百姓本来就很生气，你再推出一个注册制也不行。所以我不知道这个注册制什么时候可以推出，但是这应该是解决中国问题的一个方法。

对冲基金如何适应中国市场

中国市场有很大挑战，我们怎么办呢？既然决定要做这个事，我们总要有点招，接下来我谈谈我创业的感悟。

市场在不断变化，在变化市场当中需要寻找一些新的方法。比如说2009年，危机之后美国有了一些新的司法、新的商业模式。中国市场应该怎么做呢？首先是一个比较基本的问题，就是我们做资管公司要干什么。这让我想起在高盛的一个小经历。刚进高盛的第一天，我还是一个实习生，当时在小屋子里做培训。一上来就是“革命传统教育”，大概十几条，其他的都记不住了，但是有一条我记住了：如果我们为我们的客户提供了良好的服务，我们自己就会成功。我觉得高盛可以兴盛百年，多多少少还是靠尊重客户。我觉得他们对客户服务的还是可以的，他们一直非常职业。

借鉴这一点，我们也应该对客户进行良好服务。这里稍微吐槽一下，我觉得国内券商这个意识不是非常强，大家都像政策制定者一样，动不动发一个“通知”。我觉得谁可以把客户服务做好，应该在中国市场大又可为，这是我们想做的事情。

我们的客户究竟需要什么？首先我的搭档杨宇翔曾经说过一句话，他说中国高手很多，会赚钱的很多，但是缺乏对风险和收益界定清楚的方式。回国一年多，我也有同样的看法。

我们简单对比一下投资方式。首先是理财，3%-4%是保本型的理财，风险没有，但是收益率很低。股市长期来看平均回报大概是7%-10%，但是波动性比较大。上证50回撤起码有20%，创业板极端的时候有50%，风险很高。中长期国债就是一个不上不下的位置，收益率也是比较低的。

怎么解决这个问题？对冲基金。传统的对冲基金在国外可以做到夏普比例1：1，风险回报差不多。回报争取是两位数，风险比股市小一些，这就有一定价值。我们想做一个多策略的资管平台。有偏量化的投资方式，我们进一步争取，把风险控制的更低一些。最后就是我们为客户争取提供一个在控制风险的前提下，提供一个比较好的回报。如果数学比较好的朋友们，可以看到最后夏普比率接近2，赔钱概率是比较小的。这个想法很好，那么我们怎么达到？

简单来说第一步就是要管理好风险，要充分认识风险。风险也不仅仅是简单的交易风险，市场风险是第一块，还有信用风险、流动性风险、IT技术风险和法律合规的风险等。如果用了杠杆，就要考虑流动性风险。我们有电子化的交易平台，最怕出现“乌龙指”这类的问题。中国的监管环境也比较严格，私募基金要避免内幕交易，避免各种各样可能发生的问题。我们在风险管理上下了很大工夫。

第二就是策略覆盖应该铺开。传统的做法是“三板斧”，就是选股、择时、杠杆。三者叠加就是很多私募基金的策略。现在股市比较难赚钱，所以还要增加，借用我之前在德州扑克的经验，就是要把策略分开。我们年轻的时候，峰值可以打六到八折。有输有赢，这样夏普比率最高。现在我们就把策略铺开，股票、商品、期权、固定收益我们都做一些，包括在在每一个资产大类当中都要有一些细分领域。

第三就是要发挥资产配置的力量。去年9月份中金所限仓之后，赚钱比较困难。我们怎么办呢？

我们有一些基本的招数。第一，我们内部自己编制了一些指数，比买股票便宜，比买ETF便宜一点。从去年9月份坚持到现在，还可以赚钱，赚10%也不少。但是问题是这个波动性是非常大的，从上到下回撤有30%。如果你一旦在顶点买进去，到1月份的时候，要赔30%，这个风险太大。

第二个是债券。这个曲线看起来还是不错的，挺好。但是收益率才3%，这还是债券的牛市，所以这就是债券的问题，就是说它风险不大，但是收益率也不高。

最后是商品，这是我们内部编制的商品综合可投资指数。从去年9月到现在，商品会遇到一个长期的熊市。如果说你从2012年开始画的话，会有一个两年多的熊市，你赶上那个怎么办？如果说我们用量化的方法总结一下的话，那就是我们可以把年化收益率、波动率和夏普比率计算出来。这三个年化收益率分别是4%、10%和16%。最高的是股票，但是股票风险也最高，实际波动率达到了接近32%。商品低一些，我怀疑，这里面可能有序列的相关性，我是用日数据计算出来的，我可能用周数的话不止这些。

在计算夏普比率的时候，这三个都不是很理想，风险小赚不够赚钱，赚钱多风险太大，怎么办？刚刚我们讲过了，比如说我们限定我们的波动率是8%，这是一个数学指标，这是可以完成的。投资就是两大目标，一个是收益，一个是风险。收益要确定非常困难，但是风险可以有一个比较好的定量。对风险的预测一般不太离谱，既然风险比较好量化，我们从风险开始，比如说我要求波动率不能超过8%，我们做一个简单的优化，会做到什么样呢？优化出来之后，风险控制在8%，但是回报可以到9%，他发挥了不同资产大类之间的互相对冲的关系。

这条绿线是股票，比较平稳的蓝线是债券。先下再上是商品，按照一定比例来进行配比，这是40%的债券、40%的商品、20%的股票。就得到了一条收益率还不错，但是波动性要小很多的曲线。这就是一个简单的事例，它告诉我们资产配置的力量。

之前我讲过金融理论的发展，其实在国外，五、六十年代以来，金融领域的发展很大一块是在风险控制。对于怎么管理风险，怎么管理投资组合是有比较成熟的理论的。这是一个最简单的配置的例子。如果说我们增加可选择的资产类比，增加策略，我们使用更加复杂的方法，会有更好的结果。我觉得资管行业应该更多在这种事情下工夫因为这是一个可操作的问题。但是在怎么赚钱方面，大家还是没有特别多的理论，这是非常复杂的。

第四，量化手段来处理信息，技术手段完成交易。量化基金本质是什么呢？我认为投资首先是涉及到对信息处理。我要根据信息做出一些决策，这可以借助计算机处理大量数据，我们寻找一些历史规律，帮你做出一些决断。当你处理完信息之后还要有一个回测研究的平台，需要用历史数据来看这个策略行不行，最后在交易完成环节可以采取技术型手段。中国目前程序化交易，股票是被暂停的，期货、期权都可以。这方面我们有很多技术的高手。

最后，这可能也是因为我在美国的实战经验，你很难把它总结成一点什么样的东西。我在上北大第一年是在军校渡过的，还是非常有感触的，军队就是要正规化、精细化，这样才可以有战斗力，大家非常松散不行。

我个人认为，今后5-10年是资管行业或者说对冲基金行业发展的黄金时代，是一个“金融大时代”。为什么这样讲？我年轻的时候听说过一句话，叫“人的这一辈子一运、二命、三风水、四积阴德、五读书”。以前我觉得这是封建迷信，我之所以能有今天，那是因为我学习好。但是现在我们想这个还是很有道理的，所谓的命、运、风水是什么？就是我们一些无法决定的东西，在投资当中我们称之为β，β是你无法决定的，但是如果说你在上涨股市当中买股票就是事半功倍。如果你要在下跌的市场当中买股票那就非常困难。

所以我觉得今后5-10年，将是资管行业的黄金时代，是站在风口上的行业。有点像十几年前的互联网一样，这是命、运、风水都是非常对的行业。我们只要认真去做，认真服务客户一定可以取得成功。

另外稍微提一句，很多读者问我写完《乱世华尔街》，歇了好几年了，是不是再写一个。有人把名字都起好了，叫《乱世金融街》或者《乱世陆家嘴》，我想美国的事我们可以写“乱世”，中国不能叫“乱世”，就是“大时代”，可能以后会写。我有一个计划，我自己想开一个微信公众号，想把以前写到一半的东西，包括一些有关投资的文章集写出来。我也希望在今后的这些年当中，和大家一起见证中国金融发展的大时代。

haifeng · 2016-6-12 10:09:35

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