毛利率——打开分析的大门

“毛利率”几乎是所有投资者都不陌生的指标。为了更好的了解目标公司的核心竞争力、成长性和经营状况，对毛利率的分析显得尤为重要。
虽然毛利率不是投资决策唯一标准，也不是一把放之四海皆准的钥匙，但它却是打开分析之门的钥匙。同时，毛利率的对比分析往往也是利润表分析的第一步，之后才是三费、资产减值等分析。

为什么说毛利率不是放之四海皆准的钥匙？
1）对于不同行业来说，毛利率的重要性也是不一样的。比如，互联网行业与提供实体产品的制作业很不一样，互联网企业的成本主要是在研发和人力费用，而这两项费用并没有计入营业成本（核心：营业成本能不能体现公司主要支出），所以拿毛利率衡量互联网企业就不是那么合适了。对于不同行业，有不同水平的毛利率，我们也不能以行业的毛利率高低判断行业的前景优劣；
2）毛利率只是数字，展现的只是数字的大小，高不一定好，低也不一定差，而我们更应该的挖掘的是产生这些数字背后的原因。我们可以和可比公司对比，并对产生这些数字高低的原因进行假设，然后去找相关信息和数据证伪自己的假设。

什么时候需要特别注意“毛利率”给出的信号？
1）大幅高于同行业可比公司；
2）变动趋势与行业整体或者可比公司趋势相反；
3）毛利率突然变动，变动幅度相对较大。

如何分析毛利率？
想要理解影响毛利率的因素，正确的逻辑应该是：
A．财务方面：先剔除影响毛利率的财务因素，确保分析的财务报表是真实的，可比的；
B．经营方面：分析毛利率波动所对应的经营因素（供、产、销），找出推动财务变化的关键经营数据和经营指标；
C．行业方面：依据公司所处行业情况，判断其业务变化是否在可理解的正常范畴之内。
毛利率分析逻辑图：
根据“毛利率分析逻辑图”分块讨论：

毛利率分析逻辑图

一、公司财务方面

公司财务方面主要包括会计核算方法和财务舞弊两方面对毛利率的影响。
1、会计核算方法：
1）收入确认方法
相同的业务，选择不同的会计方法处理会产生不同的毛利率。对于相同的业务收入，采用总额法核算或采用净额法核算，所得到的毛利率是不一样的。
以一家交通运输公司“富临运业”为栗子，其主要收入来源为客运站收入和客运、货运收入，但大部分的车辆都是个人的，只是挂靠在富临运业下面。富临运业对这部分挂靠经营车辆的收入采取了净额确认法，即只计算这些车辆的“运输管理费收入”，即客运收入扣除大部分费用后的收入，这导致其挂靠经营的毛利率达到了惊人的80%。相反，另一家交通运输行业上市公司，“江西长运”的责任经营模式与富临运业的挂靠模式相似，但它按照总额法确认收入，毛利率就只有30%。净额法合算下的毛利率远高于总额法下的毛利率。
2）成本和费用的分类
有些企业将人工成本全部列入销售费用，而有些企业则只将主要负责客户维护和开发的人工成本计入销售费用，将其他业务人员的人工成本全部计入营业成本。同样的人工成本，前者所得出的毛利率远高于后者。
公司收入确认方法的调整，成本和费用重分类，都对毛利率产生较大的影响。相同的业务，在不同的会计方法下，将出现差异很大的毛利率。
2、财务舞弊：
财务舞弊主要体现在收入的虚增和成本的虚减，这两种方式都可以造成毛利率的虚高。
1）收入虚增
有些收入虚增是通过伪造整个虚假交易以增加收入，而有些是通过“延长账期”以提高收入，为什么延长账期可以提高收入，因为下游客户可以获得更长的赊账期限，以节省资金成本和缓解流动资金压力，综合以上原因客户更可能会选择和公司采购产品或者服务。但对于本企业，会导致回款慢，资金运用效率下降，而盈利能力并不一定有提升。
2）成本虚减
企业不以市场需求为导向，扩大生产规模，从而摊低单位成本。这里关键的是单位固定成本和产量成反比，总的单位成本也下降，导致毛利率的增高。这样的做法将导致企业库存积压，如果企业的毛利率突然上升，我们可以结合企业的库存状态是否出现异常增加来对毛利率的升高是否真实做出判断。
二、公司经营方面

公司的经营方面主要是指企业的上游供应、公司的生产和销售情况。（供、产、销）
1、供应情况：
1）采购规模
一般企业的采购规模越大，企业的议价能力越高，采购的单位价格越低。
2）运输成本
运输距离越远，运输形式越复杂，花费的运输成本就越高。比如，液晶面板企业，可以带动一系列上游原材料供应商在企业周边建厂。京东方在合肥建10.5代线面板厂，带动玻璃基板厂商康宁、彩虹；偏光片厂商三利谱；关键零部件厂商翰博高新、江丰；提供基础装备的欣奕华；还有致力于终端生产的惠科、长虹等在周边建厂。其中很重要的原因就是节省运输成本，很多面板相关原材料的运输复杂性也是比较高的，造成运输成本更高。
2、生产情况：
1）生产设备
在相同的条件下，生产设备造价越高，产品分摊的单位固定成本越大。
2）工艺路线
生产同样或类似的产品，行业中可能存在不同的工艺路线，不同工艺路线有先进和落后的区别。
3）技术水平
相同的工艺路线也存在实际生产过程中运用的具体技术的差别。工艺路线先进的，技术水平高的，其产品的单耗水平越低，产品的生产成本往往就越低。
3、销售情况：
不同的销售模式、销售策略和销售区域对于销售价格都有比较大的影响。
1）销售模式
销售模式主要分直销和分销，直销由公司自己承担销售费用，分销由经销商承担，由于经销商也需要合理的毛利率，所以直销的产品价格一般比分销的产品价格更高，直销的毛利率也会更高。
2）销售策略
一般有两种策略，一是薄利多销，品牌溢价较低，或者在行业里处于追赶地位的公司，往往采取低价销售的策略；二是品牌效应卖高价。
3）销售区域
销售区域又分内销和外销，很多时候企业外销是以代工（OEM）的方式进行，行业竞争又以价格战为主。举个栗子，格力电器的外销毛利率就比内销低，因为格力电器的产品出口90%是贴牌代工的方式，竞争以价格战为主，因为在国外，特别是欧美市场对西门子的认可度更高。这里还可能涉及一个不同代工方式的区分，“来料加工”和“进料加工”的毛利率又会不太一样，这里不展开讨论。
三、公司行业方面

1、本行业竞争态势：
在本行业中的竞争态势主要包括本行业在产业链中所处的地位、行业壁垒以及公司在本行业中的竞争地位。
1）行业在产业链中的地位
本行业及其上、下游行业构成了整个产业链，上游是供应商，下游是客户，本行业在产业链中的地位，决定了是否具有足够的议价能力。上、下游属于充分竞争市场，企业数量众多且规模较小，这种情况下，本行业地位最强势，越有可能享受较高的毛利率。
这里还是拿液晶面板产业链来说事，看下图，典型的微笑曲线，毛利率高的行业主要集中在产业链上游和下游品牌和渠道厂商，但由于下游品牌和渠道厂商的三费会更高，所以毛利率稍微高点也是必要的。而对于面板产业链上游，主要是原材料行业，毛利率明显更高，这主要是原材料厂商技术壁垒高，厂商的数量少，而且集中在日韩少数企业手中。在面板产业链中，上游原材料最为强势，能够享受更高的毛利率。

2）行业壁垒
行业壁垒越高，越有可能获取较高的毛利率。行业壁垒主要体现在资金密集型、技术密集型和下游客户的稳定性。“半导体行业”就是一个资金密集型和技术密集型的行业，国内企业现阶段正处于追赶状态。
3）公司在本行业中的竞争地位
公司在本行业中的竞争地位，地位越高，越有可能享有品牌溢价或规模效应，就越有可能形成“赢者通吃”的局面，所以，行业龙头往往比其他竞争者享有更高的毛利率，处于劣势地位的竞争者往往采用低价战略，其毛利率相对较低。
2、成本费用结构：
不同行业，营业成本和期间费用的占比是不同的。如医药行业中的一些公司的毛利率可以高达90%，但它的研发费用和市场推广费用很高，最终净利润也只在40%左右。而餐饮企业的毛利率水平大多在50%以上，但是店铺的销售费用很高。
3、资金周转能力：
资金周转能力主要体现在应收账款周转率和存货周转率。周转越慢，说明资金占用越多，资产占用成本越高，越需要较高的毛利率。从另一方面，周转越慢，可收回的风险就越大，为对冲该风险，同样需要较高的毛利率。
总结

对毛利率的分析，核心在于“合理”，让毛利率的高低和变化趋势的原因清晰的摆在我们的眼前，为投资决策作参考。
作为投资者也还可以关注一些毛利率有所提升，并且有提升空间的标的。那怎么样才算有空间？若公司是本行业的龙头，则需要更多的关注需求端的改善和公司的技术创新能力；若不是行业龙头，但公司努力通过技术研发缩小与龙头的差距，这样的标的也需要关注。