俄铝冲击波”对铜镍基本面的影响分析

（来源：国泰君安期货产业服务）
　　在俄铝制裁事件推高伦铝的同时，伦镍和伦铜也走出了不小的涨幅，从制裁消息发布以来的伦镍涨幅已经超过23.6%，伦铜涨幅超过4.4%，其中本周三晚间伦镍涨幅一度超过12%，这也带动了国内盘面齐涨。基于俄铝与俄罗斯诺里尔斯克镍业之间紧密的股权关联，我们有理由相信镍价和铜价的上涨，也有来自此次制裁的影响。

az33 · 2018-4-20 10:50:37

　　1.俄铝与俄镍的股权关联分析
　　通过查阅俄铝2017年财报、俄镍2017年财报、俄镍2016年度报告以及其他公开资料，我们发现俄铝和俄镍确实存在较为密切的股权关联，同时在公司日常经营管理上也有所渗透，并且考虑到俄铝和俄镍背后的大股东都在普京核心圈的寡头名单之列，俄铝此次制裁事件的影响有衍生到俄镍的可能。
　　首先，俄铝和俄镍存在联营企业关系。从俄铝参控股的企业明细来看，俄镍有27.8%股份由俄铝持有，这在俄镍2016年度报告里的股权结构中也得到验证，俄铝是俄镍第二大股东。俄铝在发布2017年财报时，也曾提及俄镍对其业绩的影响。
　　其次，俄铝与俄镍不仅是联营企业关系，事实上从2008年至今，俄铝一直在积极寻求对俄镍的绝对控制权。2012年，俄铝在经历了与俄镍第一大股东——俄罗斯寡头Vladlmir Potanin控股的Interros投资公司此前数年的纷争之后，就俄镍的控制权问题，双方引入了第三方股东——俄罗斯另一位寡头Roman Abramovich控股的Crispian投资公司，由Crispian持有一部分制衡股权，以此形成一种制衡机制。此后，在俄镍董事会成员构成中，俄铝和Interros分别拥有4个席位，在对俄镍经营管理的话语权上平分秋色，但都没有对俄镍的绝对控制权。
　　2012年，俄铝和Interros还签订了一项内部纠纷解决协议，约定双方在5年之内禁止对外出售俄镍的股份，而当5年禁售期满之后，双方都可向对方提出购买或者出售各自的俄镍股份，即所谓的竞购协议。今年2月，Crispian计划对外出售俄镍股份，此前的制衡机制可能将被打破。随后，俄铝很快发布公告称，2012年其与Interros签订的竞购协议将被触发。如果该竞购顺利的话，俄铝原本可能会取得对俄镍的绝对控制权。但在俄铝制裁事件爆发之后，俄铝已经暂停了对俄镍股权的竞购。
　　不过，俄铝也表示公司将继续监察有关情况，若其认为竞购符合公司及其股东整体利益，则日后在适当时间可能还会继续寻求扩大对俄镍的控制权。

　　再次，俄镍前三大股东——Interros、俄铝和Crispian的实际控股人都在普京核心圈的寡头名单之列。其中，俄铝的控股人——OlegDeripaska在此次美国对俄罗斯的制裁名单之中，Interros和Crispian的控股人——Vladlmir Potanin和Roman Abramovich暂未被纳入制裁名单。在俄铝陷入危机的当下，海外投资者开始担心美国是否会进一步加强对普京周围核心寡头集团的限制，与俄罗斯主要寡头有关联的公司都可能存在受到制裁的风险。这种担忧情绪已经反应在市场表现中，上周俄镍股价一度暴跌19%，创下2008年以来最大跌幅，而RomanAbramovich控股的钢铁公司Evraz Plc股价跌幅也超过14%。

az33 · 2018-4-20 10:51:07

　　2.俄铝制裁事件对镍市场的影响分析
　　目前俄镍并没有被直接制裁，俄铝对其持股也不到50%，因此俄镍也没有进入间接的制裁名单。但基于俄铝和俄镍之间的紧密关联，且从市场表现来看，投资者对俄铝资产的避险情绪很可能会衍生到俄镍，使得海外市场在交易俄镍产品上也趋向谨慎。而作为全球第二大原生镍生产商，俄镍的供应一旦受限，对镍市场的冲击恐怕不会小于铝。
　　2.1如果俄镍在海外市场的供应受限，潜在的供应缩减量接近10万吨
　　如果俄镍的原生镍产品也像俄铝的铝锭一样，无法在海外市场进行正常的贸易流转，这将会导致短期内海外欧美地区的原生镍供应显著缩减。
　　根据俄镍2016年度报告显示，在俄镍原生镍销售收入来源的分布上，欧洲占比最大，比重接近43.5%；其次是亚洲，占比接近42.1%；美洲和俄罗斯联邦及独联体的占比分别在8.5%和5.9%。这样合计来看，欧美地区占到俄镍原生镍销售收入的比重大约接近52.0%。

　　基于俄镍2017年原生镍及镍半成品的总销量23.2万吨，销往欧美的镍相关产品大约会在12.1万吨，这里做一个3/4的折算，这意味着假如海外市场对俄镍产品持续限制使用，那么未来三个季度海外原生镍市场潜在的供应削减大约会在9.1万吨。根据WBMS及我们测算的数据显示，2017年全球原生镍市场供需短缺规模大约在10.2万吨，海外市场短缺规模接近6.2万吨，因此9.1万吨的供应削减绝不是一个小数目。

　　此外，在LME交割问题上，目前LME已经对俄铝铝锭实行有条件交割，俄镍镍板未受到限制。不过，正如我们上文提及的，投资者对俄铝资产的避险情绪很可能会衍生到俄镍，使得海外市场在交易俄镍产品上也趋向谨慎。因此，LME镍库存中现有的俄镍镍板，在交割进入现货市场之后，出于避险的考虑，欧美现货市场也可能会对俄镍镍板的流通设置障碍。在当前LME31.3万吨的镍库存中，镍球的占比超过75%，剩下的镍板数量大约在6万吨，俄镍镍板在其中大约占到50%以上的比重，即有超过3万吨是俄镍的货。这部分量，也是潜在的供应削减量。
　　另外，从LME镍期限结构来看，在俄铝制裁事件持续发酵的过去两周，LME镍0-3月的价差尽管未转成正价差，但负价差也有所收窄，这显示海外原生镍市场现货端的供应略有吃紧。类似于铝，后期如果欧美地区的俄镍镍板同样被大量转移到中国，那么中国和海外市场的原生镍升水也应该出现此消彼长的关系，即中国进口原生镍的升水下降，海外升水持续走高。不过，截至本周三，国内俄镍美金到岸价对LME镍3月合约的升贴水仍持稳在今年3月上旬以来的水平，大约在300美元/吨。

　　2.2 市场对海外原生镍供需平衡的预期差：大概率的情况是，缺口将扩大到8-10万吨
　　我们认为，价格的波动很大程度上是来源于市场对供需变化的预期差，以现有的供需情况作为基准来看，如果市场预期未来的供需面会好于基准情形，那么价格应该上涨；反之，则价格下跌。从我们对海外原生镍供需平衡分情形的评估来看，在俄铝制裁事件发生之前，按照海外镍厂现有的增减产计划，海外原生镍市场的短缺规模会与去年6.2万吨相当，大约在5-7万吨。这是海外原生镍市场供需的基准情形，也是此前市场多数的预期，而俄铝制裁事件爆发之后，未来海外的供需面可能会大概率好于该基准情形，这是市场做多伦镍的核心。
　　如果俄镍供应在海外市场受到限制，那么最好的情况将是，海外镍厂仍按照现有的增减产计划生产，海外原生镍市场边际上的供应减量大约在6万吨，边际上的消费增量预计会在2-4万吨，因此今年海外原生镍边际上的供给将会出现8-10万吨的短缺；叠加去年的短缺量6.2万吨，海外的短缺规模会显著扩大到14-16万吨。而利好程度中等的情形是，镍价上涨会使得此前减产的计划多数被取消，那么海外边际上的供应增量大约在0.5万吨，海外的短缺规模会扩大到8-10万吨。我们认为，该情形出现的概率偏大。
　　当然，最坏的情况是，减产计划取消，同时俄镍供应也未受到限制。这种情况下，海外边际上的供应增量大约在9.6万吨，边际上的供给将会出现6-8万吨的过剩；叠加去年的短缺量6.2万吨，海外的短缺规模会大幅收窄，并可能转向过剩2万吨。这种情况也不是不可能出现，一旦出现，无疑是对镍价的极大打压。因此，投资者还是需要随时跟踪俄罗斯制裁事件的发展。

　　2.3 如果海外缺口扩大，国内需求应有所提振
　　如果俄镍的供应受限，基于上文的分析，我们预计海外原生镍市场的缺口将有所扩大，这在提振伦镍价格的同时，国内出口需求也会因此受益，并令沪镍获得持续跟涨伦镍的动力。
　　本周镍现货的沪伦比值已经降到近年低点6.8，镍期货的沪伦比值也降到6.8。尽管在当前比值下，电解镍的出口窗口尚未打开，但如果后期伦镍涨幅继续较沪镍扩大，不排除国内电解镍出口的可能。另外，不锈钢也可以大量出口，这也是对海外供给的变相补充。
　　如果国内消耗自产原生镍，生产不锈钢出口，就相当于在国内供给不变的情况下，终端消费多出一块增量，这会令今年国内原生镍市场的供需格局更趋短缺，对沪镍价格无疑是利多。而如果俄镍在欧美的货源转移到中国，再加工成不锈钢出口，对沪镍的影响理论上是无功无过，但要看后期电解镍进口和不锈钢出口的增量对比。
　　当然，俄镍如果要大量进口进来，报价势必无法再与伦镍价格挂钩，只能降价销售。2016年俄镍出口到中国的镍板数量大约占到其全年总产量的90%，2017年大约占到54%，如果俄镍货源在海外受限，国内进口商应拥有较大的议价能力。此外，就俄镍极低的生产成本而言，进入中国销售也完全有降价的空间。面对俄镍低价货源的冲击，市场担心国内镍价会受此拖累，但我们认为只要不锈钢出口需求旺盛，对沪镍价格的拖累就不大，因此关键还是看电解镍进口和不锈钢出口的增量对比。

az33 · 2018-4-20 10:51:59

　　3.俄铝制裁事件对铜市场的影响分析
　　俄铝制裁事件在影响海外原生镍供应的同时，有可能也会影响到海外精炼铜的供应，这会提振海外铜价，但由于国内铜下游成材的出口需求几无影响，且有可能因为俄镍的低价铜进口到中国，而拖累国内铜价表现。
　　2017年，俄镍产铜36.4万吨，约占全球矿产铜产量的2%，为全球第12大铜生产商。俄镍生产的铜主要销往国外，年报显示，2016年该公司向欧洲地区出口额15.44亿美元，约占总销售额的84%，向亚洲地区出口金额占比0.05%，没有向美洲地区出口。同时，年报亦显示，该公司向欧洲出口铜的比例不断提高，我们判断2017年该公司向欧洲地区出口铜的比例至少为84%。2017年，该公司铜的销售量为36.8万吨，则估算销售至欧洲地区约为30.9万吨。
　　如果美国制裁范围扩大至俄镍，将对铜产生两方面的影响：其一，俄镍向美洲出口镍，约占该公司出口总额的8.46%，如果该公司无法向美洲出口镍，将有可能向上游传导，对镍的生产造成一定的压力。由于该公司旗下的矿山基本上为铜镍伴生矿，镍生产的压力将传导至铜的生产。其二，欧洲市场将有可能跟随美国步伐，禁止进口和交易俄镍生产的铜镍等。在美国对俄罗斯的禁令公布之后，欧洲亦基本上对俄铝出口关上了大门，伦敦金属交易所也已经从4月17日开始限制俄铝交易。从当前市场情况看，日本、韩国、欧洲等部分大宗商品交易商已经或者打算停止俄铝的交易，以避免制裁。我们认为随着美国禁令的发酵，欧洲亦有可能停止进口和交易来自俄镍的铜镍等品种。根据年报数据估算，该公司向欧洲销售铜的比例为84%，高于镍的出口比例43.5%，这将直接对铜的生产和销售产生影响。
　　我们认为如果欧洲禁止进口俄镍生产的铜，该公司将面临两种选择：
　　第一，加大对非欧美地区铜的出口。中国是亚洲乃至全球最大的铜进口国，2017年进口铜324万吨，远超俄镍铜的出口量，将成为该公司理想的铜出口目标国。但是如果俄镍增加向中国出口铜，则需要主动降低价格以获得出口优势，而且国内也无法通过再加工成下游铜材出口来转移供应压力，这对国内铜价是偏利空的影响。
　　同时，我们认为这种方式不会降低全球铜的总供应量，但会影响全球铜的供应格局，为铜的套利提供机会。首先，如果欧洲禁止进口俄镍生产的铜，将使该地区铜趋于紧张；其次，如果俄镍降价向中国出口铜，将使得中国铜短期供应增加。中国增加进口俄镍的低价铜，将减少智利、澳大利亚等国家铜的进口量，但智利、澳大利亚等国家的铜运送至欧洲需要1-2个月的时间周期，在这段时间内铜价将表现为外强内弱，投资者可以进行买入伦铜卖出沪铜的操作。
　　第二，俄镍主动减产以应对铜出口的减少。彭博数据显示，2018年全球铜的供需处于平衡状态，但如果俄镍减少铜的产量，将有可能使全球铜供需缺口最大扩大至30.9万吨，高于2017年供需缺口12万吨，有利于中长期铜价的上涨。

az33 · 2018-4-20 10:52:26

　　4.极端情况：俄镍现金流断裂，将导致海外镍及铜供应实质性缩减
　　如果后期俄镍发生现金流断裂的极端情况，那么全球原生镍及铜的供应将出现实质性缩减。
　　从俄镍2017年度财报及我们测算的结果来看，表征企业短期偿债能力和长期偿债能力的多个指标相比俄铝要差，且相对2016年也有小幅走差，不过总体来看，过去3年的现金流没有发生大的异动。
　　假如悲观一点看，俄镍确实发生了减产，那么海外原生镍及铜市场的供给缺口将更加确定，伦镍及伦铜的涨势毫无疑问也将延续，而国内盘面也将有更强的跟涨动力。

az33 · 2018-4-20 10:52:54

　　5.结论：镍涨势犹可期待，铜预计涨势相对温和
　　基于俄铝和俄镍之间的紧密关联，我们认为，投资者对俄铝资产的避险情绪很可能会衍生到俄镍，使得海外市场在交易俄镍产品上也趋向谨慎。而作为全球第二大原生镍生产商和第十二大精炼铜生产商，俄镍的供应一旦受限，对镍市场的冲击恐怕不会小于铝，镍价涨势犹可期待，而对铜价的提振则相对有限。
　　对镍的影响：如果俄镍在海外市场的供应受限，潜在的供应缩减量可能会接近10万吨，这会使得大概率的情况下，今年海外原生镍市场的供给缺口扩大到8-10万吨，好于此前市场多数预期的基准情形。而这在提振伦镍价格的同时，国内出口需求也会因此受益，并令沪镍获得持续跟涨伦镍的动力。
　　对铜的影响：海外精炼铜的供应如果受限，会提振海外铜价，但由于国内铜下游成材的出口需求几无影响，且有可能因为俄镍的低价铜进口到中国，而拖累国内铜价表现。
　　极端情况下，如果俄镍确实发生减产，那么海外原生镍及铜市场的供给缺口将更加确定，伦镍的涨势毫无疑问也将延续，而国内盘面也将有更强的跟涨动力。
　　操作上，建议投资者持续关注俄铝制裁事件的后续发展，国内盘面操作建议随时跟踪外盘走势，此外铜内外盘有正套空间。消息面及指标可以关注：伦镍及伦铜期限结构和海外升水的变化，沪伦比值的变化，海外增产消息，精炼镍进口和不锈钢出口的增量对比，精炼铜的进口变化，俄镍减产消息等，以验证当前的判断是否正确。
　　风险点：1、美俄对峙的局势缓和，制裁松动； 2、中美贸易战再度升级，市场风险情绪崩溃，工业品系统性下跌。

俄铝冲击波”对铜镍基本面的影响分析

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