感谢邀请啦，这个是个艰难的问题，而我并不是这个领域的专家，我可以分享我过去研究的一些文献和感悟，避免大家重复造轮子。我也会有自己的看法，但因为研究不够深入，我只能说我看不懂，我也不理解。
我们从几个问题开始谈起吧，从逻辑顺序来比较容易理解。其实这个问题就完美揭示了政策制定者和政策研究者共同的难题，社会实验没有太多样本，缩表这事情历史上就不多，你可以参考的经验可能就1-2个，然后比方说2013-2018年，美国经历了Taper，加息，缩表，理论上你可以参考那个时间的经验，但问题是，一个数据点真的可以支持结论么？
2019年2月，布拉德曾经在一个演讲里面认为，比起扩表和宽松来说，缩表和紧缩对于经济的影响没有那么大。题目叫做“When Quantitative Tightening Is Not Quantitative Tightening”。但这个文章存在非常明显的逻辑漏洞，宽松时期的经济指标，和缩紧时期的经济情况肯定是不一样的。但你没办法，你就这两个数据点，你还能怎么看。所以这个问题极难，但他又是必须要回答的。所以你只能尽责，做到理解范围内的最好，然后再去掷骰子。
当然会有人质疑说，如果最后都是掷骰子，干嘛前面还要思考那么多，直接上不就好了。这就是人生观的问题了，我觉得人总是要死的，怕死没有意义，但不怕死不意味着要瞎活....你可以先努力活好，体验完各种好玩的东西，再去不怕死。没必要一出生就和别人拼命...
- 2013-2018，美国经历了Taper（缩减购债），2015年12月加息，2018年缩表。然后我们现在看到联储想在2022年一年里面，Taper，加息，缩表。同时完成。这意味着什么？
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这个蓝色线衡量的是美国金融环境的情况，越高说明金融环境越紧张。图中标出了3个点
1，是伯南克偷袭市场说自己要缩减购债，造成了市场冲击，是一个非常典型的波动率放大时间，快速走高然后慢慢走低，正常的波动率下降都这样
2，是2015年12月耶伦遵守诺言，即便经济并不好，油价一团糟，也兑现了联储在2015年加息的诺言，在加息之前，市场一直自己吓自己（市场一般加息前都比联储更鹰派），然后加息靴子落地，觉得可以继续开始浪
3，是一个有趣的事情，你会发现，在整个2018年-2020年，市场的波动率经常此起彼伏，而且不是那种2013年超预期的冲击，更类似2015年。就是说，市场一直没怎么舒服。要知道2018年12月之后美国就没有加息了，逻辑上说2019年金融市场环境应该是好的。但2019年的秋天，货币市场的异动逼着联储从缩表变成了扩表（这时候可没有疫情）
所以如果你看了这个图，你有几个想法是可以简单得出的
1，2013年Taper是伯南克自己瞎搞没有和市场沟通好，所以这次联储拼命和市场沟通Taper的时间点，最后符合预期
2，缩表之后，金融市场的风险并没有消失，而且不是那种意料之外的风险。更类似2015年自己吓自己的那种风险，为何？
为了理解这一点，我们必须从两方的角度来看这个问题
- 纽约联储2018年OMO，记载了美国缩表的那一年，联储是怎么看待缩表这个问题的
- Zoltan Pozsar的Global Money Note，记载了美国缩表那一年，市场参与者是怎么看待缩表这个问题的
非常不幸和有趣的是，他们看法在某些关键领域，恰好是相反的
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OMO 2018
联储是这样解释缩表的，长期来看资产负债表都是增加的，所以缩表是一个短期的过程。在第二步和第三步里面，联储在一些国债到期之后不再继续购买，然后资产端就降低了，负债端的降低很好理解，比方说联储买国债的时候，印了一笔钱出来，这笔钱财政部如果花出去了就出现在金融系统里面最后辗转腾挪变成了Reserve，如果没花出去就存在TGA账户里面。缩表的时候就是还钱的时候，09年救市的时候给你发了10年期国债，然后2019年到期，然后这么多年你也该赚了钱，2019年连本带息还回来吧。这样联储收回了自己2009年发出去的钱，财政部的债没了。同时银行的储备金也降低了。
那么联储当时是怎么想缩表这个事情的呢？联储对于缩表的看法是，这样会增加国债的供应，会让更多私人部门持有国债
“So, effectively we’re increasing the supply on the market of U.S. Treasuries,” Waller continued. “We’re letting the supply of U.S. Treasuries in the hands of the private sector grow.” 来自Stlouisfed的一个经济学家，这个不重要因为看法是一致的，这个不难理解。比方说美国2017年发行了100亿国债，联储持有800亿国债，然后800亿里面在2017年有100亿到期，然后联储买下了所有财政部在2017年发行的100亿国债。这样到了年底，联储还有800亿国债。
如果联储想要缩表，2017年美国发行100亿国债，联储持有800亿，800亿里面有100亿在2017年到期，联储买下了其中的80亿，那么到了年底，联储只有780亿国债，就实现了缩表。
那么剩下那20亿呢？自然就是被联储之外的人买下了。
当然你可能会问，会不会联储缩表的时候，财政部执行财政纪律，降低一点国债发行的量呢？理论上是有可能的，但实际上，国债都是越发越多的。
所以2018年春天，联储觉得没问题啊，国债利率是要涨啊，我增加了国债供应，价格肯定要跌，利率肯定要涨
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The Yield Curve and Monetary Policy in 2018
他不着急。一切尽在掌握。
但现实总是存在一些奇奇怪怪的悖论和矛盾约束，联储想的是
- 经济变好，无风险收益率提高
- 国债发出来大家就抢着买
- 我趁机撤退，缩表提高国债供给增加长端国债收益率，然后配合加息，我可以把曲线控制在自己手里面，让曲线变得陡峭起来。
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这个想法是个阳谋。然后我来问问大家，如果你看到联储在加短端利率，然后你看到联储拼命说期限利差太低了还是征兆风险，我想降低一些长期国债的供给，让长端利率起来。你会怎么看长端利率，长端利率=短端利率+期限利差
那不用想了，无脑空美国长债嘛，然后就有了这张经典的图片。
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2019年美国所有投行对十年期国债收益率的展望都是偏高的。
实际上，2018年四季度如果你去买TLT，你可以用一个固收ETF，在1年半的时间里面刷出50%的回报率....所以千万要小心共识预期，尤其是里面存在不合理的地方。2018年4季度愿意去多美债的人不多，但他们的逻辑其实都非常坚实：美国失业率已经很低了，要继续低会带来期限利差的走高。熊平的收益率曲线要变成熊陡，需要经济非常给力，但2018年已经是复苏的第九个年头了。
简单逻辑往往最有效。我当时没有这个意识，我当时觉得美债收益率还要继续走高...
在所有说风险的人之中，Zoltan Pozsar的一段话我印象非常深刻
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经济越发展，银行系统越大，银行系统越大，他们的业务就越多，业务越多，就需要更多的高质量抵押品，越多的高质量抵押品，就需要越多的储备金（Reserve）,等等，还记得联储OMO 2018里面那个图么？在缩表的时候Reserve是降低的？
货币是人民的“钱”，储备金就是银行的“钱”。
如果我们把之前联储的那个看法，放在银行的角度再看一遍。缩表就有了另外的意义了。
- Reserve在降低，流动性在收紧，加上加息，意味着短端利率的上行是确定的
- 联储尝试通过增加“私人部门”的国债供应，来提高长债收益率，然后让利差扩大，这点就非常存疑了
- 因为有个问题是，如果银行的Reserve在降低，他需要更多的高质量抵押品，而最好的高质量抵押品就是美国国债，那么银行自己可能对国债就有需求。那么意味着长端利率不会上得太快。
- 银行只有一个指望就是，经济真的非常好，可以让市场忍受一个3.5%的长期无风险回报率。这样银行可以买国债的同时，还能维持长端和短端利差不小。
我知道上面这段话看起来很绕。但实际上它说了一个很简单的事情。联储那个OMO 2018里面的计划，非常需要经济基本面支持。他是这样一个逻辑
1，联储加息并且缩表，加息让短端利率上行是确定的
2，缩表降低了银行的保证金Reserve，导致短端的流动性受损，而且还有一个副作用是，银行必须去买高质量抵押品也就是国债，才能满足监管要求，所以银行一边看着短端利率在上行，一边要去买长债，把利差降低
3，虽然利差在降低，但长债的绝对水平还是在提高，那么经济要承受起更高的无风险回报率
4，无风险回报率的上升会带来股票市场的修复，联储同时还要防风险（当时是特朗普，现在是直接说出来）
5，虽然复苏了9年，但劳动参与率一直很低。但这个时候联储依然在指望私人部门可以吃下更多的国债（图啥？给美国做贡献？）。
这里面太多断点了，简单来说，从期限利差来看，如果你确定要缩表，而且想期限利差扩大（倒挂可能意味着周期终点，失业率上升，潜在的危机等等），你必须在下面几个选项中选几个
- 要么你不加息（短端不上去）
- 要么你不强监管（这样银行不会去买长债）
- 要么经济特别好（这样企业都在贷款）
看到这里，你就知道昨天为什么市场觉得很懵逼了。
- 缩表和加息是联储自己说的
- 无论是布雷纳德还是Raskin都是支持强监管的
- 按道理说，联储是不想倒挂的
- 经济有特别好么？
可能是我愚鲁，我真的不知道这里面到底哪几个是对的....我也不知道联储会不会妙手生花找出一个最优解。我只能说，按照我的理解，联储在开启一个不可能完成的任务。我非常理解昨天做多波动率的人，因为我觉得这种情况下买个保险不过分。。。
如果说2013-2018年，美国用5年时间演绎了上面这个矛盾的组合。中间夹杂了中国的2015。现在美国告诉你2022年你可能就要经历这5年的全部故事....只能说天将降大任于我们这辈人了.....
然后美国对经济有信心，觉得通胀会走低，经济会持续，而中国的经济例子就摆在眼前。
今天我想的投票是：如果美国在2022年走完2013-2018年Taper+加息+缩表的全部路程，美国的2022会是2013-2018的快放版么？中国如果在这个过程经历一个2015年的快放版，我们会如何抉择？ |
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