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申银万国期货研究所 摘要： 为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。 央行全面降准的原因：一是落实李总理采取降准等方式降低实体成本的要求；二是对冲春节和地方债发行的影响；三是逆周期调节应对经济下行风险。 下阶段央行货币政策展望:在保持定力，警惕通胀预期发散的指导下，短期继续降准的概率较低，一季度央行将进入观察期。不过降低实体经济成本仍需央行降准“降息”，当前法定存款准备金率仍偏高，降准还有一定的空间，CPI回落之后，MLF的下调空间将打开。 对股债商品 市场影响：此次央行全面降准符合市场预期，将释放增量资金，社会融资成本趋于下行。短期继续利多股市，助力股指上攻；利好兑现后，国债期货价格上行空间有限，谨防调整压力；对能化影响普遍利多，对于黑色板块而言仍属于利好，对有色金属影响有限，对黄金价格影响较为负面，对农产品市场的影响正面但不会太大。 下阶段经济形势展望：10月份中国经济在年内二次探底后，近两个月出现较为明显的回暖。12月新出口订单时隔一年半进入扩张区域，企业利润增速由负转正，企业信心有所恢复。下一阶段经济仍然面临就业压力，小微企业也需要进一步加大政策支持力度。
一、 央行全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点 为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。 央行表示，此次降准是全面降准，体现了逆周期调节，释放长期资金约8000多亿元，降低银行资金成本每年约150亿元，有效增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源，降低金融机构支持实体经济的资金成本，直接支持实体经济。
二、 央行全面降准的原因 一是落实李总理采取降准等方式降低实体成本的要求；二是对冲春节和地方债发行的影响；三是逆周期调节应对经济下行风险。 1、落实李总理采取降准等方式降低实体成本的要求 2019年12月23日，国务院总理李克强在成都考察时表示，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。 按照往常惯例，国务院常务会议提出“运用普遍降准和定向降准等政策工具”后，一般一到两周会有所落地，上一次9月份降准便是如此。此次虽然是李总理在成都考察时提出，但市场对此同样存在预期。 2、对冲春节和地方债发行的影响 此次央行全面下调金融机构存款准备金率时间选择在1月6日，一是因为今年春节比以往要早，1月10日便进入了春运时期，降准将与春节前的现金投放形成对冲；二是1月2日起地方债发行大幕将开启，当日四川、河南将发行共计875.71亿元地方政府债券，且均为新增专项债券，降准释放的资金将有助于对冲地方债大量发行对市场流动性的冲击；三是1月2号和3号央行逆回购将分别到期4000亿和1500亿元，央行选择元旦宣布降准有利于稳定市场预期，保持流动性合理充裕，预计本周央行大概率将暂停逆回购操作。 3、逆周期调节应对经济下行风险 尽管近两个月经济形势短期有所改善，制造业PMI普遍回升，12月官方制造业PMI继续处于扩展区间，但国内经济仍处于下行周期中，三季度GDP不变价同比增速降至6%，是自1992年以来的最低水平。 在保持宏观杠杆率基本稳定的情况下，预计整体社融增速难以大幅回升，房地产投资将延续下滑态势，基建投资难以对冲地产投资的下滑，实体经济融资需求仍不振，央行资产负债表难以扩张，仍需通过央行降准“降息”等方式多渠道降低实体经济融资成本，发挥货币政策的逆周期调节作用，对冲经济下行风险。
三、 下一阶段央行货币政策展望 央行表示将继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，不搞大水漫灌，保持流动性合理充裕。展望后市，当前法定存款准备金率仍偏高，也显著高于当前财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司的法定准备金率6%的水平。因此，降准还有一定的空间，但在保持定力，警惕通胀预期发散的指导下，短期继续降准的概率较低，一季度央行将进入观察期，下半年CPI回落之后，MLF的下调空间将打开，降低实体经济成本仍需央行降准“降息”。 1、央行降准仍有空间，但一季度进入观察期 此次降准落地之后，大型商业银行的法定存款准备金率由13%降至12.5%，中小型商业银行的法定存款准备金率由11%降至10.5%。与国际上相比，我国的法定存款准备金率仍偏高，也显著高于当前财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司的法定准备金率6%的水平。因此，金融机构法定存款准备金率还有一定的下调空间。 不过考虑到年初CPI高点可能突破5%，上半年都将维持在3%以上，在保持定力，加强预期引导，警惕通胀预期发散的指导下，短期继续降准的概率较低，一季度央行将进入观察期。 2、CPI回落之后，MLF利率下调预期增强 央行为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。假设银行加点幅度保持不变的情况下，LPR的下调则主要取决于人民银行是否下调公开市场操作利率即MLF工具利率。 当前LPR下调幅度较为有限，与2018年以来10年期国债收益率和AAA企业债收益率幅度相比较为有限，与国务院提出的实际利率水平明显下降也还存在一定的距离。未来LPR的下调则主要取决于人民银行是否降准和下调MLF工具利率，2020年下半年CPI回落之后，MLF的下调空间打开。
四、 对经济、股债商品的影响 此次央行全面降准符合市场预期，将释放增量资金，社会融资成本趋于下行。短期继续利多股市，助力股指上攻；利好兑现后，国债期货价格上行空间有限，谨防调整压力；对能化影响普遍利多，对于黑色板块而言仍属于利好，对有色金属影响有限，对黄金价格影响较为负面，对农产品市场的影响正面但不会太大。 1、短期继续利多股市，助力股指上攻 本次央行全面降准短期而言将继续利多股市，在当前的位置各指数有望维持上涨势头继续上行。 12月以来，各指数整体涨幅可观，外资持续流入共730亿元，融资余额也站上万亿水平。政策面持续加码，12月召开的中央经济会议定调仍要坚持稳字当头，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。我国金融领域将进一步加快改革，证券法的修改表明未来将全面推行注册制，利好我国金融行业良性发展。经济方面依然存在较大的下行压力，但阶段性有好转迹象，11月规模以上工业企业实现利润总额同比增长5.4%，较10月回升明显。 当前股指较为震荡，日内波幅较大，2020年1月将迎巨量解禁，有一定利空压力，但短期在各项利好刺激下维持较好的上涨势头，操作上建议继续多单持有。 2、降准利好兑现后，国债期货价格面临调整压力 自总理表示将进一步研究采取降准和定向降准等多种措施后，市场对央行降准已经有预期，近一周国债期货价格震荡上行，10年期国债收益率快速回落近10bp至3.14%附近。 降准利好兑现之后，债券市场将面临多重利空因素的扰动，一是PMI继续处于扩张区域，经济形势短期有所改善，河南省和四川省将于2020年1月2日率先启动新增地方专项债发行，预计专项债大量发行将带动社融和基建投资回升，将对债券市场构成一定的供给压力；二是中美达成阶段协议将稳定市场情绪，提升市场风险偏好；三是年初CPI高点可能突破5%，在保持定力，加强预期引导，警惕通胀预期发散的指导下，短期央行将进入观察期，再度宽松概率较低，且资金面超预期宽松之后也面临边际收敛的情况。综合预计短期国债期货价格上行空间有限，降准利好兑现之后或面临调整压力，操作上建议暂时观望。 3、降准对能化影响普遍利多 目前来看，能化板块整体处于低位徘徊状态。岁末年初普遍处于 行情发展初期。降准对能化影响普遍利多，具体到各个品种又有不同。原油方面受国外影响较大，前期在opec减产和中美贸易争端缓解影响下逐步上升，降准后对市场信心再次加强，但考虑到上涨幅度较大，后期判断仍以横盘调整为主。甲醇方面，港口库存大幅下降，me/pp库存比下降，叠加降准刺激实体经济，预期后期会有比较可观的多头行情。橡胶方面，央行降准消息公布，释放资金有利于多头，预计橡胶有望借机反弹，关注前高压力，反弹至压力位注意止盈。 4、对于黑色板块而言仍属于利好 周末全面降准，部分兑现前期市场预期，并不意外。对于黑色板块而言仍属于利好，黑色板块目前主心骨仍然是螺纹钢，临近春节，目前终端工地已进入最后的赶工期，库存开始逐步累积，2005合约的交易核心逻辑由明年春季的预期构成。降准对于春季钢材的需求有一定的带动作用，同样也能够带动期货市场的预期抬升，我们预计螺纹钢2005合约有望上攻至3600上方，但3700点关口仍具压力。其余黑色板块品种不直接受益降准，但有望受到螺纹钢以及钢厂盘面利润上升的带动，一同上行。 5、对有色金属影响有限，对黄金价格影响较为负面 有色和贵金属：元旦假日央行决定自元月6日起下调0.5个百分点金融机构存款准备金率，此前总理已明确表示，市场已部分消化，表现为人民币汇率走强至6.94，接近前五个月高点。人民币汇率走强将降低有色金属和贵金属出口成本，抬高出口成本。由于有色金属大多距离进口成本有明显距离，对有色金属影响有限，对黄金价格影响较为负面。 6、对农产品市场的影响正面但不会太大 2020年第一天，央行全面降准0.5%，对于本次降准，市场之前已经有所预期，所以总体来说，对市场的影响正面但不会太大。对农产品市场来说，降准的影响更加间接，预计明日开盘略有反应后，各农产品还是回归各自的基本面。近期，油脂表现最强，棕榈油是领头羊，不过2019年的最后一个交易日马盘棕榈油创2个月最大单日跌幅，关注油脂是否在1月份迎来一波中期调整（买预期，卖事实）。豆粕和玉米最近几个交易日有所反弹，节前的集中备货，节后生猪存栏量的恢复是主要逻辑，但是国内大豆和玉米供应充足，消费即将进入节日淡季，以及中国可能进口更多的大豆和玉米（储备轮出）可能限制豆粕玉米反弹的高度，暂时豆粕、玉米仍难以跳出2019年的波动区间。棉花近几个交易日跟随美棉上涨，突破5个月震荡区间，技术上强势，但是基本面实在找不出利多因素，预计仍将继续夯实底部。白糖方面，美糖较国内糖价坚挺，因国际糖供需局面比国内糖严峻，国内还有配额外关税下调的担忧，所以预计白糖突破前期高点有难度，高位震荡等待政策明朗。生鲜品种，苹果受供应过剩和替代果价格低影响，预计维持弱势；鸡蛋价格近期供应过剩预期浓厚，推动价格下跌，但本身又受到猪肉价格影响，在猪肉价格不看空的预期下，要小心蛋价触底反弹。
五、 经济连续两个月回暖，经济压力体现在就业和小微企业 （一）11月以来中国经济边际回暖 11月以来已经公布的经济数据显示，10月份中国经济在年内二次探底后，出现较为明显的回暖。 1、11月工业增加值、消费和进出口增速均探底回升 国家统计局数据显示，生产和需求均明显好转。生产端来看，11月规模以上工业增加值提升1.5个百分点至6.2%。需求端来看，除了固定资产投资增速持平外，消费和进出口都大幅提升，其中，社会消费品零售总额增速比上月加快0.8个百分点至8.0%；货物进出口总额同比增长1.8%，上月为下降0.4%。 2、12月制造业PMI进一步验证经济回暖 12月31日国家统计局公布的数据显示，12月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，与上月持平。非制造业商务活动指数为53.5%，比上月回落0.9个百分点，表明非制造业总体保持扩张态势，增速有所放缓。
（二）贸易摩擦缓和是经济向好的主要推动 1、新出口订单时隔一年半开始扩张 从制造业PMI分析指数来看，12月的新出口订单由上月的48.8提高至50.3，2018年5月以来首次回到50以上的扩张区间，表明中美在第一阶段的协议文本上双方达成一致后，降低了市场的不确定性，对于增强市场信心、促进经贸发展，具有积极意义的。 2、企业信心有所恢复 从生产、采购量和主要原材料购进价格指数来看，企业信心也有所恢复，年末企业生产反季节性回暖与贸易形势好转也有直接的关系。其中，生产指数上升0.6个百分点至53.2，采购量指数上升0.3个百分点至51.3；主要原材料购进价格上升2.8个百分点达到51.8。 3、企业单月利润增速由负转正 国家统计局12月27日发布的工业企业财务数据显示，在工业生产和销售增长明显加快、工业品出厂价格降幅收窄等利好推动下，11月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长5.4%，增速由负转正（10月份为下降9.9%）。1—11月份累计利润同比下降2.1%，降幅比1—10月份收窄0.8个百分点。从行业来看，石化、钢铁等重点行业利润明显回暖，近期这些板块的上市公司也在估值相对较低以及利润边际好转预期的利好推动下，低位反弹。但也要看到，当前经济下行压力仍然较大，受市场需求、工业品价格等多重因素影响，工业企业利润的波动性和不确定性依然存在。
（三）下一阶段经济仍然面临两方面压力 1、就业压力仍然存在 虽然近期经济数据明显回暖，但经济下行预期仍未根本扭转。在此背景下，企业新增就业岗位的积极性并不高，12月制造业从业人员指数为47.3%，与上月持平，仍然低于50。 2019年12月21-22日，2020年全国硕士研究生招生考试报考人数达341万人，较2019年的290万人增长17.6%，创历史新高，一定程度上也表明目前就业压力较大。 2、小微企业压力仍然较大 小型企业PMI为47.2%，比上月下降2.2个百分点。在当前经济面临下行压力的情况下，小微企业面临的压力相对更大，责任也更大。
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