期权标的运动的方向是涨跌横，期权波动率的方向也是涨跌横，期权的合约那么多，有没有一些比较简单的办法，不用构建复杂的多腿呢？仔细想下，貌似使用一个虚值、一个实值的认购期权能表达大部分的观点。在组合策略时代，认购牛市价差不收保证金，认购熊市价差收取行权价之差的保证金，比率价差追加多卖部分的保证金，资金利用效率更高。 一、通常使用的合约鉴于轻度实值期权的杠杆性适中，和标的几乎同涨同跌，既可以看做是标的的替代，又比备兑开仓节省成本，现在9月份深度实值的期权还有几十元到100多元的贴水，是个很好的选择。缺点在于深度实值期权的流动性稍有不足。 ![]()
图1 8月17日收盘时的9月认购期权报价（8月17日数据）从图1可以看出，2650及其以下的认购期权都有一定程度的贴水，从资金利用率角度来看，锁定2600、2700和2800购。综合考虑，选择1700元左右的2700购作为选用的实值合约比较适中。而使用的虚值合约，选择时间价值较高，距离标的有一定的安全范围，价格适中，从图1中可以把2900、2950和3000都加入备选项，为方便计算，下列以2900为例，和2700的价格比率和刚好合适。在标的实际波动时，上涨则向上选择2950购或3000购，下跌选择2850购。
二、方向、时间、波动率看法在期权交易的三个维度——方向、时间和波动率上，其实用上述两个合约可以进行一些表达，方向看涨则买2700购，看横则卖2900购，看跌则卖2700狗；时间流逝则卖2900购；波动率上升，则组合中有买方2900，波动率横盘，则做好一定的对冲，波动率下降则组合中有卖方2900购就可。从希腊字母来看，买入认购期权的delta为正，gamma为正，vega为正，theta负，卖出认购期权则全部相反。
三、构建不同策略表达对于常见的表达观点的策略，我们试着用上述两个合约的不同组合来表达。1.看涨。1.1 简单看涨。一定仓位买入2700购即可，享受实值期权带来的16倍左右的杠杆收益。损益图如图6。 ![]()
1.2 温和看涨。买入2700购，卖出2900购，构建牛市价差策略，损益图如图7。 ![]()
1.3 看大涨。买入2900购，看中54倍左右的杠杆，如果有快速上涨，则该合约可能获利巨大，损益图如图8。 ![]()
2.看跌。2.1 看小跌。卖出2900购，并少量卖出2700购就可。损益图见图9。小幅下跌，持有到期2900会归零，2700会有所下跌，两边都会获利。 ![]()
2.2 看大跌。卖出2700购。在标的跌到2.7之前都是有较好的收益。按照权利金/净保证金支出来算，合约归零接近50%收益。2.3 看跌有限。卖出2700购，并买入2900购，使用认购来构建熊市价差。标的下跌两个合约的价格都在下跌，若是标的上涨，两个合约都在上涨，会有一定的亏损，但亏损有限，损益图如图10。用认购来构建的熊市价差与使用认沽构建的熊市价差的区别在于：这种策略适合在波动率低的时候，虚值认购的价格比较便宜，而认沽熊市价差适合在波动率高时，虚值认沽比较贵。若是后期波动率上升，或者下降，且认购熊差的保证金较低。两者的区别优势就会体现出来了。
图10 用认购来构建的熊市价差损益图3.看震荡。3.1 看小幅震荡。卖出2900购并买入少量的2700购构建比率价差就可。 ![]()
图11 比率价差损益图3.2看宽幅震荡。若是看宽幅来回震荡，还是可以使用牛市价差和比率价差，比如看标的在2.8-3.0之间震荡。可以在标的接近下沿加仓买方减仓卖方，上沿加仓卖方减仓买方，来回高抛低吸，效果比卖出宽跨更好，更省钱。4.波动率相关。4.1 预计波动率上升。这时候不管是看涨还是看跌，应该在虚值认购上做较多的买方，看涨+波动率上升，自然买入虚值认购收益较大；反之亦然。4.2 预计波动率下降。这时候则应该较多的是虚值期权的卖方。照样是使用牛市价差或比率价差来构建。看跌+波动率下降则卖出较多的虚值认购即可。5.卖出跨式的变体。有的投资者喜欢看盘整卖出跨式，用两个认购合约同样可以构建类似策略。看不涨，卖出2至多份2900购，看不跌，买入2700购。 ![]()
图12 比率价差损益图若是要严格的来说，应该再加上一个实值认购，变成跌势盘整策略更好。如图14。 ![]()
图14 蝶式盘整损益图
6.买入跨式的变体。看大涨，买入2至多份2900购，看大跌，卖出2700购，这是一个比率价差，一般来说，标的大幅下跌的可能性较小，正常标准差内基本是图15中右边部分，损益图也和买入跨式基本相同。 ![]() 图15 认购熊市比率价差损益图
7.时间价值的流失。为了赚取时间价值的流失，可以综合运用上述的DELTA中性牛市价差、比率价差，在其他维度上抵消掉，只留下时间维度的敞口。
8.备兑替代。简单的看，就用买入实值认购替代现货，卖出虚值认购替代备兑卖出，总体使用的资金会是现货备兑的1/6，也能起到较好的效果。
综上，简单使用两个认购合约的买与卖，基本能覆盖对标的、波动率、时间的多数看法，可见，大道至简，这种方案具有较好的可行性。
四、策略之间的转换在上述8种观点中进行策略的转换也比较容易。1.看多和看空转换。比如原来的牛市价差温和看多，现在改变观点要改成看空，只需要两步或一步就可以实现。买实值购+卖虚值购——>平仓实值购+保留虚值购=轻度看空——>卖出实值购+卖出虚值购=中度看空——>卖出实值购=重度看空。
而原来使用反向垂直价差或直接卖出认购看空的要改成看多也比较简单： 卖实值购=看空——卖实值购+买虚值购=轻度看空，适当看多——>平仓卖实值购+买虚值购=中度看多——买实值购+卖虚值购=轻度看多。
2.波动率观点改变的转换。原来是做空波动率、温和看涨的比率价差，现在改成温和看涨同时看波动率上升，那么减少卖出方的比例，适当增加买方的比例就可。如果要改成强烈的看波动率上升，则把买方和卖方的delta配平或适当保持点方向性敞口，同时是卖出的虚值张数比较多就可。3.看震荡与看方向的转换。比如原来是看震荡，使用较大比率的认购比率价差，现在要转为看方向，看多则减少卖出的虚值认购变成牛市价差，甚至变成单腿买实值购。
五、策略内的微调策略内的微调也很方便，比如原来轻度看多的牛市价差和比率价差，在短期内只要随便改变下买卖方的比例就好。日内操作也比较方便调整，例如若是2019年8月16日持有的图16和图17中的8月2700购和2900购的非标准比例牛市价差。 图18 2700-2900认购牛市价差的价差图我们先看这组牛市价差的价差图（图18），早盘标的小幅下跌，价差缩小，该组合略亏钱，随后标的拉升，两个合约都上涨，价差逐渐放大，组合赚钱，中午之后震荡横盘，该合约盈亏保持不动，下午两点后跳水，价差缩小，买实值回落的金额比卖出的合约要大，价差缩小。 早盘标的小幅走低，这时候两个合约都在走低，这时组合的波动不大，可以维持不动，小幅亏损。
10点钟之后标的开始拉升，两个合约都在涨，整个组合价值温和上涨，如果觉得拉的速度过快，可以适当加仓买方，减仓卖方。
上午冲高那一波到顶后，由于还不那么确定是否日内最高位，买方不敢减仓，但是虚值期权回落较快，可以加仓卖出。
下午保持震荡，价差策略稳住别动，盈亏状况变化不大。
下午2点之后标的回落，两个合约快速回落，价差缩小，这时可以加仓卖出虚值认购，减仓买入的实值认购，减少多头敞口。能够较好的控制风险。
笔者在当天也确实是这样做的。可见，不管是不同策略看法之间的转换，还是策略的日内、日间微调，都比较方便，且只牵涉到两个合约的买卖、增减。
六、风险管理两个认购期权包打天下的风险点在于：1.波动率与标的背离风险。如果标的涨，波动率明显下降，卖出认购可能涨跌幅度不大，买入的认购可能涨幅也不会大，这时候若有一条卖出认沽的腿，则方便的多。等待标的快速下跌结束，波动率有回落苗头时，再吃认购快速回落的过程也会很美妙。2.保证金风险。如果卖出的认购比较多，在遭到跳空时，可能保证金有缺口，面临补充保证金或者减仓的情况，而且没有足够的资金来做策略转换。3.大敞口风险。若是只留下一腿的买卖，仓位比较大，敞口比较大，会面临做反方向，有较大亏损的风险，这时候要事先减少敞口过夜，并预留一定的资金准备应对。4.不及时切换策略的风险。其实这就是方向和波动率的突然变化，没有来得及，或者不愿意改变原来的策略，保持了方向性敞口或者做多（空）波动率，面临反向则会有风险，那么要在平时做好训练，保持良好的盘感，才可能及时的切换。
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