人民币加入SDR后，为什么会贬值

e操盘 · 2018-4-30 01:49:24

第一，在3-4月弱势美元阶段，篮子货币指数从99跌至97。当时由于美联储再度爽约加息预期，美元指数下探至94，篮子货币要求人民币兑美元升值。然而，由于大多数持汇投机者不愿意在高位结汇，境内人民币对美元汇率并未明显升值。在此期间，由于日元和欧元对美元大幅升值，导致人民币对欧元和日元明显贬值，CFETS跌至97。面对弱势美元，人民币对美元收盘价升值幅度不足，会带动篮子货币贬值。

第二，在5月强势美元阶段，篮子货币指数跌破97。当时美联储鹰派人物频繁发话，加息预期再度升温，人民币对美元的贬值压力开始释放，但是人民币对美元的贬值幅度低于欧元和日元（期间人民币贬值1.8%，欧元贬值2.7%，日元贬值4.2%），CFETS跌破97。面对强势美元，篮子货币作为缓冲器，降低了收盘价贬值幅度。篮子货币和人民币对美元汇率同时贬值，一起消化贬值压力。

第三，英国退欧，全球金融风险上升阶段，篮子货币指数跌破95。英国退欧事件引发英镑和欧元贬值，避险资金涌入美国和日本，美元和日元被动升值。短短八个交易日，美元指数上升2.6%，日元升值了3.7%，最终导致篮子货币跌破95，人民币对美元的贬值幅度则达到1.2%。面对全球金融风险冲击，篮子货币迅速下降加快了人民币对美元汇率贬值速度。
从上述三个阶段可以清楚的发现，无论美元是升是贬，篮子货币都在持续贬值。应该说，面对强势美元，篮子货币可以缓解人民币对美元贬值压力，但是面对其他冲击，人民币对美元和篮子货币反而会给彼此增加贬值压力。仅仅半年的时间，CFETS指数已经贬值6%。如果今年美联储重新释放加息信号，年内CFETS贬值幅度可能会超过10%。出现这种情况的主要原因是，当前的汇率形成机制依然无法解决外汇市场出清问题。

"收盘价+篮子货币"并没有解决过去中间价定价机制中的核心矛盾--外汇市场出清问题。对比人民币汇率波动率与外汇市场交易量可以发现，近期市场供需之间存在较大缺口。人民币隐含波动率是反映货币风险溢价的重要指标，波动率上升代表投机人民币的风险增加。

一般而言，汇率波动率上升，对冲外汇风险的需求也会上升。正常情况下，人民币对美元交易量应该随之增加。下图显示，2016年1月份以来，人民币隐含波动率基本保持在4.0-4.5左右，人民币风险溢价较高，但在岸外汇市场人民币－美元交易量却从去年末接近400亿美元下降至200亿美元左右。个别工作日交易量跌至100亿美元的低点，基本回到了"8.11"汇改前水平。

外汇市场相对低迷的交易量，反映当前市场量价并不匹配，市场美元供需存在较大缺口，美元供给不足。市场交易量受美元供给的短边约束。有一部分投资者仍然在持汇观望。

外汇市场无法出清的原因缘于资本管制和价格管理。当前的资本管制政策不允许一部分有购汇意愿的机构和投资者购买外汇，减少了外汇需求，外汇需求曲线从D下移到D"。同时，央行运用篮子货币缓解了人民币汇率贬值幅度，将美元价格定在投资者心理价位之下，最终导致外汇市场美元处于供不应求的状态

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