《大空头》里的期权传奇

　　期权的吸引力很大，它的到期日灵活，可以选择的行权价也各种各样，尤其是能够提供的杠杆很高，但又可以把潜在的损失限定在可控的范围。那么，到底该怎样利用期权赚钱呢？本节我们就讲畅销书和同名电影《大空头》里的一个故事。
　　康沃尔资本
　　2003年，两个30岁的美国年轻人，杰米·麦（Jamie Mai）和查理·莱德利（Charlie Ledley）生活在加利福尼亚州的伯克利镇，他们在一间车库里成立了康沃尔资本管理公司（Cornwell Capital Management）。车库不仅是康沃尔资本的办公地点，也是查理的卧室。当时，他们在嘉信理财公司的账户上有11万美元。这一切听起来都很荒谬，在车库里办公？就这么一点资本？更荒谬的是，杰米和查理之前刚刚开始为纽约一家私募股权公司—格鲁布伙伴公司做一些辅助工作，两人都没有实操过投资决策。但这两个没有投资经验的年轻人，凭着11万美元闯进了听起来高大上的华尔街金融圈，并在5年内将11万美元变成了上亿美元，实现了5年增长1000倍的投资传奇。
　　公司成立之初，他们只有一个笼统的想法，就是在全球范围内的所有市场上找机会，股票、债券、货币、商品都不排除。只要是市场无效的情况，他们都想研究研究。他们手里有个锤子，满世界寻找钉子。好在公司成立没多久，他们就遇到了第一个大机会，就是一家名叫第一资本（Capital One）的信用卡公司。这个公司给他们带来了什么呢？
　　我们知道，发放信用贷款是要考察借款人的信用评级的，信用好的借款人能轻松借到钱，利率也相对较低；而信用差的人借不到钱，即使能借到，利率也相对较高。如果信用特别差，就不可能借到钱。
　　第一资本公司声称自己找到了把钱借给信用评级很差的美国人的办法。在20 世纪90 年代及21 世纪初期，第一资本声称它在分析次级信用卡使用者的信用度及为借款给他们做风险定价方面，拥有比其他公司更好的工具。而且，资本市场也相信这个说法。
　　2002 年7 月，风云突变，第一资本的股票崩盘，股票价格两天内下跌60%，原因是公司管理层披露了公司与两家政府监管机构对于公司需要多少储备资本金存在分歧，监管机构认为该公司次级贷款的潜在亏损很大。因为第一资本受到了监管机构的调查，一夜之间市场就开始担心它在发放贷款方面并不是真的比其他公司更加聪明，只是在隐藏亏损方面做得更好。换句话说，市场担心第一资本可能在财务报表或公司经营上存在欺诈行为；而且，市场也怀疑监管机构可能发现了第一资本的欺诈行为，正准备对该公司进行处罚。就这样，投资者抛出第一资本的股票，使其股价短期大跌60%。
　　在接下来的6 个月，第一资本继续以惊人的速度增长营业利润，并继续声称自己没有任何违法违规行为，是监管机构不负责任，而且公告说公司持有的200 亿美元次级贷款组合没有出现任何特别的损失。尽管公司表现得很努力，但股票价格还是没有起色。
　　查理和杰米怎么看呢？就在这时候，他们开始对该公司进行研究，详细阅读整个事件的过程，参加相关行业会议，并咨询各种专家，也询问该公司的空头投资者、该公司以前的员工、为该公司提供咨询服务的管理咨询师，甚至政府监管机构。在进行了众多详细调研之后，杰米说：“我们得出的结论是，他们或许是骗子，但很有可能不是。”换句话说，杰米认为该公司的业绩和经营绩效更可能是真的。
　　在坏消息公布之后的6个月里，第一资本股价在30美元附近窄幅波动，看起来很稳定。但这个稳定性掩盖了一个严重的不确定性，每股30美元显然不是正确的价格，监管机构调查的结果只存在两种可能性：要么发现第一资本欺诈，它的股票会变得一文不值；要么没发现问题，该公司是诚实的，那样的话，第一资本的股价会回到暴跌以前的水平，也就是每股60美元左右。
　　这种二元结局代表了奇特的不确定性，因为两种结果代表两个极端。什么金融工具最适合杰米和查理从中赢利呢？
　　期权的优势
　　答案是期权。杰米和查理选择了行权价为40美元、两年半到期的第一资本股票认购期权，这个长期期权的价格为3美元。正因为监管机构对第一资本的调查应该在几个月内就会有结果，所以，两年半的期权期限足够长，而且如果调查最后发现第一资本没问题，股价会涨回60美元，他们的期权就会大赚；如果发现该公司确实存在欺诈，股价跌到几美元，杰米和查理最多也就赔掉3美元的期权购买价。
　　当时，查理和杰米买入了2.5万份第一资本长期认购期权，共花费7.5万美元。他们的最大潜在损失是7.5万美元，但潜在收益在理论上是无限的。
　　不久之后，第一资本的问题得到了澄清，监管机构宣布该公司不存在欺诈。随即，股价飙升，康沃尔资本管理公司7.5万美元认购期权的头寸价值升到57.5万美元。这笔投资给康沃尔带来50万美元的盈利。就该笔投资而言，收益6.6倍，使康沃尔资本的资产从11万美元变成了60多万美元。从第一资本的这个案例中，我们可以看到期权的优势所在。首先，期权跟期货一样，也提供很高杠杆，2.5 万份期权的投入是7.5 万美元，但对应的是75 万美元的标的价值，杠杆率为10 倍；可是，期货的潜在损失最高可以达到标的价值的100%，而买期权的潜在损失最多不超过期权的价格，也就是这个例子里的7.5 万美元。因此，期权提供的杠杆跟期货杠杆在本质上不同，期权的潜在损失是事先可以把握的。其次，由于期权是选择权而且有确定的行权价，这使期权非常适合于二元极端结果的情况：当未来的结局非常不确定但只能是两个极端之一的时候，期权带来有限的潜在损失，但如果有利的结局出现，盈利又非常大。
　　大家可能会问，如果他们当时不买认购期权而是买第一资本的股票，投资结果会如何？那样，7.5 万美元只能买2500 股，结果会是赚一倍，而不是赚6.6 倍。
　　高歌猛进的康沃尔资本
　　在第一资本股票期权上初战告捷后，杰米和查理是不是就此收场了呢？当然没有。接下来，他们一个类似的成功案例是基于一家叫“联合泛欧通信公司”的股票，这家公司当时正面临经营困境。由于康沃尔资本这时有了更多资金，就购买了50 万美元泛欧通信公司的认购期权，行权价格与当时的股价差异很大。等到泛欧通信公司恢复元气、重回正常的时候，杰米和查理大赚500 万美元，收益率达到了10 倍。在第三次成功案例中，康沃尔资本押注一家为病人提供家用氧气瓶的公司，20 万美元的赌注很快变成了300 万美元的利润，又获得15 倍的收益。
　　从此之后，康沃尔资本走上快速发展道路。到2007 年，他们的户头上已经累积了3000 万美元。当他们发现美国房地产市场存在的巨大漏洞时，果断加入了做空房地产按揭证券的队伍。到2007 年1 月，他们以3000 万美元的资金购买大量住房按揭证券的信用违约掉期衍生品（CDS），相当于住房按揭证券的认沽期权，只有住房按揭贷款违约猛升、住房按揭证券价格大跌时才能赚钱。之后的故事就是大家都熟悉的，随着2007年美国房地产市场价格开始下跌，那些不具有还款能力的按揭贷款客户开始对房贷违约，各种房地产市场相关的资产价格全面崩盘，而康沃尔资本则从次贷危机中赚了8000万美元的利润。由此，他们的户头资金涨到1.1亿美元。
　　查理和杰米赚了多少钱，这不是最重要的。重要的是，他们所使用的方法是其他投资者也能用的。他们抓住了期权杠杆高但潜在损失可控的特点，专门寻找那些不确定性很大但结局肯定极端（要么极好，要么极差）的上市公司和证券，利用基于这些证券的期权以小博大。这就是康沃尔资本的传奇故事的核心。

晚风 · 2019-5-15 09:58:52

@yuting