本文较长且跟随事件进展不时更新（04.26第三次更新），希望从专业角度有所帮助。值得一提的是，包括知乎在内的各平台有不少文章、回答关注本事件，但最热门的文章、回答中也有不少错误或不专业之处，请读者读之、甄别之。本文亦希望能为读者呈现不预设观点的说明和评价，感谢阅读。
另，对于读者提出的一些问题，我也觉得对于原油宝合约设计、中国银行责任承担等问题应新开一篇文章，请移步：
如有帮助，点个赞吧
背景：2020年4月20日晚间，WTI原油期货5月合约价格开始急剧下挫。晚上19点开始油价进行第一波下跌，从13美元/桶跌至11美元/桶附近，4月21日凌晨开始第二波下跌，从11美元/桶跌至0美元/桶附近，凌晨2点开始第三波下跌，从0美元/桶暴跌至史无前例的-40.32美元/桶，最终收盘于-26.58美元/桶。这是芝加哥商品交易所集团WTI原油期货合约上市以来第一个负值结算价。 对此“黑天鹅”事件，中行4月22日上午于官网发布了一则“关于原油宝业务近期结算和交易安排的公告”：
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中行22日公告
上述公告有两个重要信息：
结算价格采用：参考CME官方结算价2020年4月22日后暂停新开仓交易
而CME官方结算价呢：
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WTI原油期货2005合约走势——CHOICE
“原油宝”投资者一觉醒来，看到了史无前例的最低-40美元的价格..
导致的结果：持仓投资者在期初开仓保证金全部亏损的同时，仍然需要向中国银行缴付0与结算金之间的差额。持仓较多的投资者甚至可能将须向中国银行再付920万元。
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某投资者原油宝账户截图
究其原因，一方面由于《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》第九条到期轧差结算与移仓、后面的第十条第十一条没考虑挂钩标的结算价可能为负的情况；另一方面近期石油价格的异常波动为WTI原油2005合规价格为负创造了可能。
但这并非中行一家的“原油宝”产品设计出现重大瑕疵，在20日WTI原油2005合约出现-37.63美元/桶之前，市面上几乎所有挂钩该标的的产品均没有考虑过结算价小于0的可能。
为何WTI原油期货合约价格可以为负？下文就相关情况作出详细说明。
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原油宝是什么？
中国银行官网及其手机银行对“原油宝”的产品说明为：“原油宝是指中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，按照报价参考对象不同，包括美国原油产品和英国原油产品。其中美国原油对应的基准标的为“WTI原油期货合约”，英国原油对应的基准标的为“布伦特原油期货合约”，并均以美元（USD）和人民币（CNY）计价。中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。个人客户在中国银行开立相应综合保证金账户，签订协议，并存入足额保证金后，实现做多与做空双向选择的原油交易工具。”
WTI原油期货合约是什么？
1.基本概念
合约：WTI原油期货合约是买卖双方达成的在特定时间以特定价格交割WTI原油资产的协议，其中期货合约的买方同意在指定时间按约定价格买入原油，卖方同意在指定时间按约定价格卖出原油（即卖出）。期货合约中约定的买卖双方交割资产的时间称为期货合约的交割月。在WTI原油期货市场中，同一时间存在不同交割月份的合约进行挂牌交易，一般将到期时间近的合约称为近月合约，远的称为远月合约。
基差及升贴水：受原油市场基本面变化以及仓储成本，资金成本，便利收益等影响，各个交割月份合约价格不尽相同，近月与远月合约之间的价差称为基差，可以分为远月升水（Contango，即远月合约价格大于近月合约）和远月贴水（Backwardation，近月合约价格大于远月合约）。
交割及展期：由于期货合约存在交割义务，因此在交割月前，为避免交割风险，以配置和投资为目的的投资者需要卖出近月合约同时买入远月合约，这种操作在期货投资中称为“展期”。由于展期操作的本质是同时买卖远/近月合约，因此期货合约的基差是影响展期成本的重要因素。
2.WTI原油期货远月升水的原因
回顾2000年至今的WTI原油期货基差走势，大多数情况下由于仓储成本的存在，WTI原油期货存在远月升水的现象，但基差一般稳定在1美元以内，短期供需扰动往往短期会使得基差放大，但一般无法持久，随着后续原油供需的动态调整平衡和市场情绪的缓和，基差将均值恢复到相对均衡的水平。
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WTI原油期货历史基差走势图
2019年至2020年初，WTI原油期货基差水平较为稳定。2020年初，受中东地缘政治紧张影响，WTI原油期货一度处于远月贴水的状态（即远月合约价格低于近月价格）。但3月初新冠疫情加速在海外扩散，叠加OPEC+减产协议意外破裂以及原油价格战的开始，全球原油市场陷入大幅供过于求的局面，与此同时市场投资者投机和套保对远月合约的需求陡增，都进一步推升了远月合约价格。截至3月30日，WTI原油基差走扩至-4美元；4月初传来的OPEC减产协议消息，一度有所改善原油市场供需预期与市场情绪，基差有所收窄，但由于海外疫情仍未见明显拐点，原油需求持续坍塌，加之减产协议执行的不确定性与全球原油库容瓶颈，原油市场平衡的恢复仍有较大不确定性，使基差进一步走扩。
3.什么是WTI原油主连合约？为什么WTI原油主连合约无法交易？
WTI原油主连合约（或称WTI原油连续）是WTI原油近月合约收盘价的历史走势，例如投资者在万得资讯平台或同花顺平台看到的CL.NYM：
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WTI原油期货主连走势——Wind
由于WTI原油主连合约（或称WTI原油连续）是WTI原油近月合约收盘价格直接拼接的结果，因此在WTI原油主连合约展期时直接将近月合约（1604合约）和次月合约（1605合约）的收盘价拼接，但是在实际的投资过程中，投资者要么持有1604合约，要么持有1605合约，并没有WTI原油主连合约可以直接投资，因此WTI原油主连合约并非可直接交易的合约。
举例来看，如下图所示，从3月21日到3月22日，WTI原油主连合约价格从39.91变为41.45，给投资者一种“盈利”的错觉。但是实际来看，如果投资者在3月21日持有的是1605合约，那么1605合约在3月21日和3月22日的价格分别为41.52和41.45，投资者实际可能是小幅亏损的状态。
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WTI原油期货主连价格拼接图
4.通过期货展期持有WTI原油的风险
总结来看，当期货合约处于远月升水结构时，期货展期会为投资者带来隐含的展期亏损；反之，若处于远月贴水结构时，期货展期会为投资者带来隐含的展期收益。归其原因，主要在于在远月升水结构下进行期货展期，投资者本质上是以较低价格卖出近月合约，并以较高价格买入远月合约，从而抬高了建仓的成本。而建仓成本的抬高，虽然并未立刻体现在投资者的账面损益中，但会在期货价格向现货价格收敛的过程当中逐步体现出来。从另一个角度理解，远月合约的价格大于近月合约价格，使得投资者在本金不变的情况下买入期货的“份数”变少了，因此当期货价格向现货收敛时，变少的“份数”的价值即为投资者的展期亏损。
举例来看，假设投资者在2016年3月21日持有100手1604合约，该投资者在3月21日卖出全部的1604合约，并将卖出所得资金全部买入1605合约，则投资者实际能够买入的1605合约仅约96手（(39.91×100)/41.52=96.12），相比持有1604合约而言少了约4手，即体现为展期的亏损。
5.远月升水结构下长期持有WTI原油期货的情景分析
若WTI原油期货合约处于远月升水结构下，当原油现货价格快速反弹时，由于近月合约相较于远月合约价格较低，因此近月合约的弹性可能更大。但是，若原油价格长期低位徘徊，即使原油现货价格并未发生大幅波动，长期持有WTI原油期货可能会因为期货展期而造成较大的亏损。
以下图为例，假设WTI原油现货价格未来持续在20美元附近震荡，且长期维持远月升水的结构。若期初投资者持有近月合约100桶，每桶买入价格20美元，组合总价值2000美元。未来临近近月合约交割日，为避免现货交割，投资者需要将持有的近月合约卖出，同时买入次月合约，假设次月合约价格为25美元，则一次展期后，卖出100桶原油的近月合约后仅能买入80桶原油的次月合约。
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WTI原油后市假想走势
未来随着次月合约临近交割月，其价格同样会向现货价格收敛，整体投资组合的净值也会由于次月合约价格的下跌继续下降（如红线所示）。若次月合约展期前其价格收敛至现货价格20美元每桶的水平，但是由于上一次展期之后，投资者的实际持仓下降为80桶，使得组合总价值下降至1600美元，相比期初的2000美元亏损了20%。
从上述算例中可以看出，即使在原油现货价格没有发生大幅波动的情况下，远月升水结构下的期货展期操作，会使得投资者在相同本金下买入的原油数量的减少，随着期货价格向现货价格的收敛使得组合总价值发生亏损，形成所谓的展期亏损。
6.当前WTI原油期货合约的期限结构状态
截止到2020年4月20日，当前WTI原油期货合约的期限结构如下图所示，目前市场处于严重的升水状态，即远月合约大幅高于近月合约。当前市场上成交量最大的合约为2006合约，在进入到5月之后，市场会逐步的将2006合约展期至2007合约，而当前2007合约相对于2006合约的价差约5.2美金，换算为百分比约5.2/21.9≈23.7%。若5月期货合约展期时保持当前价差不变，则投资者从2006合约展期至2007合约隐含的展期亏损约为绝对的23.7%。
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WTI原油各不同合约21日基本情况——Wind
7.原油期货合约负数意为着什么？
意味着将油运送到炼油厂或存储的成本已经超过了石油本身的价值，多头把油拉走，空头再给多头付钱。
8.美油的交割制度
交易日是25号的奇前3个工作日为最后交易日，现在05合约的最后交易日是22号。交割是整个月都可以交割，如果在最后交易日之前，那买就要找交易所申请提前拉仓，和期转现一个道理，如果持仓到最后交易日收盘，交割的基准价就按最后一天的结算价来算。从22号收盘到31号这段时间卖方都可以安排发货，所以原油交割并不一定是把油放在罐子里变成仓单等买方提货，而是可以边生产边发货，在31号之前均匀发出就行。
虽然现价已经不是负数了，但如果最后结算价跌回到负数或者负数买的人要求期转现会怎么算账呢？
我们假设没有升贴水，最后收盘跌到-10美元时，其他所有交易方都平仓走了，只剩下一个买方是-5美元开仓，一个卖方是20美元开仓。那么现在要先把持仓的盈亏算出来给他们，买方持仓亏了5块钱减掉，卖方持仓赚了30块钱收钱。然后用-10美元进行交割，则卖方要付给买方10美元让他把货提走，买方收下这10美元把货提走，加上他们的持仓盈亏，最后卖方依然是收到20美元，买方依然是收到5美元，与他们各自的开仓价是一样的。
9.为什么会出现负油价
对于油厂来说，把磕头机停了再开会产生损失，但这不是负油价的主要原因，这次05合约打出负油价，主要还是在于储能耗尽，只要卖方不平仓，他就不仅能够把罐子里的卖给你，还能继续从地底下抽出来卖给你，因为最后的交货日是要到31号的，那么对于买方来说，没有办法找到相应的储存设备来存放这些油，只能一路砍仓下来，即便是砍到负数，依然没有办法解决储能的问题，即便是倒河里或者直接烧掉也没有车辆和管道能帮你把油挪到一个法律规定可以倒或者可以烧的地方去。
或者，换句话说
“空头敢揍多头，就是认准多头没有桶”
10.除了WTI之外的其他原油期货呢？
我们国内原油期货（上海能源交易所）交割制度与WTI不同，空头交割仓单给多头，即多头天然不存在库容不足的问题，不会出现空逼多的情况，合约结算价也不会为负数。
04.23更新
昨晚，中国银行贴出了该事件第二份说明：
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中国银行4月22日晚间公告
其中，新增了几个重要信息：
（1）个人客户办理“原油宝”需提交100%保证金，不允许杠杆交易。
（2）解释了移仓和到期轧差处理的区别。移仓是指平仓客户持有的全部当期合约，同时开仓下期合约；轧差是指仅平仓客户持有的全部当期合约。
（3）明确了交易截止时间为北京时间22点。
（4）合约结算价由中行公布，参考期货交易所公布的相应期货合约当日结算价。期货交易所按照北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价。这也解释了为什么结算价如此之低，因为凌晨二点半至三点之间正好就是油价暴跌最大最快最深的时段。
（5）解释了为什么触发强制平仓。对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。这句话的意思是说只有市场价格为负时，多头头寸才会触发强制平仓。但因为市场价格为负可以说已经完全颠覆了理性经济人的认知，所以投资人在过往根本没有想过会出现负价格的情况。
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针对目前掌握的信息，补充问题：
12.中行为什么选择最后一个交易日作为移仓结算日？为什么其他机构比如工行、建行选择早几日移仓？
“原油宝”产品是美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约，于期货合约最后交易日前一日（即倒数第二个交易日）北京时间22:00停止交易。持仓客户可选择到期移仓或轧差交割，交割价格参考当日交易所期货合约的官方结算价（北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价）。
客观上来讲，选择什么时间进行移仓，是各家银行在产品设计环节就确认下来的。
早移仓和晚移仓各有千秋。晚移仓的优点是，可以完全对接原油期货本身各个月份的最后交易日的规定。这种安排使投资者可以有更多的充分时间自主选择何时移仓。而早移仓相当于银行人为把这个合约进行了提前终止，这样实际上并没有充分拟合外盘的期货合约。
反过来，由于期货合约快要到期前往往会出现一些市场波动风险，因此早移仓可以利用市场的流动性和深度来熨平此类风险，以最小的代价保证合约的平稳过渡。比如工行的移仓基本都是在合约到期前一周进行，完美躲过了这次风暴。
在这个案例中，确实是不巧出现了极其罕见的几小时超级暴跌，这种暴跌可能之前任何人没有想到。但是原油价格并不是4月21日才开始下跌的。其实4月21日前已经出现了明显的大跌，新冠肺炎疫情导致全球经济活动几乎陷于停顿，原油需求大幅减少，原油库存快速积压，这在美国能源信息署(EIA)等重要经济数据中已经显现，此时就应该引起足够的警惕，需要考虑在最后交易日是否可能会出现流动性不足引起的市场风险并马上做出应急预案。
13.为什么中行没有强行平仓？
强平的概念不多赘述，一旦跌破一定的平仓线，银行有权要求客户马上追加保证金或者强行平仓，这是因为一旦穿仓后可能衍生出来额外的损失，因此需要速战速决。
但是此次，中行为何未强行平仓？
中行的解释是：
对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。这句话的意思是说只有市场价格为负时，多头头寸才会触发强制平仓。我再补充另外一句：当市场价格为正时，空头头寸才会触发强制平仓。
当市场价格为正时，空头头寸才会触发强制平仓。
当市场价格为负时，多头头寸才会触发强制平仓。
如果把上面两句话联系在一起来看，会发现一个非常有意思的点，完美解释了为什么中行认为原油宝非杠杆交易的问题。
当价格为正时，不管价格如何涨跌，多头头寸的最大损失都在自己的本金范围内波动，比如花100万美元买了1万桶100美元/桶的原油，即使跌到0.1美元/桶，最大损失也就99.9万美元。这不正符合非杠杆交易损失以本金为界的特点？
根据此前合约规定，当投资者保证金充足率低于50%时，中行会发出预警提示让投资者追加保证金。而强制平仓的保证金最低比例要求为20%。这些要求都是针对空头头寸的，多头头寸默认保证金比例为100%。
但恰恰合同、协议从没有定义过价格为负怎么处理，这次中行给出的方案是最大损失可能超过本金，那么请问这还算非杠杆交易吗？
14.回应 @Long dhhlys 提问：
Q：结算价-37的由来？
A:上文提到过，正常情况下即将换月的两种期货合约的价差不会过大。但是这一次，WTI2005月合约和2006合约的价差已经达到了63美元，意味着期货合约从一个月滚动到下一个月，投资者若要保持相同的头寸，成本将成倍增加，这十分罕见。
具体来说：
（1）5月合约在4月21日（北京时间22日凌晨02：30）进行交割，多数经纪商会在4月16日-20日展期。为了避免被强制平仓，部分交易者往往会提前平掉5月份的合约，重新建仓下6月的合约，造成5月份合约出现许多卖盘，价格大跌。（主要原因）
（2）另外，一系列消息冲击了5月合约：首先是及其疲弱的原油需求。最新研究数据显示，4月，全球原油需求将收缩约2900万桶/天，2020年全球石油需求将暴跌至创纪录的930万桶/日。两项数据对油价来说都是致命的打击。（次要原因）
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按年度统计石油需求记录（参考）
（3）其次是存储空间告急：美国能源信息署（EIA）周中公布的数据显示，截至4月10日当周，美国原油库存（不包括战略石油储备）较此前一周增加1924.8万桶，美国原油库存变化值连续12周录得增长，涨幅续刷纪录新高。俄克拉荷马州库欣原油库存增加572.4万桶，前值增加641.7万桶；库欣原油库存变化值连续6周录得增长。这一系列数字意味着：贸易商很快就没有足够空间来储存原油了。这导致近月合约的价格要远低于远月合约，反映出供应过剩的预期。（次要原因）
04.26更新
兴许是迫于监管及舆论压力，中国银行24日又发布了一则公告：
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4月24日，中国银行就“原油宝”事件再次说明
上述说明中称：对客户在疫情全球蔓延、原油市场剧烈波动情况下，投资“原油宝”产品遭受损失深感不安。中国银行还表示，全面审视产品设计、风险管控环节和流程，在法律框架下承担应有责任。
以上是中国银行第二次就原油宝穿仓事件作出回应，与4月22日晚发布的以名词解释为主、语调“冷冰冰”的《关于原油宝业务情况的说明》相比，4月24日的说明虽然没有一些投资者所要求的“道歉”，不过提到了对投资者遭受损失“深感不安”，点到了“全面审视产品设计、风险管控缓解和流程”。此前投资者就质疑原油宝产品设计存在重大缺陷，同时中国银行在风险管控方面也没有尽责。更重要的是，4月24日说明提出中国银行会“在法律框架下承担应有责任”，这给了投资者一些希望，似乎不一定要走集团诉讼这条渠道。
那么问题来了，中行应承担什么样的责任？
15.关于中行的责任承担
结合13中的讨论，中国银行在此次事件中最大的问题就是未考虑到挂钩标的WTI原油期货合约结算价格可能为负的情形，也是这一情形最终导致投资者产生了超越本金的损失。这一点不仅是中行2018年1月开办“原油宝”产品时没有考虑到，其实不止中行，其他发行纸原油（个人账户原油业务）的金融机构都没有考虑到。
但根据《证券期货投资者适当性管理办法》、《九民纪要》等要求，金融机构作为产品发行方，对所销售的金融产品、所提供的金融服务的可能风险须向投资者做出说明，通俗一点讲：
金融产品/服务的提供须做到“卖者尽责，买者自负”，而“卖着尽责”是“买着自负”的前提。
具体来说：
（1）《九民纪要》第七十五条明确将“卖方机构对金融消费者负有适当性义务”定性为“先合同义务”;销售机构的赔偿责任也被明确定性为“缔约过失责任”；
（2）在明确责任形态的同时,《九民纪要》第七十五条还明确相关部门在部门规章、规范性文件对各类金融产品做出的监管规定,只要与法律和国务院发布的规范性文件的规定不相抵触,就可以在资管计划销售纠纷中参照适用。
上述两款规定共同构建了违反监管规定即未履行适当性义务, 违反先合同义务, 应当承担缔约过失责任的完整逻辑链, 在资管计划销售纠纷中完成了监管和司法的统一。可以这么说, 按照《九民纪要》第七十五条的逻辑, 资管计划销售纠纷中法院对于销售机构责任的审查标准较监管只会高不会低，销售行为只要违规, 必然违反“先合同义务”, 也将不仅仅是“可能”赔钱, 而是几乎“必然”得赔钱.
结合上述简单分析，中行在产品的设计、销售过程中未尽到适当性义务，很可能对于投资者超过本金的“预期外损失”承担赔偿责任（个人观点应为全额赔偿）。
（将继续跟进事件，另外本文的题目是《中行“原油宝”事件后，你了解WTI原油期货合约吗？》，对于WTI之外的分析作者将另开文章分析，感谢阅读。）
最后插播一则消息，香港证监会4月24日发布了一则通告：“證監會就買賣原油期貨及ETF作出勸誡”
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4月24日“香港證監會就買賣原油期貨及ETF作出勸誡”的通告
内地银保监会、证监会截至目前尚未就原油期货及挂钩原油期货各类产品的风险做出提示，亦未对某些金融机构做出调查或处罚，后续情况我们拭目以待。 |
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