我们使用50ETF期权来模拟类似的产品，从而判断是否能达到目标收益。首要考虑的是，如果产品真的达到了最大涨幅且并没有敲出，我们是否能获得高额收益。这方面涉及到了资金的管理部分，我们能拿多少的钱来做期权，这是一个最重要的衡量标准。首先我们按照产品设定，使用5%的资金做期权，使用94%的资金做固收，另外1%的资金用作各种产品费用的支付。
在构筑产品的涨幅阈值方面，50ETF相对个股来说波动率较为不活跃，近两年的年化波动率在15%左右，假设目前50ETF价格为2.65，则收益变化的转折点可以设定在涨幅5%（2.783）、10%（2.915）以及15%（3.048），标的涨幅如果超过15%，获得的收益率为4%。
图2：50ETF期权上市以来当月合约GVX（GVX为银河波动率指数，用来衡量特定月份所有合约的平均隐含波动率） 为了模拟出产品的收益结构，我们将期权组合的操作分组，具体的每组操作流程图如下：
图3：模拟产品操作流程图 在确定了期权操作的数量后，我们需要对期权的价格进行估计模拟。在使用Black-Scholes定价模型定价中，我们忽略换月的情况，假设这些期权均是剩余到期日为1年的期权，这样的假设忽略了换约中造成的风险，但是简化了我们计算产品盈亏的过程。目前在BS模型中，我们缺少的参数就是波动率。在这点上我们可以参照图2中期权的隐含波动率以及下图50ETF期权历史波动率的走势加以确定：
图4：50ETF年化历史波动率 综合隐含波动率与历史波动率的数值，我们采用15%的年化波动率带入公式计算期权价格，且假设波动率在这一年期间无明显变化。为了让回测更加明确，我们假设过1/3年后，涨幅达到5%，过2/3年后，涨幅达到10%，最终1年后涨幅达到15%以得到最大收益（1年假定为240个交易日）。期间各个时间段的期权价格如表所示：
表1:50ETF不同时间段场内期权理论价格
| 行权价 | 2.65 | 2.8 | 2.95 | 3.10 | | 产品开始 | 0.1522 | 0.0928 | 0.0533 | 0.0290 | | 1/3年后，涨幅5%（2.783） | 0.2045 | 0.1224 | 0.0670 | 0.0335 | | 2/3年后，涨幅10% (2.915) | 0.2795 | 0.1632 | 0.0808 | 0.0334 | | 1年后，涨幅15% (3.048) | 0.3980 | 0.2480 | 0.0980 | 0 |
场内期权定价问题解决后，需要解决的是场外二元期权的定价问题。二元期权定义非常简单，对于看涨二元期权来说，如果标的价格超过行权价时，则期权买方可以获得一笔提前商定好数额的现金；如果标的价格小于等于行权价时，期权买方不获得任何收益，因此也有将此类期权称为“非有即无”期权的说法。这类期权的收益曲线如下图所示：
图5：买入二元看涨期权收益图
X为提前商定的行权价，K为到期时如果标的价格大于行权价，买方所能获得的金额。这里还需注意的是，我们的产品设定是在产品运行周期内，只要标的价格涨幅有大于过15%，则投资者获得的收益为固定金额，此类期权相当于在二元期权的基础上又叠加了一个敲出期权，即当标的价格触碰到指定价格时，期权敲出，收益锁定。为了方便我们分析，我们操作时直接使用“非有即无”的二元期权，原因有二：
1 敲出期权敲出后，收益直接锁定，相当于损失了期权潜在上升的空间，因此其价格可能会比“非有即无”二元期权要低。
2 如果要确定此类混合期权的具体价格，理论运算过程会非常复杂，且最终计算结果未必能应用于实际过程中。在实际操作中如果标的价格涨幅超过15%，我们可手动将二元看涨期权平仓，已达到类似敲出期权的效果。
在二元期权定价方面，我们采用的是Reiner and Rubinstein（1991b）论文中提到的“非有即无”期权（Cash-or-Nothing）定价公式：
图6：二元期权定价公式 此公式中K和X与上述表示相同，r为无风险利率；b为借用利率，在此公式中可取0；T为期权剩余到期时间，通常表示为年化数值，例如剩余到期半年，则T为1/2；σ为期权的波动率。而N（d）或N（-d）则表示计算标的资产可能达到行权价的一个概率，因此这个公式可以解剖成折旧到现在的固定金额与概率的乘积，这就是二元期权的价值。
在我们的模拟产品中，因为我们是在一开始卖出二元期权以获得垫高前期波段的收益，因此我们的T取值为1。其他数值方面，S为2.65，X为2.65，σ取15%，r取年化Shibor利率4.5%。然而此处还有一个数值我们无法确定，就是到期时的固定金额K。我们可以通过解构行权价为2.95之后产品的损益图来明确K的取值：
图7：产品收益图（当行权价在2.95之后的组合损益图，粗线标注为组合损益） 从上图中可以看出，K的取值最好要小于可能的最大收益与约定好的敲出后收益4%之差，因此我们需要通过表1先计算出场内期权可能的最大收益，再计算出K的值。
假设我们的产品总规模为1000万元，我们进行固定收益操作的金额为940万元，目前固收类产品平均年化收益率大概在5.6%左右，则固收类产品收益大致为52.64万元。进行期权投资的资金为50万元，具体的损益如下表所示：
表2：各阶段场内期权损益表
| 操作 | 开仓组数 | 总损益 | | 产品开始 | 开仓2.65期权 | 29组（每组11个期权） |
| | 涨幅5% | 将2.65期权平仓，开仓2.80期权 | 45组（每组12个期权） | 166,837 | | 涨幅10% | 将2.80期权平仓，买入2.95认购期权，卖出3.10认购（卖方每张保证金为2000） | 24组（每组13个认购期权买头寸，13个认购期权卖头寸） | 220,320 | | 涨幅15%（未超过） | 仓位平仓 |
| 157,872 | | 总损益 | 545,029 (5.45%) |
由表2可以得出，我们的场内期权收益大致为5.45%，加上固定收益所获得的5.264%收益，我们这两部分的总收益约为10.714%。因为之前产品承诺如果涨幅超过15%，则投资者只能获得4%的收益，于是二元期权承诺的金额K即为：545,029+526,400-400,000=671,429。通过公式计算，可以得到我们刚开始卖出的场外期权可以获得的潜在收益为88091.5元左右。将场外期权收益加入收益中，则当标的涨幅刚好为15%时，我们的收益为5.45%+5.264%+0.881%=11.595%。从上述分析中，产品的最大收益为11.60%左右，但是当一年涨幅在其他位置时，产品收益结构是什么样子的，仍需要进行进一步分析。
表3：模拟结构化产品收益结构表
| 情境模拟 |
| | 1年后涨幅0 | 6.15%（固定收益+卖出二元期权） -5%（期权亏损） =1.15% | | 1年后涨幅为5% | 6.15%（固定收益+卖出二元期权） -0.63%（期权亏损） =5.52% | | 1年后涨幅为10% | 6.15%（固定收益+卖出二元期权） +1.17%（期权第一阶段盈利，假设时间过去1/2年） +0.59%（期权第二阶段盈利，1年到期） =7.91% | | 1年后涨幅为15% | 6.15%（固定收益+卖出二元期权） +1.67%（期权第一阶段盈利，假设时间过去1/3年） +2.20%（期权第二阶段盈利，假设时间过去2/3年） +1.58%（期权第三阶段盈利，1年到期） =11.60% | | 1年后涨幅>15% | 4% |
上表显示了我们的产品结构收益，从表中可以看出，如果一年过后，标的资产涨幅小于等于0，则之前买入的期权均无价值，5%收益全部亏损。但因为固定收益与卖出二元期权盈利6.15%，所以我们的最终盈利仍为1.15%，实现了保本的功能。当50ETF涨幅小于5%时，产品所获得的收益是大于标的涨幅的；而当标的涨幅增加到15%时，产品收益会有一定程度的下降，但是仍有超过10%的收益；如果标的继续上涨，则投资者只能获得约定好的4%的收益。总体来说，此模拟产品属于保本前提下追逐超额收益类型的产品，对于大型资金来说具有较大的吸引力。
在整个分析过程中，存在的一些假设，可能导致实际运行情况与分析有所出入。例如我们假设时间的变化和涨幅的变化（例如时间过去1/3年，涨幅5%），因为希腊字母的敏感性并不是均匀分布在每个时间段的，如果涨幅时间段不同，可能会导致最终的收益数值会有变化。另外，我们假设这是一个1年期的合约，而不是实际上频繁换月的合约，实际操作中可能也会产生多余的成本。其次，如果50ETF提前达到15%的涨幅，产品的收益会因为时间价值损耗的减少而增加，这也会造成最后收益的不同。
辩证地说，如果增加期权使用资金，减少固收资金的使用比例，增加期权仓位的投资比例，做好止损，也可能在保本的前提下增加该产品的最大收益，达到开头产品所提出的36%的超额收益。
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