期货为什么会有负价格

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最近某行原油宝的瓜持续发酵，看到那么多大爷大妈一夜之间几十万灰飞烟灭，莫莫着实感到无比痛心。痛定思痛，莫莫觉得授人以鱼不如授人以渔，暂且不论某行的风险管理水平到底如何，这期就从投资产品的本身出发，聊聊为什么期货这种金融产品会出现的负价格。

期货是什么

首先再来复述一下期货的定义。期货是一种金融衍生品，他是买卖双方对在未来某个特定日子约好一手交钱一手交货的一种合约。比如今天是5月1日，如果翠花想在8月份购入1000桶美帝的WTI原油，她就可以在今天购买一张纽商所交易的8月到期的WTI原油期货合约，目前该合约的报价是30美刀一桶，如果翠花一直持有该合约到合约到期日，那么在8月初，翠花就可以以30美刀一桶的价格从该合约的卖家手里购买1000桶原油。

这样做的好处很有多。其中最重要的一点是，翠花可以在今天锁定30美刀一桶的原油价格。在8月份的时候，假设原油价格上涨到150美刀一桶，翠花凭借着持有的合约还是可以以30美刀一桶购入1000桶原油。当然8月份原油的价格也可能跌到10美刀一桶，由于期货合约的约定性，翠花在那时依然需要支付30美刀一桶去购买原油。更详细的实际例子可以参见莫莫之前的一篇文章。

【传送门 如何利用期货科学地养猪】

吃瓜群众：莫莫莫莫，这世界上又没有月光宝盒，在今天5月1日，到底如何去定价在8月份才交易的原油呢？
莫莫：这个其实是个很严肃的学术问题，下面莫莫尽量通俗地扒一扒。

期货如何定价

莫莫不抄教科书的内容，还是用上面翠花的具体例子来说明期货到底是如何定价的。假设翠花的对手盘是大牛，也就是说大牛于5月1日在市场上出售一张8月到期的WTI原油期货，那么大牛需要报一个什么样的价格才不会亏呢？为了回答这个问题，大牛需要一番精打细算。

首先，因为大牛家里并没有油井，为了保证能在8月份到期时成功给翠花送货1000桶原油，大牛需要在5月1日今天就买入1000桶原油储存起来。如果今天原油现货市场的报价是20美刀一桶，那么大牛就需要

20 x 1000=2万美刀

的现金。由于大牛身无分文，于是大牛咬咬牙向银行借贷2万美刀，为期3个月，利息是10%复利每年。贷款到账后，大牛立刻从现货市场买入1000桶原油并开始寻找储存原油的地方。在得知某家油库有9美刀每桶每月的报价后，大牛立刻签下合约把买到的原油在这家油库储存起来。

一切都搞定以后，大牛拖着一身疲惫摊开纸计算自己这么做的成本到底是多少。买油的资金成本是2万美刀，但是需要加上三个月的利息，套用复利公式

（公式一）

这里 e 是自然对数，0.1是10%复利利息，3/12是只需要存3个月即可。也就是说，三个月后，大牛需要向银行一共返还20506.3美刀。

然后还需要计算租原油油库的储存成本。由于大牛所借的2万美刀已经全部用来买油，每个月支付的储存费他也需要向银行借贷。按照9美刀每桶每月的储存费来计算，每个月大牛需要支出

9 x 1000=9000美刀

为了节省利息成本，大牛选择在每个月需要支付储存费的前一天才向银行借贷9000美刀，这样3个月一共的储存费用外加利息是

（公式二）

这里第一项是第一个月储存费的资金成本，注意这里的复利计算是3/12，因为这笔钱一共借了3个月。同理，第二第三项分别是第二个月和最后一个月储存费用的成本。所以，大牛此番操作的总成本是

20506.3+27454.4=47960.7美刀

算到这里，大牛挠了挠头，不知不觉竟然花了这么多钱。平均到每桶原油，大牛的成本是

47960.7 / 1000=47.9607 约等于 48 美刀

换句话说，大牛通过这样的一番操作，使得自己在今天5月1日具有了在8月份向某人确定交货1000桶原油的能力。与此同时，大牛也在今天锁定了这1000桶的成本约为48美刀。

眼尖的吃瓜群众可能已经发现，大牛的这番操作从本质上来说是构筑一张8月到期的WTI原油期货合约，其每桶的成本就是约为48美刀。如果大牛出售这张合约的售价低于这个价，大牛就铁定亏损。如果大牛可以高于这个价格出售这张合约，则在合约到期时可以盈利。例如，大牛成功地以50的价格售出这张合约，那么在合约到期的时候，大牛可以通过出售1000桶他所储存的原油获利

50 x 1000=5万美刀

在偿还了银行的贷款总计47960.7美刀以后，大牛就可以获利50000-47960.7=2039.3美刀。

至此，大牛就通过构造一套可以明确定价的操作来完成了对8月到期的WTI原油期货的定价。这种方法是金融学理论中一个很常见的方法----对不容易定价的抽象金融产品，通过构造一套与其现金流相同的容易定价的操作来完成定价。

为什么会有负价格

市场上不单单只有大牛一人在做这个事情，还有众多的参与者。有些人（银行，大型机构等等）可以拿到比大牛更低的银行贷款，有些人（油轮，油罐拥有者）家里有足够大的浴缸不需要去另外租油库。这些参与者都可以用相似的流程去计算自己在8月份交货原油的成本，这些不同的成本直接影响了8月到期WTI原油期货的不同报价。

还有一类市场参与者是产油方，他们可以精确估算自己每口油井的产油量，使得正好在8月份交付的前一天产够1000桶原油来进行交付。对于他们来说，其报价的主要成本就是打井的平摊成本，开采成本以及储存运输成本。

当然这里还需要考虑一个市场基本原则。假如产油者计算出可盈利的最低报价是35美刀，但此时市场上8月到期的WTI合约最低卖价是48美刀，他肯定不会傻傻地只报35美刀的卖价，而是会要么加入48美刀的报价，要么报比48美刀略低的价格。

正是由于原油市场上存在这么多不同身份的参与者，在其所获得的资源相差很大的时候，原油期货就可能出现价格大幅波动的情况。比如产油方因为租不到油罐储存原油，封井停产又开销巨大，他就迫切需要在井旁边的临时储油设备灌满之前把油全部卖出去。这时候，他就愿意出比市场当前价更低的价格去售卖WTI期货。极端的情况就是市场上所有的产油者都陷入了这样的境地，一家出价比一家低，这样就很有可能导致负价格也就是你来拉油还白送你钱的事情发生。

对于大牛这样的买油储油的倒货商来说，也会出现类似的情形。书接上文的例子，在大牛以20美刀每桶的价格购入1000桶原油后，油库出租商突然提价到90美刀每桶每月，这样大牛每月的储存成本就是

90 x 1000=9万美刀

假设利率不变，借用上文的公式二，大牛三个月的储油成本上升到了274544.1美刀。此时持有原油的成本已经大大超过了原油本身的成本20506.3，其溢价高达

274544.1/20506.3=13.39倍

大牛此时计算出自己每桶需要报价

(274544.1+20506.3)/1000=295.05美刀

才能至少保证不亏。但现在市场上8月到期的WTI合约最低报价已经只有30美刀，大牛报出295.05美刀的价格是万万不会有人来买的。此时大牛避免进一步亏损的最好方法就是在现货市场快速卖出自己刚刚买的原油。由于刚刚大牛的买入价是20美刀，卖出价通常要比买入价低才能快速成交，所以大牛就忍痛以18美刀的价格卖出了原油，这样就进一步拉低了原油的现货价格。

根据公式一，现货价格的降低也会直接拉低未来的期货价格。这样可能会引起雪崩效应：倒货商为了避免高额的储存成本在现货市场竞相低价出售原油-->进一步拉低未来到期的原油期货价格-->一些储存成本相对较低的倒货商也从盈转亏-->他们也加入了现货低价甩卖的阵营。如此循环，没有底限。

小结

对于期货从业者来说，负价格是很常见的事情。很多换月套利合约（calendar spread），原料成品套利合约（crack spread）常年都是负价格。非要说什么破天荒第一次出现负价格，也是有点儿夸大其词。末了，莫莫还是那句话，一定要搞清楚自己投资的是什么以后再去投资，否则很可能会损失惨重。风险一直在那里，无视它的人可能最容易被它所伤。

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