【必读】国债期货跨期指南

昨日债市未能延续昨日涨势，资金面整体宽松，国债期货低开高走，收盘微跌，5年期主力合约TF1803跌0.01%，10年期主力合约T1803跌0.04%。活跃券的收益率亦下跌，10年国债活跃券170025下行1.25bp至3.8700%，10年国开活跃券170215下行3.73bp至4.9625%。

国债期货1803合约距离交割又只剩下一个月，国债期货主力合约即将切换，其中T主力合约已于2月7日切换至T1806。在近月和远月合约均十分活跃的现在，进行跨期价差套利是比较合适的时机。

本文旨在通过对跨期价差的影响因素进行分析，从而推断接下来跨期价差的运行状态，并给出相应套利策略。

分析跨期价差一般要从两个视角来进行，一个是从价格的角度直接出发（来自于跨期价差的定义公式），另一个是从期权价值的角度出发（来自变形的定义公式）。

【价格的角度】

跨期价差的大小具有较高的不确定性。跨期价差=远月国债期货价格-近月国债期货价格，如果以商品期货的思路考虑，远月的价格由于持有成本更高，应当大于近月的价格，这样看来似乎跨期价差理应为正数。但与商品期货不同，国债期货（空头）具有票息的收入与融资的成本，这会导致国债期货的近月远月合约的价格究竟孰大孰小并不确定。因此，跨期价差的大小亦变得不确定起来。

考察跨期价差，我们还是要根据国债期货合约价格定义出：

理论跨期价差（不含期权）等于：

当近月和远月合约CTD是同一个券时，CF1和CF2的差异又很小，均是接近1，则理论跨期价差可以被简化为：

通过考察近月与远月合约CTD券重合程度，我们可以判断上述简化是否成立。通过分析从10年期合约T1703开始至今，结果发现10年期国债期货近月与远月合约CTD券重合度很高。根据Wind提供的理论CTD券数据，我们发现近月合约与远月合约重叠交易日期内，CTD券一致的概率均高于85%,最高达95.2%。而最近的近月合约T1803与远月合约T1806的交易日中有101天出现重叠，其中91个交易日CTD券一致，重合度达90.1%。若考虑流动性更加的活跃CTD券，这个比例还将会更高。

通过跨期价差的简化公式，可以发现跨期价差的影响因素为国债到期收益率（活跃CTD现券报价）、该券的票面利率与3个月资金利率水平。并且可以近似的认为，当3个月资金利率大于票面利率时，跨期价差为正；当3个月资金利率小于票面利率时，跨期价差为负。这主要是因为，当资金成本小于票面利率时，投资者更希望成为多头持有现券来获取正收益，获得的正收益越多，则对应的期货价格越低，而远月合约由于持有期更长，获得的正收益更多，则远月合约价格会小于近月合约价格，跨期价差此时为负。

【期权价值的角度】

根据国债期货价格定义：期货合约价格=（国债现货价格-基差）/CF
其中，基差=净基差+持有收益。并且在我国的国债期货市场上，净基差主要衡量的是转换期权价值，因而基差的定义式也可写成：基差=转换期权+持有收益。

当投资者临近换季移仓时，我们默认投资者所选取的可交割券是该国债期货的CTD券，而在大部分情况下，近月和远月合约的CTD券相同，则可得：
期货合约价格=（CTD净价-持有收益-转换期权）/CF

则进行跨期价差套利（远月-近月）时，跨期价差策略的收益可表示为：
跨期价差策略收益=1/CF*（净基差近月-净基差远月）

而随着交割月的到来，近月合约的净基差、基差均将向0趋近，则跨期价差策略收益的不确定性将主要来自于远月合约的净基差。远月合约的净基差波动较大，并无特定规律可循，因此跨期价差的收益并不是一个锁定的收益，但其可以提供从期权价值角度对跨期价差的思考。从理论含义出发，由于近月合约临近交割，转换期权的影响相对较小，另一方面远月合约要比近月合约更容易受到CTD券转换等导致的转换期权变化，两者的期权价值之差（反映在净基差之差中）就是投资者对跨期价差走势的判断。同时，由于远月合约比近月合约有更长的交易时间，因而转换期权对跨期价差的影响程度也更大一些。

根据Wind提供的理论最廉券与次廉券数据，我们也可以发现基差的实际运行与理论是相符的。不同历史时期的10年期期债合约在接近交割日时，其基差震荡趋近于0，因此预计1803合约也将出现类似的趋势。

【推荐做多跨期价差1806-1803】

临近交割日，跨期价差的波动将加剧。目前TF1806-TF1803跨期价差在0.1元（近期在0.1徘徊），T1806-T1803跨期价差在0.06元（近期在0徘徊），均低于历史水平。回顾之前各个国债期货交割期的跨期价差表现，我们发现以下几个特征：（1）同一品种合约在不同历史时期跨期价差的差距较大；（2）到期日期相同的5年期与10年期期债合约走势相似，跨期价差变化方向基本一致；（3）临近交割期时，期债跨期价差均出现较大幅度震荡，并且越临近交割日波动越大；而考虑到1803合约到期交割日临近，预计接下来跨期价差波动将加剧。

根据上文所总结出的跨期价差的影响因素，我们接来下将对国债期货跨期价差的运行状态进行推断。

①短期内，国债长端收益率将维持震荡，对跨期价差的变化影响不大。

目前，利率快速上行的风险已经大为缓释，短期内将维持高位震荡格局（详见2月4日的周思录《市如斯夫，问君何度》）。临近过节，现券成交量大幅减少，投资者观望情绪浓重，这均对跨期价差的变化影响减弱。

②预计接下来的一周资金面将边际趋紧，推动跨期价差上行。

春节将近，回顾13年-17年春节前后资金利率变动情况，我们发现2014年以前，由于春节前居民及企业部门取现需求上升，故经常出现资金面春节前紧缩、春节后放松的“春节效应”；而2015年后，随着央行公开市场操作工具的丰富与频率的上升，以及银行资金对存款依赖程度的下降，春节前后资金利率波动幅度减弱，但仍保持节前资金利率上涨趋势。

2018年元旦之后，银行间市场回购利率震荡下降。截止至2月7日，央行已连续10日暂停公开市场操作，累计净回笼13700亿；但在定向降准落地、财政支出以及临时准备金额度申请较积极的情况下，资金面维持相对宽松。考虑“春节效应”的影响，预计接下来的一周资金面将有所趋紧，资金利率很可能出现小幅上涨。

③期权价值对跨期价差的影响不大。

现阶段，期权价值并不是主导跨期价差运行的主要因素。这主要是因为现阶段净基差之差虽有一定的变化，但变化幅度并不大，均在0.4元以内（如若占据主导，则需至少超过1元，甚至达到2-3元）。

回顾2016年底至2017年初这段时间内，持有收益为负，但净基差为正且迅速攀升，说明此时实际期权价值有了非常大的抬升。以Wind提供的各合约CTD净基差来看，在2016年底至2017年初这段时间内，反映跨期价差（近月-远月）的净基差之差（远月-近月）显著提升，峰值甚至攀升超过3元，虽然抬升幅度不及跨期价差的抬升幅度，并且跨期价差的表现在2017年2月略有反复，但我们仍可以观察到净基差（期权价值）对跨期价差的显著影响。

随着交割月的到来，近月合约的基差（净基差）将向0趋近，拉低跨期价差套路策略的收益；远月合约的净基差虽然变化未知，但上行概率不大。这是因为目前TF和T合约的CTD券收益率水平依然很高，均在3.9%左右，收益率短时间发生大幅下滑的概率很小，因此，CTD券依旧会集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的价值不高，从而引发净基差上行的概率不大。

综上所述，我们预计跨期价差将会由于跨节资金的边际收紧而走高，并且短期内国债收益率长端将维持高位震荡，期权价值变化不大且现阶段不占主要影响；因此，我们推荐做多跨期价差（远月-近月）。

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