期权时代 | 期权杠杆不属于金融“去杠杆”范畴

近期，市场中存在这样一种声音：“去杠杆”防风险仍是2018年金融监管的主基调，而期权是杠杆交易，因此将被限制甚至取缔。乍一听，这种观点很有逻辑，颇有道理。但仔细推敲，整个逻辑推理的核心是把金融“去杠杆”中的杠杆与期权交易自带的杠杆当成一回事。这显然是一个误解。

限杠杆就是限负债

　　金融“去杠杆”，是因为金融体系外加了杠杆。外加的杠杆主要通过负债方式，或称债务融资方式来实现。因此，金融领域要限制的杠杆，其实就是负债，就是债务融资规模。

　　债务融资是现代经济运行的普遍行为。简单的债务融资，若要限制，控制一下金融机构的监管指标（如银行资本充足率等）即可。现代金融运行复杂，银行业绩考核压力以及企业运营风险加大，导致银行结构性“惜贷”，资金并未投向民营企业、中小微企业等终端资金使用方，而是投向“安全”的信用中介。信用中介之间嵌套，加长了债务融资链条，模糊了真实杠杆水平，增大了“看穿式”监管难度，抬高了资金投向的风险水平。杠杆过大，且无法辨识，带来系统性金融风险，容易引发资产价格下跌的正反馈效应，冲击金融体系，对实体经济带来巨大破坏。因此，准确地讲，金融“去杠杆”中的杠杆，主要指的是嵌套多、链条长、无法实施“看穿式”监管的债务融资。

期权杠杆就是“保险费率”

　　期权产品天然带有杠杆，并且这种杠杆是与生俱来、无法剥离的。期权的杠杆源于其较低的权利金，源于权利金和标的价格的分离。期权的杠杆是期权作为风险管理工具本身所拥有的自然属性，方便买方进行保险交易，这与金融“去杠杆”中的杠杆完全不是一码事。

　　通俗地说，期权是资本市场的“保险”，期权买方支付权利金，为所持资产购买一份“保险”，如果市场价格发生不利变动，损失由购买的“保险”赔付，否则“保险”过期作废，买方继续享有资产增值收益。期权的权利金可以看作是“保险费”。以上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权为例，全市场权利金额约为10亿元，为约600亿元股票市值进行“保险”，平均“保险费率”约为1.7%。再以我们熟知的车险为例，假定某机动车的年保险费2000元，为盗抢等车辆损失进行保险，最大保额40万元，保险费率为0.5%。如同车险，期权在为股票市值保险过程中，运用了约60倍（1÷1.7%60倍）的杠杆，以小额保险费保护大额资产不受损失。期权杠杆是“保险费率”的倒数，因此，期权杠杆本质上就是“保险费率”。

两种“杠杆”风马牛不相及

　　尽管都拥有“杠杆”二字，上述两者的本质不同，一个是债务融资，一个是保险费率。除此之外，两者还存在以下几方面的差异。

　　一是在透明度上，金融领域要去除的杠杆通常借“信用中介”为通道，辅以多层嵌套，加长链条、加大杠杆，使得总体杠杆规模较难识别。而期权的权利金是市场交易产生的，公开透明，因此，杠杆也是透明的。

　　二是在可变性上，金融领域要去除的杠杆是债务融资带来的，由债务规模与自有资金相比得到，通常不变。期权的杠杆是动态变动的，因为权利金会随着标的资产和时间的变化而变化。

　　三是在功能作用上，金融领域要去除的杠杆是金融机构主动负债，以获取更大的资产规模，赚取更大的利润。这种杠杆类似功率放大器，在获取高收益的同时，存在大幅亏损的风险，甚至自有资金不足以弥补亏损。期权的杠杆，是为了更高效服务风险管理、更高效发挥保险功能，这种杠杆自带止损，期权买方最多只会亏损权利金。

　　正如保险的出现，转移了海上贸易的风险，促进了商品流通和贸易全球化，期权的发展与繁荣，也将为资本市场在服务实体经济过程中转移风险，防范化解可能出现的系统性金融风险。切莫将金融“去杠杆”中的杠杆等同于期权自带的杠杆，两者风马牛不相及。

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