基于标的波动率特征的期权交易策略——衍生品研究系列报告之四

基于标的波动率特征的期权交易策略

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布林带信号在趋势跟随上具有较好的稳定性，但对拐点判断较为滞后。为修正布林带滞后性缺陷，本篇报告通过对上证50ETF波动率的特征的研究，引入基于收益率构建的布林带体系，将其与传统的价格布林带构成双布林带体系进行择时判断。在优化布林带择时信号的基础上，引入牛熊价差组合，进一步完善策略持仓结构。

上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权波动率特征分析
上证50ETF价格波动率特征 学术界的研究表明，上证50ETF 的历史波动（价格波动率）具有如下特征：（1）波动率聚集效应，即波动率存在正自相关性；（2）波动率通常是连续变化的，但在危机爆发时波动率会出现快速的跳升。（3）波动率具有均值回复的特性，即波动率的变化范围有限；（4）波动率具有非对称效应，即波动率对于标的价格较大的上涨和下跌的反应是不同的。

价格波动率具有聚集效应导致波动率在趋势变化上存在惯性，表现在布林带通道中的特征为通道的趋势变化具有滞后性；波动率存在快速跳升效应使得在市场方向变动剧烈时，布林带通道的方向变化滞后性特征加剧。

上证50ETF价格波动率与收益率波动率具有互补特质我们在计算波动率时，通常使用标的价格来计算波动率，较少使用收益率来计算波动率。对比上证50ETF基于价格计算的波动率和基于收益率计算的波动率，我们发现：价格波动率大于收益率波动率，且收益率波动率表现相对于价格波动率表现更为平滑。我们不禁思考：收益率波动率的这种特性是否可以弥补价格波动率的因自相关性及快速跃升效应带来的趋势惯性和滞后性？
为此，我们进一步在时间序列特征上分析上证50ETF收盘价、收益率、20日价格波动率以及20日收益率波动率的特征。这里我们采用GARCH模型分别对上证50ETF价格序列、收益率序列、价格波动率序列以及收益率波动率序列进行假设检验，以此对比分析价格波动率和收益率波动率在时间序列上的特质。实证结果发现，最终结果拒绝了上证50ETF收盘价有关Garch模型的假设检验，拒绝了上证50ETF20日收益率波动率有关Garch模型的假设检验。

进一步分析表明，上证50ETF 在不同分析频率下的自相关性不同。（1）使用日频率数据估计年化波动率，实际上为使用高频数据估计低频的结果，而使用传统的波动率估计方法时，隐含的假设为收益率序列不存在自相关性，这便导致估计结果存在误差。（2）GARCH模型善于捕捉序列的自相关性，使用GARCH模型拟合，发现上证50ETF收益率序列服从ARMA(0,0)-GARCH(1,2)。（3）日频率下，50ETF收益率序列不存在统计意义上的自相关性；频率升高时，上证50ETF趋于正自相关；频率降低时，序列则趋于负自相关。（4）GARCH对于样本内条件标准差的估计效果较好，但样本外预测的效果较差。

综上所述，我们认为精准预测波动率依旧较为困难。但通过以上的假设检验分析验证了价格波动率与收益率波动率具有互补特质。我们可以通过规律总结，利用统计特征上的“大概率”来构建相应特征下的交易策略。

基于波动率特征的策略改进

基于波动率特征的择时信号改进我们在《基于布林带的期权卖方投资策略——衍生品研究系列之一》中提到利用布林带体系对标的进行择时判断。布林带通道作为一种类均线的指标，在趋势判断上天然具有滞后特征。如何修正趋势之后性对方向误判对交易收益的影响？我们通过对比价格波动率和收益率波动率两种布林带通道特征来改进基于布林带体系的择时信号。
上证50ETF收益率波动率小于价格波动率，因此收益率波动率计算出来的布林带上下轨在价格波动率计算出来的布林带上下轨之间。趋势行情中，价格线突破价格波动率计算的布林带上轨线（下轨线）；趋势减弱后，价格线回落到价格波动率计算的布林带上轨线（下轨线）以内；震荡行情中，价格线在价格波动率计算的布林带上轨线与下轨线区间内来回震荡，多次上穿（下穿）收益率波动率计算的布林带上轨线（下轨线）。

我们在《基于布林带的期权卖方投资策略——衍生品研究系列之一》中，以价格波动率计算的布林带为基础构建的择时策略为：
1.价格线上穿布林带上轨线，看多标的，做多标的直到价格线下穿布林带下轨线；
2.价格线下穿布林带上轨线，看空标的，做空标的直到价格线上穿布林带上轨线。
在这个最初的择时策略中，我们得益于构建的期权卖方策略良好的正Theta暴露，忽略震荡环境对择时收益的影响。
结合价格和收益率分别计算出来的波动率特点，我们尝试用收益率波动率布林带过滤震荡信号，观察过滤之后的择时表现。假设可以做空上证50ETF，加入收益率波动率布林带后，信号判定方式如下：
1.价格线上穿价格波动率布林带（以下简称“价格布林带”）上轨线，看多标的，做多标的直到价格线下穿收益率波动率布林带（以下简称“收益率布林带”）上轨线；
2.做多标的后，价格线下穿收益率布林带上轨线时，策略平仓，保持空仓状态；
3.价格线下穿价格布林带下轨线，看空标的，做空标的直到价格线上穿收益率布林带下轨线；
4.做空标的后，价格线上穿收益率布林带下轨线时，策略平仓，保持空仓状态。

对比发现，加入收益率布林带对交易信号进行过滤之后，有效控制了交易策略的回撤，降低收益波动。

基于波动率特征的组合头寸改进我们在《基于布林带的期权交易策略优化——衍生品研究系列报告之三》中引入的组合头寸是基于裸卖期权头寸的一种风险控制意义上的调整。在实际观察布林带两种轨道特点以及价格线变动方向的过程中我们发现，价格线下穿价格布林带上轨线之后，价格运动方向未必呈现强趋势向下的调整，可能存在波动减小条件下的顺势上涨。反之，价格线上穿价格布林带下轨线之后，价格运动方向未必呈现强趋势向上的突破，可能存在波动减小条件下的顺势下跌。
如何通过减小组合敞口的暴露来控制风险，同时赚取因趋势误判未能获取到的收益？牛熊价差组合成为双布林带判断下的更优选择。
首先，我们分析牛市价差组合的特点。交易中，我们通过买入低行权价的认购期权、同时卖出同到期日的高行权价认购期权构成牛市价差组合。牛市价差组合锁定了风险（下跌）和收益（上涨）的空间，同时又有一定正的方向（Delta）暴露。风险有限，使得价格线在介于价格布林带上轨线与收益率布林带下轨线之间震荡时，不会因为组合过高的风险暴露带来过度的净值回撤；正的方向暴露，使得价格线在回落到布林带价格布林带上轨线以内后，在价格线持续向上时，仍能获得一定的方向性收益。

接着，我们分析熊市价差组合的特点。与牛市价差组合对称，我们通过卖出低行权价的认沽期权、同时买入同到期日的高行权价认沽期权构成熊市价差组合。熊市价差组合锁定了风险（上涨）和收益（下跌）的空间，同时又有一定负的方向（Delta）暴露。

期权交易策略构建及评价

基于标的波动率特征的期权交易策略构建以裸卖期权的布林带策略为基础，结合收益率布林带择时的过滤效果以及牛熊价差组合，我们构建以下的期权交易策略：
1.从策略起始交易日期起，当布林带发出价格线（收盘价计价，下同）上穿价格布林带上轨线信号时，选择当月平值认沽期权合约卖出（收盘信号发出后，次日开盘建仓，下同），若当月合约距离到期日不足10日，选择次月平值认沽期权合约开仓（下同）；当布林带发出价格线下穿价格布林带下轨线信号时，选择当月平值认购期权合约卖出，若当月合约距离到期日不足10日，选择次月平值认购期权合约开仓。
2.头寸持有期，卖出认沽合约持仓（看多标的）时，当价格线回穿价格布林带上轨线时，将裸卖认沽合约持仓调整为牛市价差组合；当价格线继续下穿收益率布林带上轨线时，保持牛市价差组合头寸不变；当价格线下穿收益率布林带下轨线时，将牛市价差组合调整为熊市价差组合。
3.头寸持有期，卖出认购合约持仓（看空标的）时，当价格线回穿价格布林带下轨线时，将裸卖认购合约持仓调整为熊市价差组合；当价格线继续上穿收益率布林带下轨线时，保持熊市价差组合头寸不变；当价格线上穿收益率布林带上轨线时，将熊市价差组合调整为牛市价差组合。
4.期间持有期权合约距离到期日不足10日的，收盘价平仓，次日开盘选择当下标的价格对应的次月期权开仓。
5.策略执行过程中，遇到保证金账户担保比例不足95%时，次日开盘依据最新的账户净值及合约保证金减仓，直至保证保证金账户满足维持担保比例限定条件。

以上交易策略的构建，一方面利用基于收益率的布林带通道对原布林带通道进行细致划分，进一步将震荡市场划分为上涨倾向的震荡市场与下跌倾向的震荡市场。上涨倾向的震荡市场，结合牛市价差组合，在看涨方向上进行部分的“风险”暴露，以期在市场上涨中获取收益。下跌倾向的震荡市场，结合熊市价差组合，在看跌方向上进行部分的“风险”暴露，以期在市场下跌中获取收益。
牛熊价差组合的选择，既能通过一定的“风险”暴露赚取方向性收益，又能通过组合锁定亏损区间，控制回撤。

期权交易策略评价我们在《基于布林带的期权卖方投资策略——衍生品研究系列之一》以及《基于布林带的期权交易策略优化——衍生品研究系列报告之三》中分别介绍了以布林带择时信号为基础的期权交易策略。单纯的期权卖方策略在布林带择时信号的基础上，裸卖认购/认沽期权，利用期权的杠杆特性以及卖方的高Theta值特征获得策略收益；组合策略则在卖期权策略的基础上，利用组合头寸弥补布林带信号的滞后性特征。
本篇报告介绍的基于标的波动率特征的期权交易策略，仍然沿用了布林带的择时信号，保留了布林带在趋势跟随上的优越性，同时结合价格波动率与收益率波动率的不同表现，进一步构建双布林带体系，细化布林带的交易信号，有效区分上涨/下跌趋势以及震荡式的不同特征。在优化择时信号的基础上，引入牛熊价差组合，赚取不同市场环境下的趋势收益，同时防控风险。
我们选取单纯的期权卖方策略（原始布林带策略）、组合策略中的等资金双向保护策略以及基于波动率特征构建的期权交易策略进行对比。原始布林带策略、基于波动率特征交易策略回撤均接近于标的上证50ETF在回测区间的最大回撤——44.97%，等资金保护组合策略在回撤方便控制较好，最大回撤仅有25.29%。基于波动率特征交易策略在收益表现上更为突出，样本期内（2015/2/9-2018/3/30）策略获得200.24%的年化收益，夏普比率达到1.91。

对比其他组合策略，基于波动率特征交易策略的优越性体现在：1）基于波动率特征构建的双布林带择时信号细化了震荡市场行情的持仓，2）牛熊价差组合的应用，既防范了择时误判的风险又提高了策略在震荡市场中的收益。
基于波动率特征交易策略细化交易信号同时也会带来负面影响——市场低波动震荡时，交易信号容易频繁切换，过高的冲击成本会给策略带来收益的大幅衰减。
我们对每次交易中每张合约产生5元冲击成本，计算基于波动率特征交易策略的收益表现。对比策略不含冲击成本以及每张合约5元冲击成本的净值曲线，我们发现，长期的低幅震荡环境会给策略带来过度的冲击成本消耗，大大削弱净值表现。

基于标的波动率特征的期权交易策略给我们带来了新的启示：波动率的预测虽然是个悬而未决的课题，但是利用波动率的时间序列特征可以表达市场当下所处的状态，结合历史特征选择“大概率”正确的判断。
通过冲击成本对策略收益的影响，我们得到这样的警示：策略交易区间的细分是把双刃剑，既能提高策略的收益，也会因为过于频繁的交易带来不必要的摩擦损失。

风险提示

本报告中的测试结果均基于模型和历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能，模型存在失效的风险。

更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《基于标的波动率特征的期权交易策略——衍生品研究系列报告之四》
联系人：祁嫣然
邮箱：qiyr@ebscn.com
电话：021-22167235

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