干货 | 股指期货基差运行规律，你了解吗？

作者：美尔雅期货金融期货分析师刘影

股指期货策略包括期现策略、价差策略和跨品种策略三大类，而这些策略与基差、价差的运行规律密切相关。在股指期货推出早期，市场上关于期现策略的研究较多，并且基差的变化对套期保值的效果有直接影响。

基差是某一特定商品于某一特定时间和地点的现货价格与期货价格之差，对于股指期货来说，市场上既有定义股指基差为期货与现货价格之差，也有定义为现货价格与期货价格之差，对此没有严格的标准和定义。在某一特定地点和特定时间内，若期货价格高于现货价格，称之为期货升水，若期货价格低于现货价格，称之为期货贴水。基差反映了投资者对股票市场未来的预期，也是当前市场情绪的观测指标，对期现套利和套期保值均有较大的影响。对于投资者来说，了解基差十分重要，因此今天先和大家一起讨论股指期货基差的运行规律，本文采用现货价格与期货价格之差表示股指基差。

基差与指数

从三大指数与基差的走势图中，我们可以看到沪深300指数、中证500指数与基差的走势大部分时候保持同步变化，而上证50指数与其基差的走势大部分时候方向相反。三大指数与基差的相关系数印证了走势图中的趋势，沪深300指数、中证500指数与基差弱正相关，上证50指数与基差弱负相关，走势图和相关系数均显示指数与基差相关性不高。

从标普500指数与基差的相关系数和走势图中可以发现，标普500指数与基差大部分时候负相关，相对国内市场来说，两者之间的相关程度更高。理论上基差的变动对于现货价格具有一定的预测作用，但市场实际显示两者的相关性并不密切，并且三大指数和基差之间的变化关系也并不一致。这一现象反映了当影响现货和期货的共同因素发生时，如市场出现同时利好指数和期货的因素（通常为宏观因素），沪深300指数、中证500指数现货或相对于期货走势更强，上证50指数现货、标普500指数现货或相对于期货走势稍弱，反之出现利空因素时，沪深300指数、中证500指数现货或相对于期货走势更弱，上证50指数现货、标普500指数现货或相对于期货走势稍强。因此，相对沪深300和中证500期货来说，上证50股指期货和标普500股指期货更好的体现出了股指期货发现价值的功能，同时也说明了投资者或对沪深300和中证500股指期货信心不强。而造成这一现象的原因可能是，上证50与标普500指数的成分股多为业绩确定性较强的龙头企业和优质企业，而沪深300指数与中证500指数分别代表中国证券市场整体运行情况和中小市场运行情况，涉及行业众多、盈利确定性较弱，市场对此信心不足。

图1：沪深300指数与基差走势

资料来源：Wind 美尔雅期货

图2：上证50指数与基差走势

资料来源：Wind 美尔雅期货

图3：中证500指数与基差走势

资料来源：Wind 美尔雅期货

图4：标普500指数与基差走势

资料来源：Wind 美尔雅期货

表1：各指数与基差的相关系数

基差波动

一方面根据指数的基差走势图可以发现，沪深300和上证50指数的基差大部分时期围绕0值附近波动，且国内指数基差显示股指期货大部分时间处于贴水状态；在行情波动较大、趋势急速反转时，基差的波动较不稳定，例如2015年的行情波动起伏很大、基差波动十分剧烈，而当市场处于单边趋势行情和窄幅震荡行情时，基差波动较小，如2017年（单边上涨）、2018年（单边下跌）、2019年（包含单边行情和震荡行情）的基差波动相对来说更加稳定。对于行情波动大的时候，基差波动起伏大，容易出现基差套利的机会，但具有一定的套利风险尤其是中证500股指期货，在单边行情中基差波动稳定适合套期保值。

另一方面根据三大指数的基差波动范围统计数据显示，排除极端行情外，IF基差大约在±100点范围内波动，IH基差大约在±50点范围内波动，IC基差大约在-100点到200点范围内波动。相对于IF和IH，IC基差波动范围更大。

而进一步统计基差波动频率发现，三大品种基差大部分时候处于贴水状态，说明我国市场主要适合反向套利（卖出现货买入期货的套利），但由于我国市场缺乏股票做空机制，对于普通投资者来说，操作起来比较复杂，融资融券成本较高；IF基差绝对值主要分布在区间（0，30）内，当基差绝对值超过60点时，短期内回复至常规水平的概率较大，IH基差绝对值主要分布在区间（0,20）内，当基差绝对值超过50点时大概率在到期日前回复至常规水平，可以考虑进行基差套利；相对IF和IH，IC基差长期处于深度贴水状态，IC基差主要分布在区间（20,60），当基差绝对值超过100点时回复至常规水平的可能性比较高，但需要注意IC基差也有可能连续一段时期处于基差高点位状态，相对IF和IH，IC的基差回复性较弱。

除了根据历史经验判断基差套利机会外，最常见的还可以根据期货定价模型测算无套利区间，将股指期货的理论价格减去标的指数价格可得出理论基差。根据理论基差加减交易成本，确定基差的合理波动范围。当实际基差高于理论基差与交易成本之和时，可进行买入现货卖出期货的正向套利；当实际基差小于理论基差与交易成本之差时，可进行卖出现货买入期货的反向套利。

期货合约理论价格为：
，其中，S为t日标的指数的价格；r为无风险利率；d为分红率；T-t为当前至交割日的年化时间。

理论基差：B=S-F

基差合理波动范围：
,
表示交易成本，包括手续费、冲击成本、利息和跟踪误差等。市场上还有更多结合LPM、DCC-GARCH等模型进行套利的量化策略，更加适合机构投资者。

对套期保值的投资者来说，基差的走势对套保的效果和结束套保的时间有较大的影响。当进行卖出套期保值时，可以选择在基差波动较小时建仓并选择在基差走扩时结束套保，基差走扩表明现货相对期货更强，平仓成本变低使得卖出套期保值者的收益扩大，买入套保则可在基差走缩的时候结束套保。

当前基差运行情况

总体来看，2020年来三大品种的基差波动较为稳定。年初由于受新冠肺炎疫情影响，2月3日沪深300指数和上证50指数急速转跌，基差迅速走扩，IF、IH基差分别超过90点、70点，随着宏观因素提振市场，IF、IH基差在到期日前回复至常规水平，出现了基差套利的机会。

当前经济修复仍待观察、企业盈利和估值限制指数反弹空间、海外疫情和外围市场的不确定性干扰国内市场、流动性相对宽松，在宏观、流动性和疫情的综合影响下，市场大概率维持区间震荡，暂无大幅度扭转趋势的确定性利好或利空，基差或维持常规波动。

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