期货策略全面开花，跨品种策略表现最为亮眼

文 |董德志柯聪伟徐亮
国信证券宏观分析师
国债期货策略

方向性策略

策略回顾：过去一周，债市再度大涨并继续突破近期高点。具体来看，债市的上涨集中于上半周，主要原因都在于市场对央行货币政策存在边际转松的预期。分别来看，周一央行重启逆回购并大额投放资金；紧接着周二晚间央行意外降准100BP置换中期借贷便利，尽管实际资金面由于缴税因素而短期趋紧，但宽货币（或资金面宽松）预期高涨。

整体来看，期货方面，TF1806累计上涨0.885，对应收益率下行约23BP，T1806累计上涨1.195，对应收益率下行约17BP。现券方面，5、10年期国债收益率分别下行约20BP和18BP。5年期国债现券整体弱于期货，而10年期国债现券又强于期货。

展望后期，我们认为10年期利率不会止步于3.5%。

过去一周，伴随央行意外降准100BP，10年期国债收益率一举下行到3.5%的水平，后续来看，我们认为其不会止步于此。主要原因有二：

（1）从年度名义增速与利率的走势来看，我们发现两者存在这样一个规律：2002年以来，名义增速的方向与利率的年均值方向基本一致。考虑到2018年整体GDP名义增速将比2017年的11.3%有所回落。从利率年度均值与年度GDP名义增速角度衡量，2018年10年期国债利率的年均值应该低于2017年的年均值水平（3.58%），那么2018年我们应该可以看到在某时期10年期国债利率跌破3.5%至更低水平。

（2）考察历史上所有的宽货币政策基调时期，我们发现10年国债从没有在历史均值（3.50-3.60%）止步不下。根据这一逻辑来看，如果货币政策确实在逐渐宽松，那么10年期国债收益率同样将跌破3.5%。

按过去一周平均IRR计算，TF1806的理论价格范围是98.08-98.28，T1806的理论价格范围是95.18-95.87。

期现套利策略

IRR策略

过去一周，国债期现货相对表现出现分化，5年期国债期货强于现券，而10年期现券又强于期货。T合约的IRR水平快速下行；而TF合约的IRR水平却略有回升，大体符合我们的预期。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券1700003.IB和170018.IB所对应的IRR水平分别为1.24%和0.97%。

值得注意的是，对于TF合约来说，尽管1700003.IB所对应的IRR出现上行，但上周表现更为活跃的5年期国债是180001.IB，其下行幅度达到了近30BP，它所对应的IRR也是出现大幅下行。

我们认为后续IRR仍将继续下行。主要原因有两点：

（1）现货强于期货的局面仍将持续，而这会导致国债期货IRR的下行；

（2）国债期货剔除旧券的新规在1812合约及之后实施，在长远来看有利于IRR的上行。

但对于1806和1809合约来说，仍然可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此，国债期货多头进入交割的意愿可能会较低，而这将压制1806和1809合约IRR的上行。即将进入5月，1806合约距离换月移仓和交割时点越来越近，其IRR受到的向下压力也会越来越大。

基差策略

策略回顾：过去一周，5年期CTD券表现弱于期货但最活跃券表现明显强于期货；而10年期期货表现弱于现券，TF和T合约净基差上行明显，与我们的预期一致。从主力期货合约1806的活跃可交割券来看，5年活跃券中，1700003.IB和180001.IB的净基差分别上行0.0314和0.5500；10年活跃券中，170018.IB的净基差上行0.3287。

目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.5125和0.3966，我们认为净基差继续上行的概率较大，具体来看：

与IRR的分析一致，在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下，1806和1809合约上多方所面临的压力较大，部分可以用于1806和1809合约交割的旧券并不能用于1812合约，而且期货旧券交割的现象又时有发生，因此期货多方进入1806和1809合约交割的意愿极低。而这可能造成1806合约多方在移仓期间主动离场的现象较为明显，相对现券来说，期货价格将会受到明显的向下压力，期货合约净基差也将因此上行。近期，期货表现逐渐不及现券就是较为明显的佐证。

另外，若后续债市持续向好，国债收益率继续向3%附近靠近，那么净基差将由于转换期权价值的上升而加速上行。

跨期策略

跨期价差方向策略

过去一周，1806和1809价差如我们预期般均出现上行，TF1806-TF1809价差上行0.065，目前为0.060；而T1806-T1809价差上行0.055，目前为0.030。

我们认为跨期价差将继续上行，主要原因有两点：

（1）央行上周意外降准，预示着货币政策在2018年可能会进入实质性的宽货币阶段。尽管流动性当前时点因为缴税因素出现短暂紧张，但后期流动性水平将迎来趋势性改善，货币市场加权利率也将维持在较低水平。若这一结论得到确认，那么资金利率将长时间处于易下难上的状态，国债期货跨期价差也将面临上行压力。

（2）在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下，1809合约所受影响将大于1806合约，1809合约做多力量可能会显著低于1806合约，这将会使得期货跨期价差上行。但值得注意的是，在1806合约向1809合约集中移仓的过程中，可能会出现1806合约多头主动离场导致1806-1809价差下行的现象。

因此，我们建议做多跨期价差，即做多1806+做空1809。但在集中移仓期间，可短暂转换策略为做空跨期价差。

做多跨期价差并持券交割

对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180001.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.8元左右。

对于10年品种，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.8元左右。

跨品种策略

过去一周，5年期国债期货合约表现明显强于10年期合约，TF1806和T1806合约对应收益率分别下行约23BP和17BP，1806合约对应收益率曲线斜率变陡6BP，目前约为13BP；而国债现货收益率曲线斜率变陡约1BP，目前价差水平约为20BP。我们推荐的做陡曲线策略在1806合约上：多2手TF1806+空1手T1806大幅盈利0.575。

我们按照资金面+基本面的组合对收益率曲线的表现进行了归纳整理，在资金面变好+基本面变差的组合下，5、10年期利率下行且收益率曲线变陡的概率均较大。

而纵观2018年，在基本面方面，尽管经济实际增速波动依旧不大，但价格指数可能存在明显的下行，综合来看将会导致2018年经济的名义增速出现下行，而这也对应着基本面变差。在资金面方面，随着央行上周意外降准100BP，2018年货币政策边际转松的可能性越来越大，这也对应着资金面将趋势性变好。因此我们始终坚持收益率曲线陡峭化是2018年曲线形态的整体趋势。

另外，由于剔除旧券新规的存在，投资者对于在TF合约上做多有所犹豫，因此我们可以看到最近两周现券期限利差（10-5Y）快速变陡，但期货隐含期限利差变陡幅度却有限。主要体现为5年期国债利率下行幅度过大（上周以180001.IB最为典型），而TF合约上涨相对犹豫。

因此我们继续推荐1806合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1806+空1手T1806。另外，由于交割新规的影响，1806合约上做多力量相对现券较弱，因此投资者也可以选择“做多5年期现券+空T”的组合。

国债期货技术指标分析

从国债期货四个方面的技术指标来看：

（1）趋势指标。上周DIF线再度上穿DEA线，MACD红柱急剧扩大，国债期货市场短期机会较大。

（2）能量指标。AR与BR指标上周大幅上行，国债期货市场情绪再度升温，目前指标处于较高水平，期货市场风险正不断加大。

（3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道有所扩大，期货价格快速突破BBIBOLL上轨道线，期货价格可能会受到轨道线的压制而向下。

（4）波动指标。ATR指标上周再度明显上行，市场活跃程度明显提升。

根据各技术指标来看，国债期货上周涨幅虽然较大，但短期风险也在不断加大。长期来看，在资金面趋势性转松、2018年基本面数据小幅下行的背景下，债市长期依然将会处于上涨趋势中。

另外，值得注意的是，上周三国债期货市场的表现与3月23日较为一致，国债期货均于这两天大幅上涨且有跳空缺口，而且持仓量均出现大幅下降。一般来说，在上升趋势中，持仓量的减少意味着价格可能转为震荡甚至是下跌。实际上，持仓量代表着市场情绪，分歧伴随着价格的运动到一定幅度后，结果逐渐明朗，亏损或者盈利方离场，趋势行情也将结束，3月23日后的市场表现正是如此。因此，在无其它因素影响的情况下，短期国债期货市场可能会重回这一弱势震荡行情中。

利率互换策略

方向性策略

过去一周，央行公开市场净投放4700亿元，具体来看，上周逆回购到期200亿元，资金投放4900亿元。另外，央行等额对冲了周二到期的3675亿MLF；周五等额对冲了周一到期的800亿国库现金定存。由于缴税因素的扰动，资金面出现短暂趋紧的现象，但在央行意外降准的对冲下，利率互换仍然继续下行，IRS-Repo1Y从3.31%下行7BP至3.24%左右，而IRS-Repo5Y从3.71%下行14BP至3.57%左右。

后续来看，未来一周公开市场有5200亿元逆回购到期，资金到期压力加大。但在央行降准、公开市场连续大额净投放的背景下，流动性预期较为宽松，资金面因缴税扰动而形成的紧势也将得到缓解，利率互换压力不大，预计未来一周IRS-Repo1Y在3.14-3.24%区间，IRS-Repo5Y在3.47-3.57%区间。

回购养券+IRS

过去一周，我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益由73BP下行10BP至63BP左右。

目前来看，回购养券+IRS策略的吸引力较前期明显减弱，若后续策略收益出现回升，则可择机介入。

期差（Spread）交易

过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从40BP下行6BP至34BP左右，我们推荐的1×5变陡交易亏损约6BP。

上周，央行意外降准叠加公开市场连续大额净投放，表明其货币政策在2018年边际转松的概率越来越大，市场对未来资金面的预期也较为乐观。但由于缴税因素的扰动，资金面在上周短暂趋紧，因此我们可以看到1、5年期互换利率均出现下行，但5年期利率互换下行的幅度反而大一些。后续来看，在货币政策边际转松的背景下，资金利率将会持续下行或保持低位，利率互换曲线结构也将出现陡峭化。因此，我们继续推荐1×5变陡交易。

基差（Basis）交易

过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差出现下行，符合我们的预期。具体来看，价差从138BP下行90BP至48BP左右，我们推荐的做空价差盈利90BP。目前两者的价差处于相对低位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将有所扩大（完）。