摘要
全球
风险格局：美国国债超3%，GFSI反映平稳
股市压力仍是GFSI的关键驱动因素之一，且由于美元走强，新兴市场压力上升最大。
亚洲
强势美元有利DM-EM投资
由于美国和世界其他国家的经济数据和央行政策的背离，我们的分析师对美元近期将反弹持乐观态度。由于美元与NKY高度相关，而美元强势对新兴市场亚洲资产通常是负面的，因此NKY - KOSPI2的表现与美元指数DXY正相关。我们认为NKY的上行beta可能比KOSPI2更高。更重要的是，KOSPI2隐含波动率高于NKY隐含波动率，而NKY-KOSPI2隐含波动率差值最近已大跌。因此，这提供了一个很有吸引力的入场，建议做多NKY Sep-18并做空KOSPI2 Sep-18的105%认购互换0.3%，该投资自2012年以来的平均收益为4.2%。
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一、全球风险格局
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美国国债超3%，GFSI反映平稳
本周10年期美国国债收益率自2013年以来首次突破3%的收益率水平。而随着股票和大宗商品压力指标的下降，信贷和利率压力有所减缓，GFSI本周收低。截至4月27日，GFSI从4月20日的-0.23下跌至-0.26。
- 股市压力仍是GFSI的关键驱动因素之一：在各资产类别之中，本周压力变化最大的为股票市场(图3)。而在过去的8个星期里，情况一直如此。在此前的7个星期里，标普和SX5E都是压力最大的。然而，上周日经指数的下跌起到了更大的作用。
- 由于美元走强，新兴市场压力上升最大：随着美元持续升值,上周IG国外债券利差面临极大压力(图5)。HSI的隐含波动率和新兴市场股票基金的资金流压力也有所增加,抬高本周新兴市场压力(图4)。值得注意的是,尽管走高,新兴市场GFSI指数仍位于压力最小的区间。
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2018年4月28日的GFSI 风险分配如下： 看涨 34.8%, 看跌 13.0%, 中立52.2%, 根据三者2:0:1 的权重，偏重为21.7%（4月20日为17.4%）。
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亚洲市场
（一）亚洲股市波动率：购买NKY-KOSPI2认购互换：美元强势有利于DM-EM投资
经济数据和央行政策的背离在短期内助涨美元
随着美国经济数据相比其他国家逐步走强，且做空美元较为明显，美林经济学家对近期美元的反弹持乐观态度。更重要的是，新兴市场目测易受美国利率无序增长的影响。而且，相比于日本央行(YCC目标收益率不改)和欧洲央行(持续数据观察中，若经济数据仍然不稳定，可能会推迟紧缩) 美联储的政策导向偏于鹰派。
强劲的美元对NKY最有利，而对KOSPI2的影响是负面的
美元强势(即本币弱势)通常对亚洲新兴市场是不利的，并大规律会引发新兴市场的资本外流。另一方面，日经指数NKY与美元高度相关，因为在高风险期间，日元通常被用作融资货币(图28)。因此，NKY - KOSPI2的表现在历史上一直与DXY(美元指数)呈高度正相关(图29)。随着美元最近的回升，我们认为NKY的上升beta会比KOSPI2高。
NKY-KOSPI2隐含波动率接近低点
此外，KOSPI2隐含波动率高于NKY隐含波动率。在全球范围内，3个月KOSPI2的平值合约波动率(13.9%)实际上已达到其4年历史上最高，而3个月NKY的平值波动率(15.3%)目前位于其四年历史16百分位(图30)。
NKY vs. KOSPI2认购互换：受益于美元升值和NKY的高beta
最近NKY-KOSPI2隐含波动率的下降提供了一个很有吸引力的入场点，可以做多NKY Sep-18并做空KOSPI2 Sep-18的105%认购互换（0.3%）。该投资自2012年以来的平均收益为4.2%。请注意，在2017年上半年期间，由于新兴市场的表现优于NKY且美元疲软，这一交易组合会出现亏损(图31)。
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（二）亚洲市场主要趋势和变动
亚洲股市上个月表现积极，我们追踪的指数中5个收涨，2个收跌。总体而言，美国科技股收益强劲拉动股市，且日本央行继续采取温和政策，另且朝鲜和韩国已同意正式结束战争，寻求“完全无核化”。上周表现最佳的指数是澳大利亚的ASX 200指数，该指数上周上涨了1.4%。最大的贡献者包括CSL (CSL AT)，收涨6.6%，Wesfarmers (WES AT)，收涨4.6%，Woolworths (WOW AT)，涨幅为3.9%。
紧接ASX 200之后，排名第二的是日本NKY，该指数上周上涨了1.4%。周五，日本央行行长黑田东彦再次强调并承诺了宽松政策。具体而言，日本央行政策方针维持不变，未能遵从其2%通胀目标的计划时间表。NKY增长的主要贡献者是Kyocera (6971 JT)，上涨12.4%，东京电子(8035 JT)收涨7.4%，日本爱德万(6857 JT)增加了14.0%。
另一方面，上周亚洲表现最差的指数是台湾TWSE，周跌幅为2.1%。下跌主要原因是海外资金流出加剧。而在亚洲其他地区，印度NIFTY周增长1.2%，韩国KOSPI 200指数上涨了0.9%，而香港的HSCEI和HSI则分别上涨了0.1%和0.5%。
上周亚洲隐含波动率和真实波动率均增
- 上周，亚洲各3个月平值合约的隐含波动率平均上升0.2个百分点至14.8%，10日真实波动率平均升0.9波动点至12.4%。台湾加权指数(TWSE index)隐含波动率涨幅最大，上升0.7个百分点，为13.3%；韩国KOSPI 200真实波动率涨幅最大，上涨3.3个百分点，为12.0%。而唯一真实波动率有所下降的指标是ASX 200，下降了1.2 个点为4.8%。
- 上周，亚洲指数12m-1m的期限结构平均下跌0.7个点至1.2%。其中，台湾TWSE 12m-1m的期限结构呈水平，下降1.9个百分点，降至0.0%。而印度NIFTY的12m-1m期限结构是唯一变陡的，增加了0.4个百分点至1.2%。
- 亚洲3m 90-110%倾斜度在上周平均下跌0.2个波动点至5.0%。NIFTY倾斜下滑最为明显，下跌0.8个点为6.4%，而KOSPI 200的倾斜幅度增加最大，上升0.7个点至4.7%。
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与NKY挂钩的债券：发行量达到一年低点
- 尽管在2018年4月NKY上涨了4.7%，但在2018年1月发行的与NKY相关的产品仍未能在上月拿出成果。日本对公NKY债券的发行量在2018年4月进一步下降，仅3.7亿美元，这是自2017年4月以来的最低水平。我们预计，由于波动性较低和缺乏绩效，2018年5月的发行量将维持低位。
- 即使NKY在未来3个月内保持在23,500点以上（当前水平仅22,500点），也只有20%的产品能够盈利。我们估计，发行方目前持有NKY的vega为3700万美元（18年3月时为4千万美元）。此外，随着全球股市风险趋于正常，NKY 1年的平值波动率下降了2.2个百分点，达到17.0%。相比之下，SPX 1年平值的波动性也下降了2个百分点，上个月为15.8%。
- NKY的vega当前最高达到20,200(vega峰值为46mn)。我们预计NKY中每上涨1%，发行将会损失140万美元。
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- SPX真实波动率在2018年上升最快，而NIFTY和ASX200真实波动性增速最慢
- 由美国市场引导，全球股市的波动率逐步自2017年低点反弹。今年迄今为止，SPX真实波动率(19.4%)较2017年上涨了12.7个波动点。而距离美国最远的市场NIFTY和ASX200目前是2018年迄今最缺乏波动的。
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- HSI 12M 25d-Put IV / AS51正处于4年高点
- 表7列出了隐含波动率最高的亚洲指数对及其4年历史分布。例如，HSI 12M 25d-Put IV / AS51的比值为4年高点。
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本文翻译参考文献：Global Equity Volatility Insights:
BofA Merrill Lynch, 2018-5-1
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