新三板进入做市商2.0时代

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前段时间跟圈内朋友交流获得了两条信息：第一，排名比较靠前的一些做市商有意识地放慢了跑马圈地的速度，并且对100万元以上的项目开始从严把关（过去500万元以上的项目才严格把关）；第二，部分做市商开始积极应对流动性风险，库存股比较多的开始通过各种方式清理库存。
我们的看法是，经过这轮暴跌，做市商在策略上进行了重大调整，过去“不看价值只看价格，库存股拿的越多赚的越多”的模式遭遇市场的重大挑战，做市商在做市企业选择上更趋谨慎，库存股也不再一味求多（天地良心，10万股真的够了，库存股数量太少没法做市的说法大家心知肚明就好），做市商开始告别数量竞赛而进入质量竞赛。
Ⅰ.做市商1.0时代：只谈价格不谈价值
做市商1.0时代做市商只谈价格不谈价值，市场遵循的游戏规则是：企业低价出让做市库存股－>做市商利用市场定价功能发现企业“真实价值”－>企业参照市场价格以一定折扣进行定增完成最终融资。1.0时代企业真正的融资需求是在做市后解决，做市后企业市值飞速增长，做市商享受估值提升带来的收益。由于套利空间巨大，各方人马争相参与做市前的定增，市场套利者多而价值认同者少，企业股价缺乏支撑，一旦转做市，低价套利盘出逃将给市场带来巨大压力，最终导致定增破发事件接二连三发生。定增破发导致的结果是主流机构参与做市企业定增越发谨慎，游戏链条由后端逐渐瓦解并向前端蔓延，游戏规则重新改写。

认真分析做市商1.0时代的游戏规则不难发现，这套规则存在两大致命弊端。
第一，企业转做市后通过市场定价功能发现的“真实价值”往往缺乏足够的交易量支撑，因此公允价值并未得到主流机构认可；
第二，做市商库存股价格与企业实际价格价差过大，企业潜在的价值支撑位被拉低，在市场行情较差的情况下，做市商有可能成为市场最大的空头。

正是基于以上两点，我们认为企业低价出让做市库存股的动力会越来越弱，1.0时代的游戏规则必然会被重写。很多人可能会问，那为什么企业最初愿意低价出让做市库存股呢？一则当时企业对做市商制度知之甚少，多数企业将此视为市场惯例；二则企业转做市交易后确实部分解决了定增价格的公允性问题；三则在当时市场环境下企业按照市场价格以一定折扣定增的定增价基本都符合企业预期，且这一做法被机构认可。真正给企业提供资金的机构投资者在整个游戏链条中反而处在末端，当越来越多的机构开始往前端走，去参与拟挂牌企业的定增，或者至少是与做市商同批参与定增时，游戏链条就无法正常运作了。

Ⅱ.做市商2.0时代：先谈价值再谈价格
现在妄谈做市商2.0时代的模式可能有点为时过早，要形成一套切实可行且被市场认可的成熟模式还需要一定时间，但我们坚信做市商2.0时代的核心必然是围绕企业价值展开（先谈价值再谈价格）。这里，我们也大胆描绘下我们认为的做市商2.0时代的市场业态：

（1）做市商库存股的价格优势不再明显。做市商本质上是一位拿自有资金进行投资的投资者，与广大机构投资者并无太大区别，1.0时代的价格优势在2.0时代将荡然无存。这里两大PE巨鳄九鼎投资（430719）和中科招商（832168）引进做市商的方法值得我们思考。九鼎投资（430719）2015年6月9日发布公告称，公司股票将于2015年6月11日由协议转让变更为做市转让，5家做市商为华融证券，上海证券，广州证券，天风证券和中山证券，做市商初始库存股均来自二级市场；中科招商（832168）2015年5月4日发布股票发行方案称，公司拟向满足《非上市公众公司监督管理办法》以及《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》规定的具有做市资格的证券公司进行股票定向发行,发行对象合计不超过 26 名，发行价格为16.2，正好是前一轮定增价打9折。
（2）做市商资本利得收益减小，利润主要来自交易价差，促进成交，做大交易量成为做市商工作重点。1.0时代做市商利润主要来自一二级市场的巨大价差，相较于交易价差的蝇头小利，这部分利润风险低收益高，使得做市商重心放在不断追求做市企业数量，而忽略交易量。2.0时代一二级价差缩小，交易价差成为做市商主要利润来源，做市商采取更加积极的做市交易策略，不断撮合交易赚取价差成为做市商的工作重心。
（3）做市商担负“分层”职责，成为优质企业“筛选器”。2.0时代做市商成为企业的战略投资者（提供双向报价），由于价格优势并不明显，做市商在选择做市企业上更加趋于谨慎，过去良莠不分的局面得以改善，做市商更多的开始扮演优质企业“筛选器”的角色，肩负起“分层”职责。

以上是新三版智库对做市商制度的一些思考，我们自知文中还有很多不完善和思考不周之处，撰写此文也是希望抛砖引玉，与有识之士共同探讨做市商2.0时代的模式。

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