期权——多维度的交易和风险管理工具，细数做市商的那些事

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来源：扑克投资家

“从交易的角度而言，一般客户更看重的是价格方向，或者绝对盈亏的数字，而非从事波动率交易。”随着时间的推移，后续场外期权的波动率交易是否会越来越被重视？

浙商期权团队：其实期权交易本身就是在交易波动率，只不过现阶段只是场外的交易商和一小部分专业程度高的客户在这么操作。

我们交易商已经都在采取波动率进行报价了，市场会自发地形成波动率报价。而且，波动率只是期权价格的一个转换，不是什么高不可测的秘密，这就类似于股票里面的P/E值或者债券的收益率，都是为了更方便地交易或者比较相对价格的一个参考指标而已。

能否结合实际案例解析下在期权交易中常用的对冲方法？

浙商期权团队：我们的对冲策略在对冲下单方法上和对冲合约选择上都有比较多的方式。

在对冲下单方法选择上，我们分为打单和挂单，针对不同的delta对冲阈值水平以及期货盘口的价差来共同决定是打单对冲还是挂单对冲。如果一次性需要对冲非常多的手数，我们会拆单进行对冲，减少我们对市场的冲击，控制滑点。

在对冲合约选择上，我们会比较价格的优劣选择期货对冲或者期权对冲。比如我现在需要卖出delta，我会比较期货的买价，期权call的bid价格，期权put的ask价格，另外还要结合账户的vega风险，综合考虑来决定我用哪个合约对冲。

另外，在对冲时机的选择上，我们会根据delta阈值，在阈值之内交易员可以有一定的自主权，但是一旦超过阈值，程序就会自动对冲，交易员不得干预。

在实战中，如果成交比较稀疏，那么我们基本上是逐笔对冲的，因为每一笔和每一笔之间虽然风险敞口不大，但是敞口时间太长。如果成交非常活跃，那么期权之间本身就会互相抵消delta，就没有必要逐笔对冲。比如买一笔期货又会很快卖一笔期货，那么就反而增加了对冲成本，需要根据自身的期权成交频率，期权盈利水平，以及隔夜可以承受的风险，来确定delta阈值。

然后我想说一下如何计算delta。计算delta的波动率我们会选择隐含波动率，实时计算期权的delta。有些团队可能会用某一个他们预期的波动率来计算delta。这两种方法各有利弊。用实际波动率来计算delta，最后的收益相对比较确定（前提是看的准实际波动率），但是中间的资金曲线回撤可能会很大。用隐含波动率来计算delta，最后的收益相对不太确定，但是曲线的sharp率会比较高。

举个实盘的案例。下图是豆粕期权3月1号的对冲场景复现。蓝色的点代表卖出期货头寸进行对冲，红色的点代表买入期货头寸进行对冲，红色的曲线是1805月份期权的总delta。当期权的总delta在正向增加时，我们会卖出期货（如图中红框部分）；当期权的总delta在负向增加时，我们会买入期货（如图中蓝框部分）。

下图红线部分为1805月份期货加上期权的总delta，可以看到通过动态对冲之后，我们的月份总delta控制在了5手以内，隔夜delta控制在了2手以内。

目前做市商基本上在白糖和vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权成交的占比上占40%，可以说，在市场上的作用十分重要。那么浙商期权团队作为做市商，能否为我们简单介绍下做市商的优势和劣势？

浙商期权团队：其实作为做市商，优势和劣势还是很明显的。

优势主要有，我们没有期权的挂撤单限制，这点对于高频策略至关重要；另外我们还有手续费返还，大约有90%。

劣势主要是，我们需要不间断的提供双边报价，暴露在市场上的潜在风险比较大，来一个快市，撤单不及时的话很容易被单边扫荡。当然，针对这个风险，交易所也在推出了各种解决方案，比如一键撤单指令等。

其次，我们还需要准备非常多的资金用以应对批量询价，资金利用率会比较低。针对这一点，郑商所也已经有了实质的举措，今后询价的月份会比较少，大商所也会减少询价回应的手数。希望后续交易所可以进一步在询价上面采取措施，降低无效询价，减轻做市商的资金压力。

另外，做市商是天然的套利者，但由于目前还没有推出组合保证金，使得做市商暴露的风险和被收的保证金严重不成正比。对于做投机的人来说，对现在的保证金收取水平可能还没有太大的感觉。但对于做市商（天然的套利者）而言，大量的头寸都是通过套利的形式构建的，但是目前几乎没有任何套利保证金的优惠。即便现在郑商所有了一些优惠，但是力度也远远不够，目前的保证金水平甚至都无法扭转市场上长期存在的平价套利机会。

因为对于技术、人员等的要求都非常高，那对于风险是怎样控制的呢？

浙商期权团队：首先从制度上面进行控制，我们有风险控制委员会，有独立的第三方风控团队，从公司层面对我们的这一项业务进行风险控制。

其次，从技术以及量化手段上进行风控。

盘后的保证金和希腊字母不得超过阈值，盘中峰值不得超过盘后阈值的2倍。

标的变动正负4个涨跌停板的范围内不得出现账户回撤超过阈值。比如标的涨一个涨停板，账户亏损不得超过某一个阈值；标的涨两个涨停板，账户亏损不得超过某一个阈值。这些阈值我们都是根据国外成熟的期权自营团队的风控标准来设置的。

另外，我们还会控制波动率的风险，波动率的整体水平（level）上移或者下移，波动率的斜率，即put skew变大变小，或者call skew变大变小，账户的损失都不得超过阈值。阈值的确定我们都是通过在险价值来计算，确保95%或者99%的概率不会超过公司可以承受的亏损范围。

下图为我们的情景分析展示，蓝色的柱子是每一个执行价上的Vega风险，曲线是账户的Payoff。

下图为我们某一个交易日的日内delta和vega风险，可以看到我们都控制在了一定的阈值范围之内。

另外，我们对快市会有监控，行情突然爆发我们会自动一键撤单然后停止报价。突然单边积累很多仓位，或者同Vega方向积累很多仓位也会一键撤单然后停止报价。波动率的形态突然变化很多，我们也会瞬间放大价差等等。

因为做市商是被动交易者，我们的卖价和买价都长期暴露在市场上，所以如果突然来一笔很大的行情，我们的不利的一边（逆市的一边）很容易被扫掉，因此我们需要很快的速度。所以，通常做市商都会配备专用的服务器，专业的设备，就是为了更好的保护自己。

对于场外期权，又是如何管理风险的？

浙商期权团队：场内和场外期权在风险管理上是相通的，各自多了一些特点。比如场外期权缺乏有效定价的市场，很难找到合适的相反头寸降低或者锁定风险。目前比较普遍的做法是通过控制Delta敞口来控制风险，通过VaR值来控制规模大小。得益于场外流动性的改善，现在我们也开始控制其他Greeks的风险。

再者，场外存在着对手方违约风险，目前是采取向对手方收取保证金的方式来解决。

在使用期权工具的过程中，团队是否有什么经验与技巧可以与我们分享？

浙商期权团队：期权作为非线性的投资工具，有着太多线性投资工具所不具备的功能。

首先，期权有执行价有到期时间，可以和目标点位结合大大提高收益率。如果投资者知道要涨，还知道在某一个时间范围内会涨到哪里，那么用期权就可以大大提高收益率，比如做一个近月的牛市价差策略，买入目前价位的看涨期权，然后卖出目标点位的看涨期权（待组合保证金出来之后，看涨期权组成的牛市价差还不收取保证金）。或者如果投资者知道某一个时间范围内标的不会涨到某一个点位，就可以大胆的卖出某一个点位的看涨期权。

下图为牛市价差期权策略的Payoff图：

第二，期权天然带有时间衰减。日历价差策略，对角价差策略，卖期权策略等都是天然为期权而生的。日历价差策略可以赚到时间衰减的钱，对角价差策略可以在赚取方向收益的同时也赚取到时间衰减的钱。卖出期权结合delta对冲可以赚到卖出的波动率比实际对冲的波动率高的部分。

第三，期权可以实现灵活的止损，而且保留后续盈利的可能性。比如买入期货，但是行情跌了，期货就只能止损了，因为扛不起。但是如果是买入看涨期权，我就有底气可以扛着，因为亏损有限。或者如果是卖出看跌期权，行情下跌，我就可以再配上一个买入虚值的看跌，组成牛市价差；或者我可以激进一点，配上两倍的虚值看跌多头，组成一个ratio，赚取继续暴跌的钱。

第四，期权可以交易大行情的到来，即便不知道大涨还是大跌。如果我预测未来的行情会放大，就算我不知道是大涨还是大跌，我可以通过long gamma策略赚取收益。

第五，期权可以交易波动率。期权可以做波动率拟合曲线的套利，做波动率绝对水平（level）放大或者缩小，波动率斜率（skew）变陡峭或者变平坦，波动率凸性（curvature）变大或者变小等等。

下图为波动率微笑曲线以及仓位的Vega分布：

最后，尤其需要在这里点出的是关于期权的行权，目前国内还没有轧差行权功能。

对于这一点，其实我们自己也是深有感触，可以说，也在这上面栽了跟头，所以，讲的这些东西，真的是我们的经验之谈了。

以50ETF期权为例，如果是认购期权的多头，我们需要准备资金去购买510050标的券。如果是认沽期权多头，我们需要准备标的券，用来交割。如果一个账户既有认购期权的多头又有认沽期权的多头，我们不能轧差计算，而是需要即准备钱又准备券。如果是认购期权的空头被配对行权，那么就要准备好标的券，不然就会面临违约。如果是认沽期权的空头被配对行权，那么就要准备好钱，如果钱不够买入标的券（用执行价买入标的券）也会违约。