【申万宏源金融】证券行业年报综述

报告摘要
本期投资提示：

2017年业绩概述：龙头券商领衔下的上市券商业绩优于行业。Top5上市券商合计营收同比+6.6%，增速比行业高11.7个百分点，合计净利润同比+12.3%，增速比行业高20.8个百分点；除Top5外上市券商合计营收同比-11.2%，净利润同比+0.4%，仍稍好于行业。

行业今非昔比，自营进位vs经纪退位，行业业绩与估值逐步脱钩交易量已有据可循。2017年各业务收入变动对行业业绩影响如下：自营+8.9%、资管+0.4%、其他-1.0%、利息净收入-1.0%、投行-5.3%、经纪-7.1%。龙头券商更早布局其他业务，经纪业务收入占比均低于行业，且均有一项业务收入占比明显高于行业，2017年业绩表现更加优秀；经纪业务收入占比极高的上市券商，对经纪业务更加依赖，2017年业绩承压明显。

自营业务领域，产品创设新蓝海加速孕育券商巨擘。2017年龙头券商自投资规模与投资收益率均成绩斐然，中信自营规模唯一突破2000亿，衍生金融资产占自营规模比重超过2%仅中信、广发；行业仍以方向性投资为主，未来无论是从券商期望逐步摆脱股市涨跌，还是从建设多层次资本市场迫切需求看，产品创设业务蓬勃发展正当时，加速孕育券商巨擘。

在传统业务领域，面对投资者结构、客户需求、监管规范的改变，龙头券商已经迎来美妙时光。（1）经纪业务：在散户机构化推进过程中，机构客户业务服务能力强的券商明显占优；2017年经纪业务收入下降对营收负面影响最低的3家券商依次为：兴业-1.8%，东方-2.4%，中信-3.8%。（2）投行业务：监管发审趋于严格，新经济企业回归A股融资，承销保荐能力强且拥有国际业务平台的券商占优；2017年IPO市占率提升超2个百分点共5家券商，中信、广发、海通在列，且IPO规模分列第1、2、5。（3）资管业务：去通道下主动管理能力强的券商占优，2017年月均主动管理规模前3为中信、海通、广发；（4）信用业务：股票质押回购利息收入大幅增长，但利率走高，息差收窄，信用业务逐渐回归表内，资本实力雄厚、风控能力佳的券商占优。

重要股东加速进场，对龙头券商青睐有加。已披露年报的19家上市券商中，重要股东2017年末持股17家，与三季度末相比，四季度增持7家，新进2家，偏爱龙头券商和业绩增速优良券商特征明显；年末重要股东持股比例最高的上市券商为中信证券，股比达18.1%。

投资建议：

估值在底亟待修复。2018年初至今市场震荡中调整，按照3月30日最新收盘价计算，A股上市券商PB估值为1.56倍，处于历史估值底部水平，龙头券商估值更低，基本处于1.1倍-1.5倍PB的水平，安全边际高。

首推中信证券，其次推荐广发证券、海通证券。基于：（1）龙头券商领衔的业绩优势在2017年已经凸显，行业内部已经出现了业务模式的分化。以中信证券为首的龙头券商收入结构早与行业收入结构大有不同，全部实现净利润的正增长的背后是业务模式的更优，业务能力的更强。（2）从传统业务领域看，龙头券商已经开始享受美妙时光。面对投资者结构变化、客户需求改变、监管要求规范，龙头券商在经纪业务、投行业务、资产管理、融资融券与股票质押等传统业务领域已经明显占优；（3）多层次资本市场建设需求迫切，基于FICC的衍生品业务是真正的蓝海，券商巨擘诞生正当其时。场外期权业务等仅是产品创设业务的开端，基于FICC的衍生品业务需求才是真正的蓝海，多层次资本市场建设与客户需求共同推动产品创设业务蓬勃发展，而产品创设业务壁垒较高，中信证券在产品创设领域具备丰富经验，已率先开展场外期权等，未来强者将愈强。

报告正文
1. 业绩总述：上市券商整体优，龙头券商领衔
截至3月30日，共19家上市券商披露2017年年报，其余未披露年报的上市券商中10家已披露业绩快报。
上市券商业绩表现优于行业整体。（1）上市券商业绩增速好于行业，净利润实现同比增长。29家直接上市券商营收同比-3.4%，而行业营收同比-5.1%；净利润同比+0.3%，而行业净利润同比下降8.5%。（2）上市券商营收与净利润占行业比重较上年有所提升。29家直接上市券商营收与行业营收之比为85.1%，较上年提升7.1个百分点；29家直接上市券商与行业净利润之比为77.2%，较上年提升6.8个百分点。

龙头领舞，Top5上市券商主导下的业绩集中度提升。（1）Top5上市券商营收与净利润增速大幅高于行业，业绩CR5提升明显。从业绩增速看，Top5上市券商合计营收同比增长6.6%，增速比行业高11.7个百分点，净利润同比增长12.3%，增速比行业高20.8个百分点；从业绩集中度看，营收CR5为44.3%，较2016年提升4.9个百分点；净利CR5为42.3%，较2016年提升7.8个百分点。（2）剔除Top5后上市券商业绩增速与行业差异不大，营收增速略差于行业，净利润增速仍稍好于行业。除Top5外的24家上市券商合计净利润同比下降11.2%，合计营收同比略微增长0.4%。

2. 业务细拆：窥探业绩驱动力，刨根分化始末
2.1行业今非昔比，自营进位vs经纪退位
下表对已披露年报上市券商2017年营业收入结构进行对比，通过右侧上市券商各项业务收入占比与行业各项业务收入占比的差值，可以发现：（1）龙头券商经纪业务收入占比均低于行业，且均有一项业务收入占比明显高于行业，因龙头券商更早布局其他业务，业绩对于市场交投活跃敏感度较低，在市场交投不活跃的背景下，业绩表现依然优秀。中信证券、海通证券其他收入占比分别高出行业14.7个百分点、12.3个百分点，国泰君安利息净收入占比明显高出行业12.8个百分点；广发证券自营业务比行业高出14.0个百分点，2017年上述券商业绩增速领跑行业，中信证券净利润同比增长10.3%、海通证券净利润同比增长7.1%、国泰君安净利润同比增长0.4%、广发证券净利润同比增长7.0%。（2）经纪业务收入比重显著高于行业的两家上市券商，其对市场交投活跃度的敏感度更高，2017年业绩承压明显。2017年，方正证券与中国银河的经纪业务收入占营业收入的比重分别比行业高出22个百分点、12个百分点，两者2017年盈利表现明显差于行业平均水平，方正证券营收增速为-23.3%、净利润增速为-43.5%，中国银河营收增速为-14.3%、净利润增速为-22.8%。

2017年证券行业净利润1130亿，同比下降8.5%；营收3113亿，同比下降5.1%。2017年，收入结构占比从高到底依次为：自营27.7%、经纪26.4%、投行16.4%、利息净收入11.2%、资管10.0%、其他8.5%。测算了各业务收入变动对行业业绩的影响，按从积极到消极程度排序如下：自营+8.9%、资管+0.4%、其他-1.0%、利息净收入-1.0%、投行-5.3%、经纪-7.1%。

虽然以中信证券为首的龙头券商经纪业务收入较早退居次位，但是从行业角度看，2017年行业自营业务首次超越经纪业务，“证券行业业绩与估值逐步脱钩交易量”有据可循。
对已经披露年报的上市券商同样展开营收驱动分析，汇总如下表所示。经纪业务方面，所有上市券商的经纪业务收入均为负向拉动作用，具体影响程度有所不同，如中信证券为-3.8%，低于行业水平；自营业务方面，19家上市券商中仅有14家为正向拉动，5家为负向拉动，其中，国泰君安若剔除去年同期出售海际证券影响，自营业务收入对营业收入的影响依然是正向拉动；投行业务方面，仅4家上市券商为正向拉动作用；资管业务与信用业务对营收拉动作用好坏参半。下面我们将逐一拆细分析并展望。

自营业务：产品创设星辰大海，加速孕育巨擘

2017年自营业务收入的提升对行业影响最为正面，为+8.9%。2017年的股票市场是白马股领涨下的结构性牛市，行业自营投资收益同比大涨51.5%；2017年上证综指涨6.6%，上证50指数涨25.1%，上市券商充分受益蓝筹为主的自营股票持仓，在19家披露年报的上市券商中，除不可覆盖标的外，平均自营投资收益率4.61%，较上年平均提高0.75个百分点；同时，其他类可供出售金融资产表现不俗，据我们测算，上市券商在2015年给证金公司的救市资金在2017年录得约11%收益率。
2017年龙头券商自营投资规模与自营投资收益率均成绩斐然。对19家上市券商进行自营投资规模与收益率测算，其中，自营投资规模按照“自营投资资产=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+可供出售金融资产+衍生金融工具”计算：（1）2017年末仅中信证券自营投资资产超过2000亿，为2443亿，自营投资收益率为5.17%，比2016年提高1.8个百分点，比2017年上市券商平均水平高0.56个百分点；（2）除中信证券外，有6家上市券商自营投资资产在1000~2000亿元之间，除不可覆盖标的外，5家上市券商按自营投资收益率从高到低依次为：海通证券6.26%、年末自营规模1437亿，东方证券6.10%、年末自营规模1204亿；广发证券5.70%、年末自营规模1204亿；国泰君安5.38%、年末自营规模1388亿；招商自营证券3.17%、年末自营规模1074亿。

目前我国证券公司的自营投资仍以传统的方向性投资为主，自营投资收益波动较大。当前方向性投资为主的结构下，具体收益既与券商自身投资能力紧密联系，但与股市、债市涨跌密不可分，整体盈利波动较大。展望未来，无论是从券商自身自营业务期望逐步摆脱股市涨跌的角度看，还是从建设多层次资本市场的迫切需求看，产品创设业务的发展都正当其时；从年报披露的增量信息来看，龙头券商已经明确把非方向性作为未来布局的重要方向。
鉴于产品创设业务强者愈强的特性，多层次资本市场建设推进将加速产品创设业务向具有产品创设经验与能力的龙头券商集中。回首2017年，场外金融衍生品业务CR5保持在80%以上，以目前市场开展较多的场外期权与收益互换为例，2017年1-12月，证券公司每月新增收益互换CR5保持在85%以上，每月新增场外期权CR5保持在80%，两种产品合计的CR5基本保持在75%以上。据最新一期数据显示，2017年12月，按照新增场外衍生品交易名义本金规模排序，行业前5依次为：中信证券194亿、中金公司178亿、国信证券145亿、广发证券136亿、海通证券92亿。
2017年场外期权成为市场关注证券公司的炙手可热的一个话题，但我们认为并强调，股权衍生品仅是开端，基于FICC的衍生品业务才是真正的蓝海。在2018年的政府工作报告中，监管层明确深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展，同时国家层面明确将加大金融对外开放力度，而相比国际发达的资本市场，我国证券行业的产品创设业务尚处于起步阶段，在加快融入国际资本市场，与国际领先投行同台竞技的过程中，将加速孕育中国产品创设业务的券商巨擘。

经纪业务：机构客户业务强者，加速脱颖而出

2017年经纪业务收入下降对行业影响最为负面，为-7.1%。2017年行业经纪业务收入同比下降22.0%，量价齐跌所致，而量跌多于价跌，“量”方面，市场交投活跃度走低，市场股票基金交易额较2016年下降12.3%；“价”方面，佣金率继续下探，整体佣金率较2016年下降11.1%。行业经纪业务整体同质化较为严重，佣金率随行就市属性明显，从19家已披露年报的上市券商来看，经纪业务收入出现不同程度下降，但我们通过对所有已披露年报的上市券商进行测算，发现机构客户业务为主的上市券商对交投活跃度下降的敏感度较低，在2017年业绩表现也相对较好。而机构客户业务优势可体现在交易席位租赁收入占经纪业务收入比重较高，或主经纪商托管外包的业务能力较强等。
经纪业务收入下降对营收的负面影响已大有不同：（1）影响程度最低的3家券商依次为：兴业证券-1.8%，东方证券-2.4%，中信证券-3.8%；2017年营收增速分别为53.1%、16.2%、13.9%；其中，东方证券、兴业证券两家上市券商交易席位租赁收入占经纪业务收入的比重高达29.8%，为行业之最，中信证券2017年录得交易席位租赁业务收入7.38亿元，比行业第2的海通证券高出26%，多年来一直保持着绝对优势。（2）影响程度最深的3家券商依次为：中国银河-10.2%，方正证券-9.8%、中原证券-7.5%。三级券商交易席位租赁收入占经纪业务收入比重依次为：中国银河6.9%、方正证券9.4%、中原证券0.7%。

未来纯粹的经纪通道收入对行业收入贡献持续下降是必然，机构客户业务强者将加速脱颖而出。我们判断长期经纪业务收入对业绩贡献度将继续下降，一方面是受互联网券商低成本竞争影响，佣金率的“价”整体下滑；另一方面是散户机构化进程仍在继续，A股换手率下降大势所趋，而交易量下降速度取决于散户机构化进程的推进速度。短期看，考虑到A股纳入MSCI将带来增量资金的入场，新经济企业若顺利发行CDR也将带来增量的交易规模，故我们判断2018年A股交易量或将保持平稳有升。未来市场交易金额难以暴涨的大趋势下，服务机构客户能力更佳的上市券商业绩表现将持续更优，上市券商经纪业务收入仍将加速分化。
2.2 监管控中有扶，能者居之
投行业务：IPO严审+CDR新需，善者力压侪辈

从行业整体看，2017年投行业务收入下降对行业负面影响仅次于经纪业务，为-5.3%。2017年，全行业投行业务收入同比下降25.5%，在监管重视融资规范化与国家去杠杆化的共同影响下，再融资与公司债、企业债发行均受到不同程度压制；IPO审核保持常态化，但监管更加注重上市公司质量，审核明显趋严。2017年，行业IPO承销规模2182亿，同比+33%，股权再融资规模9380亿，同比-28%；各类债券承销分化模型，ABS承销12723亿，同比+87%，公司债承销11025亿，同比-60%，企业债承销3731亿，同比-37%。

19家上市券商仅4家上市券商投行业务实现正增长，按对营收影响依次为：国金证券+1.5%、浙商证券+0.7%、招商证券+0.4%、国元证券+0.4%，但有上一年低基数原因。对于收入基数较高的龙头券商，在2017年监管规范融资的背景下，投行业务收入对营收负面影响明显低于行业：海通证券为-0.1%、广发证券为-2.5%、中信证券为-2.6%、国泰君安为-3.1%。
2017年IPO审核趋严，投行业务向承销保荐能力强的券商集中趋势明显。在19家已披露年报的上市券商中，2017年IPO市占率提升幅度超过2个百分点的共有5家：排名行业第1的中信证券IPO规模206亿元，市占率9.4%，较上年提升2.2个百分点；排名行业第2的广发证券IPO规模170亿元，市占率7.8%，较上年提升3.5个百分点；排名行业第5的海通证券IPO规模125亿元，市占率5.7%，较上年提升5.5个百分点；排名行业第6的国金证券IPO规模117亿元，市占率5.4%，较上年提升2.8个百分点；此外东吴证券市占率较上年提升2.3个百分点。
在国家大力发展直接融资的背景下，未来投行业务新需求蓬勃，能者当居之，投行业务领域的巨擘有望诞生，具备潜质的依旧是龙头券商。需求层面，国家要求资本市场加大服务新经济的力度，2018年政府工作报告中明确提出“支持优质创新型企业上市融资”，A股市场拥抱新经济企业与独角兽企业意味着大量潜在的股权融资需求；制度层面，监管推进A股发行上市制度改革、退市制度修订完善，交易所改革准入条件，为新经济企业回归A股所制定的具体细则陆续出台。债券承销方面也大概率实现正增长，企业ABS作为标准化投资资产，在监管严控非标融资背景下迎来大发展契机，2017年证券公司ABS承销规模已经超过企业债与公司债发行规模，预计未来仍然保持高速增长，而企业债与公司债在2017年基数较低的情况下，也有望实现增长。

资管业务：转型主动迫在眉睫，能者尽显锋芒

资管业务收入对行业收入贡献为+0.4%，2017年行业资产管理业务净收入同比增长4.5%，年末资管规模16.9万亿，较2017Q1的规模高点18.8万亿减少1.9万亿，但行业季均资产管理规模17.78万亿，同比仍然增长15%，因而全年行业资产管理业务净收入同比仍旧录得正增长为增长，但预计大资管新规将在近期落地，监管去通道决心与力度不减，证券公司资产管理通道业务未来仍然面临较大压力，但通道规模长期以来费率较低，对证券公司业绩影响有限。2016年末行业存续通道管理规模12.4万亿，2017年二季度通道业务规模开始下降，我们判断2017年末仍有11-12万亿通道规模，预计随着资管新规出台通道业务将进一步压缩规模。

转型主动管理迫在眉睫，主动能力强的龙头券商锋芒凸显。据中国证券行业基金业协会统计数据，2017年月均主动资产管理规模最高的20家证券公司中，共11家上市券商，其中，前三甲依次为：中信证券、广发证券、国泰君安，月均主动资产管理规模分别为6231亿元、3627亿元、3071亿元。
在去通道背景下，主动管理能力更强的券商收入增速明显更优。从已披露年报上市券商，资管业务净收入表现亮眼的是东方证券，其主动资产管理规模占比亦为行业之最。据年报披露，2017年末资产管理规模为2144亿元，同比增长39%，而主动占比高达98%，其资产管理业务净收入对业绩形成明显的正向拉动作用。

信用业务：需求大增，融资成本走高拉低息差

利息净收入对行业收入影响为-1.0%，行业利息净收入同比下降8.8%，利率走高下证券公司利息支出增长所致，体现息差有所收窄。

（1）融资融券方面，规模上看，市场年末两融余额10263亿，较年初增长9.3%，日均两融余额9463亿，同比2016年增长4.3%，业务需求稳健增长；利率上看，根据我们测算，2016年30家上市券商融资融券利率平均为8.34%，2017年已披露年报的19家上市券商融资融券利率平均为7.79%，融资融券利率呈现下降趋势。（2）股票质押方面，规模上看，由于监管严格规范表外股票质押业务，业务需求改道券商表内，行业年末自有资金股票质押余额8446亿，较年初增长68.7%，表内业务规模大涨；利率上看，上市券商股票质押利率整体保持稳定，而内部有所分化，2016年30家上市券商买入返售利率平均为5.20%，2017年已披露年报的19家上市券商买入返售利率平均为5.27%，其中8家较上年提升，平均提升幅度为0.9%，11家较上年下降，平均下滑幅度为1.3%。（3）收入端看，已披露年报的上市券商中，19家中共12家上市券商实现利息业务收入正增长，其中以股票质押业务为主的买入返售金融资产收入对上市券商利息收入增长拉动最为明显。
市场或担忧股票质押新规影响券商业务开展从而牵连业绩下滑，我们判断整体风险并不大，而龙头券商更加无忧。从整体看，2017年沪、深两市无限售股质押率平均分别为44.7%、44.1%，虽较2016年提升约5.5个百分点，距离监管要求的60%质押率上限仍有一定的安全距离；从个体看，我们按统一质押率与平均履约担保线对上市券商的股票质押业务进行风险规模测算，基于不同交易日收盘价结果均发现中信证券、国泰君安等龙头券商的股票质押风险显著低于行业平均。

3. 进攻号角：重要股东已加码，估值将逢春风
3..1 重要股东加速进场，有加青睐龙头
已披露年报的19家上市券商中，重要股东2017年末持股17家，与三季度末相比，增持7家，新进2家，减持7家，1家保持不变，重要股东明显偏爱龙头券商和业绩优良券商。
（1）年末证金公司持股占比达4.90%的共5家，依次为：中信证券、海通证券、兴业证券、国金证券、东吴证券，其中，对中信证券、海通证券、兴业证券、国金证券4家上市券商分别比三季度末增持0.07%、0.05%、0.55%、1.33%，营收增速依次为中信证券+13.9%、海通证券+0.7%、兴业证券+16.2%、国金证券-6.0%；（2）证金公司还分别增持了广发证券0.64%、国元证券0.86%、太平洋0.02%，年末持股比例分别达到了2.96%、2.40%、1.63%；其中增持较多的广发证券、国元证券全年营收增速为+4.2%、+4.0%；（3）证金公司四季度新进2家上市券商分别为东北证券+1.55%、中国银河+0.28%，其中东北证券四季度持股比例正向变动最多，其全年营收增速为+9.9%；（4）中证金融资产管理计划2017Q4增持中信证券2.90%、新进国金证券8.10%；（5）中央汇金资产管理有限责任公司2017Q4共持有11家，持股比例较三季度末保持稳定；（6）重要股东最为青睐中信证券，从重要股东合计持股情况来看，年末持股比例高达18.14%，较三季度末合计增长近3.0%。

3.2 估值在底亟待修复，创新春风拂面
证券行业估值已处于2015年股灾之后的底部位置，龙头上市券商估值更低。2018年初至今市场震荡中调整，按照3月30日最新收盘价计算，A股上市券商PB估值为1.56倍，处于历史估值底部水平，龙头券商估值更低，基本处于1.1倍-1.5倍PB的水平，安全边际高。
前期受宏观经济因素影响，市场有所调整，投资者对券商业绩较为悲观，券商板块也出现一定幅度的调整。随年报落地，以龙头领衔的上市券商业绩明显好于行业业绩，并且我们强调监管的目的是防范风险，促进金融服务实体经济，并非为了抑制改革和创新，随着多层次资本市场建设以及对外开放的推进，市场对证券行业监管过度悲观预期的逐步修复，以及未来产品创设业务的实质性突破，龙头券商的ROE与业绩将率先提升，板块估值将得到提振。

3.3 龙头迎美妙时光，巨擘诞生正当时
首推中信证券，其次推荐广发证券、海通证券。
证券行业内部已经出现了业务模式的分化，龙头券商业绩优势在2017年已经凸显。“证券行业的业绩与估值逐步脱钩交易金额”的全新逻辑开始演绎，而以中信证券为首的龙头券商收入结构早与行业收入结构大有不同，全部实现净利润的正增长的背后是业务模式的更优，业务能力的更强；2017年CR5的营业收入、净利润集中度有所提升。
在传统业务领域，面对投资者结构变化、客户需求改变、监管要求规范，龙头券商已经迎来美妙时光。经纪业务：在散户机构化推进过程中，机构业务客户服务能力强的券商明显占优；投行业务：监管发审趋于严格，新经济企业回归A股融资，承销保荐能力强且拥有国际业务平台的券商占优；资管业务：去通道下主动管理能力强的券商占优；信用业务：表外回归表内，资本实力雄厚的券商占优。
多层次资本市场建设需求迫切，基于FICC的衍生品业务是真正的蓝海，券商巨擘诞生正当其时。股权衍生品仅是产品创设业务的开端，基于FICC的衍生品业务需求才是真正的蓝海，多层次资本市场建设与客户需求共同推动产品创设业务蓬勃发展，而产品创设业务壁垒较高，中信证券在产品创设领域具备丰富经验，已率先开展场外期权等，未来强者将愈强。