文献回顾 | 高频交易对韩国股指期货和中国商品期货市场的影响

此前向读者介绍了文献回顾 | 外国投资者在亚洲金融危机中扮演了什么样的角色？来自韩国股票及衍生品市场的观察一文，今天介绍 “高频交易” 在韩国股指期货市场上的表现。此外，顺带介绍一篇刚刚发表出来的关于我国商品期货市场上高频交易的文章。这两篇合起来可以作为我们对高频交易特别是外资高频交易对发展中国家期货市场影响的观察和参考。

目前学界研究中关于高频交易对市场的影响有几个局限。第一，大多数研究聚焦在美国、欧洲等发达国家市场，而研究高频交易对发展中国家金融市场影响的成果很少。这一方面是因为高频交易首先发端于发达国家的金融市场，另一方面也是因为发展中国家的交易所中愿意提供数据作为外部研究使用的比较少。第二，大多数研究集中在股票市场上的高频交易，而研究衍生品市场上的高频交易比较少。因此，基于这两个原因，接下来要介绍的这篇关于 “高频交易在韩国股指期货市场上的表现” 一文就显得尤其具有参考价值了。

2015年发表在衍生品研究国际期刊 Journal of Futures Markets 的 “High Frequency Trading in the Korean Index Futures Market”
一文，采用了韩国证券期货交易所（KRX）提供的日内股指期货交易和报单数据，试图回答该市场上的高频交易者如何影响市场交易质量这个问题。这里的高频交易者包括国内个人投资者、国内机构投资者，也包括外国投资者。

据文章统计，在2010年，国内机构投资者成交量约占总成交量的 43.7%，外国投资者的成交量量约占29%，国内个人投资者 27.4%。就高频交易而言，高频交易量大概占到市场总成交量的24%和总报单量的32%，因此是不可忽视的重要交易组成部分。其中，外国投资者的高频交易占高频交易总成交量的 35.11% 和总报单量的 35.60%，仅次于国内机构高频交易者。【注：该文将高频交易定义为凡是日内报单超过 2190次且报单间隔中位数低于1秒的交易】。

据统计，该市场上高频交易的报单间隔平均为 0.4 秒，大概 42% 的高频交易日末持仓为零，56% 的高频交易日末持仓仅为微正或者微负，这些说明高频交易基本上不持仓过夜。在报单中，大约有 33% 的报单被取消，且高峰集中在早盘开盘后一小时。相当一部分报单（42.3%）的报价在当前市价附近。

随后，作者研究了这些高频交易对于市场流动性的影响。不过作者并没有直接构建市场流动性的各项指标，而是通过 Chae, Khil & Lee (2012) 中提出的一个模型来间接估计这种流动性影响。这个模型认为，如果交易是消耗流动性的，那么资产的回报率应该跟这些交易呈正相关关系，反之如果交易是提供流动性的，那么回报率与交易的关系应该是负相关。

因此，作者通过向量自回归方法（VAR）探讨了高频交易的净买入量与资产价格回报率之间的关系，发现：首先，在所有考察的股指期货品种中，高频交易的净买入量都与回报率成显著正相关，这意味着总体而言高频交易是在这个市场上消耗流动性。这一结论跟西方市场上的发现相反。其次，将高频交易进行分类研究后发现，国内个人高频交易其实是在提供流动性，而消耗流动性的主要是国内结构高频交易者和外国高频交易者。

作者接着探讨高频交易对市场质量的其他指标的影响。这些质量指标包括：买卖报价差、市场报单深度、市场短期波动率等。结果发现，高频交易在某些指标上降低了市场质量，而在其他指标上至少没有起到改善市场质量的作用。在分类研究后，作者发现国内机构高频交易增加了市场短期波动，降低了市场深度，外国高频交易则降低了市场深度。

作者还研究了高频交易对于资产价格发现的影响，并发现高频交易总体上增加了交易的噪音，没有提高价格发现的效率。分类研究表明，没有哪一类高频交易者对于价格发现起到了显著的作用。

最后，作者计算了高频交易者的赢利状况，结果发现：大约 52.47% 的高频交易在扣除交易成本后有净赢利， 66% 的国内个人高频交易是净亏损，但只有 46.15% 的国内机构高频交易和 43% 的外国高频交易是净亏损。在分别对这三类高频交易者进行加总统计后，作者发现（见下图），只有外国高频交易者是净盈利，国内个人和机构高频交易者均为净亏损。

作者认为，韩国国内高频交易者之所以发生净亏损，主要还是因为高频交易在韩国处于初期发展阶段，在交易技术上可能不如外国的高频交易者。当然，作者也指出，国内高频交易者可能采用的是期现套利策略，因此单纯看他们在股指期货市场上的赢利状态可能不能完全正确地反映他们的总体获利情况。但由于没有这些交易者在现货市场上的数据，所以这有待于后续的研究来进一步验证。

第二篇文章是关于我国商品期货市场上的高频交易表现的。据笔者所知，这应该是目前文献中最早一篇关于我国市场上高频交易的研究，于去年刚刚被 Journal of Futures Markets 接受。

两位作者采用了大连商品交易所提供的包含投资者类别信息的交易数据，时间跨度为 2012 年全年共 243 天，涵盖五大商品期货品种：黄大豆1号、豆油、棕榈油、聚乙烯和聚录乙烯。作者将交易者分为个人投资者和机构投资者两种类型，发现在这个商品期货市场上，超过 90% 的交易来自于个人投资者，占绝对优势。作者又将同一类型交易者在同一时间所成交的交易归为高频交易。根据这个判断标准，从统计上看，至少有 25% 以上的成交来自于高频交易。

接着作者考察了各类交易者对于市场流动性的影响。由于数据中没有报单的信息，所以作者沿袭了跟第一篇文章类似的Chae, Khil & Lee (2012) 方法，考察交易方向与价格变动之间的关系，以此间接估测交易是提供还是消耗流动性。结果显示，机构高频交易者消耗了大量的市场流动性，机构一般交易者其次，而个人交易者特别是个人高频交易者提供了流动性。这一结论与第一篇文章中的发现大体上是一致的。

随后作者采用了第一篇文章中也用过的状态空间模型将价格变动拆分为永久性（一般认为这是由信息驱动的价格变动）和短暂性（一般认为这是由微结构噪音驱动的价格变动）两个部分，并分别考察不同类型的交易对这两种价格变动的冲击。作者发现，机构投资者的交易会对价格产生永久性影响，而对工业品期货价格会增加短暂性波动，对农业品没有显著的短暂性冲击。在将投资者进一步区分后，结果显示，只有机构高频交易者的交易才会对价格产生永久性影响（即将信息通过交易纳入价格中），而机构一般交易者不会。在短暂性影响上，机构高频交易者的交易会在农产品期货上抑制波动，但在工业品期货上增加波动。机构一般交易者的交易则会在农产品和工业品期货上均增加波动，个人交易者更多表现为增加了期货价格的短暂性波动。

因此作者认为，大连的商品期货市场上只有机构高频交易有利于价格发现的效率，并且是价格的噪音而不是永久性信息占据了价格变动的主导地位，而其根本原因在于该市场具有以个人为主的投资者结构。

长按二维码关注本公众号