德恒长春律师刘万杰||新三板做市商制度实施三年竞争性不足等难题待解

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8月25日，曾带动新三板市场流动性起飞并达到沸点的做市转让方式落地满三周年，在做市业务起步阶段，一定程度上改善了挂牌公司股票流动性、完善了市场的定价功能，但当前做市业务面临做市商数量不足、缺乏竞争性报价因素等诸多问题，亟待监管层优化和完善现有做市商制度。

2014年8月25日，新三板做市转让方式落地，截至今年8月24日，共有1497家挂牌企业选择做市转让方式，但仅有92家做市商，且均为券商;2015年3月18日三板做市指数上线以来，曾飙升至2015年4月7日的历史最高2673.17点，但从上线(1653.93点)至昨日(1018.92点)累计下跌38.39%。

“必须认识到，与协议转让相比，做市转让却有其独特的优势，如做市转让能保持交易活跃性，改善二级市场流动性;做市转让能保持交易活跃性，改善二级市场流动性;做市转让能起到稳定市场的作用;做市转让能显著减少企业异常交易的情况等等。”东北证券新三板研究中心总监付立春表示，但当前做市商制度也面临诸多挑战。

证券市场一项全新尝试
曾激活市场流动性

做市业务是中国境内证券市场的一项全新尝试，也是资本市场支持中小微企业发展的一项制度创新。自新三板市场诞生以后，做市转让、协议转让、竞价转让被确定为市场的三大转让方式。

自新三板做市转让实施以来，尤其是2014年8月25日至2015年4月7日期间，做市转让改善了挂牌公司股票流动性、提高了挂牌公司公众化程度，完善了市场的定价机制和功能，有力地促进了挂牌公司融资、并购重组、股权激励等业务。

另外，对于证券公司而言，做市业务开启了全新的盈利模式，促使券商在推荐业务中更加注重从投资者的视角去谨慎选择企业，更加注重通过整合业务链条，形成与企业共同成长的良性合作关系。对市场整体而言，做市业务有利于全国股份转让系统夯实市场化运行机制，理顺业务逻辑，提升市场的深度和广度，增强市场运行的稳定性。

从做市业务起步阶段可以看到，做市业务对股票价格的发现功能有所提升。如做市业务落地第一周做市股票全部有成交记录，且多数股票形成了连续的价格曲线，并且市场整体涨跌幅和振幅逐日收窄。同时做市业务有效改善了市场流动性，流动性的提升也带动了投资者的参与意愿。

在做市业务的带动下，到2014年年底，做市转让股票数量已达到122只。2015年年初至4月7日，做市转让热度蹿升，三板做市指数飙升至2673.17点这一历史最高点，期间挂牌公司掀起一轮协议转做市的高潮。

做市股票数量低位徘徊
三板做市指数处于下跌态势

然而，在整个A股市场2015年遭遇异常波动前夕，新三板市场提前出现流动性拐点，但2015年10月份分层制度征求意见稿发布，新三板市场又迎来了第二次活跃期，期间做市转让股票的数量仍然在迅速增加，到2015年年底，做市转让股票数量已达1100多只。

联讯证券研究院新三板研究组负责人彭海表示，在经历了做市转让带动市场流动性繁荣之后，2016年，形势却出现了新的变化，现行做市制度的弊病开始凸显，市场对做市转让的热情在逐渐下降。尽管挂牌企业数量继续突飞猛进，但做市转让成交额却始终在低位徘徊。

2016年9月份，全国股转系统发布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，正式启动私募参与做市商的基础性工作。当年12月份还公布了首批10家参与做市业务试点的私募机构名单。但时至今日，私募做市试点仍未正式开启。并且私募做市试点并未改善市场对于做市转让的低迷预期。

据联讯证券研究院新三板研究组统计，2016年第三季度以来，新三板做市转让股票数量增长接近停滞，2016年6月底做市股票数量为1570家，到12月底，做市股票数量1654家，总量上仅增加了84家。甚至2016年第四季度做市股票总量仅增加了14家。另外还曾出现挂牌企业扎堆从做市转协议的情况。

截至2017年8月24日，共有1497家挂牌企业选择做市转让方式，但仅有92家做市商，且均为券商。另外，自今年3月29日以来至8月24日，三板做市指数整体处于下跌态势，累计跌幅为12.33%。

市场期待做市商扩容
可转为混合做市商制度

目前，不仅做市转让陷入低迷，而且新三板整个市场也遭遇流动性困境。但有市场人士表示，做市商制度并非简单地提供了一种新的交易方式，更不能将市场流动性低迷归咎于做市商制度，因为市场流动性的完全改善受制于诸多因素，除交易制度以外，还包括挂牌公司股份的分散程度、市场可流通股份的总量、投资者结构、投资者的交投意愿等。

付立春表示，“当前市场面临如做市商数量少，难以形成竞争报价;做市商仍以券商为主，多样性亟待完善;做市商盈利模式异化等挑战。”

南山投资创始合伙人周运南8月24日表示，目前做市转让方式存在两大不足，一是做市转让下的大宗交易不便捷;二是做市商数量和做市资金规模不足严重制约做市业务的发展。

对此，周运南建议尽快推出盘后大宗交易制度，弥补做市交易不方便进行大宗交易的短板，同时尽快启动已获批的10家私募做市试点工作，为市场输送新鲜力量。

“另外可以尝试推出混合做市制度。”周运南建议。

付立春也建议，加速完善私募做市制度，如可以考虑公募基金、保险资金、社保、 QFII、 RQFII 等纳入做市商范畴中，实现做市商的多样化，配合大宗交易平台的推出缓解承接压力。未来通过在精选层试行“做市+竞价”混合交易模式，实现整个新三板自上而下的流动性改善。

来源 | 证券日报
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