豆粕期权先行者：“出租车”与“专车”各擅胜场

今年3月31日，国内首个商品期权——豆粕期权正式推出，完善了实体企业的风险管理体系，也为期货公司运营服务及投资机构风险管理开拓了新方向。近日笔者走访了多家油脂油料产业链企业、专业投资机构以及期货公司风险管理子公司，采集了市场各类型主体利用期权开展风险管理的多元化交易策略与模式。即日起，本报将推出“豆粕期权风险管理实践”系列报道，敬请关注。

随着今年“豆粕期权”上市， “油脂油料品种体系”已经成为国内商品期货市场结构最为合理、功能发挥最为充分的品种系列之一。

对于国内的油脂压榨企业来说，经过多年的探索，目前已经形成了较为成熟的基差贸易和风险管理模式。压榨企业通过在采购大豆原料时卖出豆粕期货，在下游企业点价时进行平仓的方式，很好地实现了大豆压榨利润的套期保值。

场内豆粕期权推出后，油脂压榨行业在期货和期权两种工具间如何进行灵活的选择和应用？相较于期货工具，利用期权为企业压榨利润进行套期保值有何优势？成为国内很多油脂压榨企业的疑问。

产业风险管理有了“专车”

嘉吉集团粮油业务中国区期权交易经理刘炯认为，期权给了企业期货以外的另一种选择，期权和期货的关系，就像专车和出租车的关系。“期货和期权就是这样，在不同情形下，企业有不同需求，面临着不同的市场环境，企业的选择也是不一样的，何时选期货，何时选期权，何时出组合拳，都要结合实际情况。如果相较于期货保证金成本，利用期权套保的权利金或占用的保证金较少，可以用较少的资金量套保更大的头寸，就像专车提供了一些出租车无法带来的便利，便会倾向于使用期权套保。”

除了交易成本，期权还有一个很重要的元素——波动率，这是期货不具备的。具体来看，期权隐含波动率过大、过小，或者市场实际波动率与预期波动率不一致时，就能带来机会。刘炯举例说：“假设豆粕期权1801合约当前的隐含波动率很低，只有5%，而通过分析，我们认为12月份豆粕现货会十分紧俏，波动率会大幅增加，这种情况下，我会选择买豆粕看涨期权套保，而不是买豆粕期货。”

刘炯认为，从豆粕期权上市以来的实际运行情况看，波动率带来的“机会”很少，因为豆粕期权合约价格和隐含波动率的变化十分符合市场的心态和预期。“如在上市初期，期权隐含波动率高达20%多，当时市场对天气变化可能导致的豆粕价格走势是有着较强的担忧心理的，现在市场都放下心了，隐含波动率也随之降下来了。这种随着季节和市场情绪变化的波动非常合理。”

通常对于油厂来说，在国内豆粕市场应该以“卖”为主，但当油厂在现货市场“超卖”时，也可以在期货、期权市场“买”向操作。刘炯指出，“当豆粕价格比较低，油厂利润很差时，我们一般不愿大量销售现货。但如果客户仍想从我们公司大量采购豆粕，考虑长期商业合作关系，我们也会卖给他，然后再在大连盘面通过卖出豆粕看跌期权‘买’回来，这也是一种套保。”

基差贸易戴上期权“保护帽”

场内期权的推出也潜移默化的影响着传统的基差贸易。某大型油厂期权负责人告诉笔者，他是寻着场内期权上市的脚步声回到国内的。其所在部门是为下游客户设计不同的价格保护方案，将其嵌入传统的基差贸易中，以帮助下游企业应对豆粕采购过程中的价格波动风险。这些方案往往都是以场内期权来作为对冲的工具。

“下游企业与我们签订基差合约，在点价前，他们要面对期货价格波动风险；点价后就相当于一口价贸易，仍然要面对现货价格波动风险。针对这个风险，客户可以自己通过场内的期货、期权工具来规避，我们也可以为他提供更为丰富的避险策略。”该负责人表示。

下游客户在向油厂买豆粕的时候通常希望能确保采购成本不高于一定的价格，这时可以购买一个看涨期权。“我们往往会在基差合同中做个封顶的价格，或者为客户提供二次点价的机会，这相当于客户向我们购买了一个看涨期权，这是最简单的含权合同。”该负责人说，“我们可以根据客户自身的需求设计不同的策略，降低获得价格保护的费用。如客户认为豆粕价格将在一定区间内震荡，则可以在买一个看涨期权的同时，再卖一个看跌期权。”

这些场外期权的方案在国外十分普遍。“我们在巴西、北美等地区采购粮食时，为当地农户做了很多类似的期权方案设计，目前大约10%-20%的采购合同都含有期权。”该负责人说。

嘉吉也在北美地区帮助上游农户和下游企业做套期保值。刘炯表示，以嘉吉为代表的大型粮商都是用一些期权产品在为上下游客户提供不同策略的风险管理，很受当地农户和饲料企业欢迎。中国的饲料企业发展很快，规模不断扩大，业务特征也逐渐与国际接轨，相信不久后，含权贸易合同将在中国企业间广泛使用。

大型油厂在为客户提供这些场外期权服务时，其承担的波动率风险需要使用场内豆粕期权进行对冲。上述油厂期权负责人表示，目前中国市场豆粕的销售量非常大，在豆粕期权没有上市之前，企业承担的波动率风险无法对冲，所以公司这类场外期权的业务重心多在国外。“今年年初得知豆粕期权即将上市，我便选择回到了国内，开始筹划场外期权业务，利用场内豆粕期权对冲风险，为下游客户提供更多的服务和选择，实现双赢。”