【再融资与衍生品专题】通过卖看跌期权替代定增

一、卖出欧式看跌期权的回顾

卖出欧式看跌期权的结构很基础很直观：

图卖出欧式看跌期权的收益结构

从生意角度来看就是：
投资者卖看跌期权 = 券商买看跌期权 = 券商初始净买入对冲（DELTA初始≈0.5）
*DELTA=对冲期权持有的股票市值/期权的名义本金，值域从-1到1，不理解DELTA的，请翻看狗哥公众号之前的文章：【收益凭证】十大未解之谜 | 买不到的看跌期权

这里 DELTA 是个正数，券商在一般情况下还是能提供给大家的。（对比上一篇文章买入看跌期权，券商很难提供这种 DELTA 是负数的策略【再融资与衍生品专题】折价定增+看跌期权套保 WORK 不 WORK？）

既然卖出欧式看跌期权是一个“收益有限，风险无限”的结构，那什么情况下值得被推荐呢？

我们先模拟一个卖出看跌期权的券商报价（虽然是瞎掰的但估计差不多）：

标的
海康威视
期限
6个月（截至2020年9月13日）
现价
32.04（2020年3月13日收盘价）
执行价
25.63（对应现价的8折，即执行价格80%）
名义本金
1000万元
期权费
7%（非年化）或者70万元
期初保证金
20%或200万元（过程中，股票价格下跌要追补）

考虑两种情况：
（1）6 个月后，海康威视收盘价大于或等于25.63 元的，投资者获得了70 万期权费，同时券商退还所有保证金；

（2）6 个月后，海康威视收盘价低于25.63 元，投资者仍然获得70 万期权费，但是需要按照25.63 元的成本和券商进行现金或股票交割，即投资者选择支付25.63 - 股票 6 个月价格的价差作为现金行权，或按照25.63 元的成本，另行筹资向券商买入该股票。履约完成后，券商退还所有保证金。而事实上，考虑到7% 的期权费收益，这个投资者的实际建仓成本是25.63 -（32.04 *7%）=23.38 元，也算是破前几年的低位了。

图海康威视股价走势图

二、为什么卖出看跌期权在某种意义上和折价定增效果类似

（1）  行权价一般都低于现价
如果一个选择卖“裸看跌”的人，除非有充分的信心认为股票不可能下跌，一般稍微谨慎的投资者只会选择卖出虚值得看跌期权（80%-90% 左右）。因此在看跌期权的报价要素表里，执行价往往是低于目前的现价的，在海康威视的例子里就是八折，和定增询价给出的折价率非常相似。

（2）  对股价看法一样是看涨
对于卖出看跌期权，在情景一中获取期权费收益70 万，或在情景二中实现在低位建仓，从长期来看投资者都期待股价上涨。而定增是通过再融资的手段，期待公司股价能有进一步上涨。

（3）  有一定的期限
这是由看跌期权的要素决定的，在卖看跌期权时都会和券商约定一个期限，期权到期的那一天就是“到期日”。这和定增的锁定期也比较类似（现在新规不也是 6 个月嘛）。

（4）  若行权相当于折价持股
在海康威视的例子里，我们根据7% 的期权费收益算出了这个投资者的实际建仓成本是25.63 -（32.04 *7%）=23.38 元，也就在折价率为72% 的位置，最终效果和定增有点类似。

三、卖出看跌期权与折价定增效果的不同点在哪儿？

（1）  卖看跌期权可能拿不到股票
如果投资者是长线价值投资者，希望在低位建仓的。其最有利的情况就是通过卖看跌期权期待股价经过六个月跌到23.38 至25.63 元附近，行权交割股票，实现建仓成本低于二级市场，并且保证买到价值为1000 万市值的流通股。

但如果股价并没有跌到行权价25.63 元或以下，投资者仅能收取期权费70 万而无法建仓，万一股价这段时间大幅上涨，投资者就错过了取得大额收益的机会。

（2）  卖看跌期权为保证金交易
在卖出看跌期权的要素中，我们最初仅用20% 的保证金做了7% 的期权费，换算成半年收益为7%/20%=35%，相当于利用杠杆放大了收益。

但值得注意的是，若股票在过程中下跌的，券商是会追投资者缴纳更多保证金的（价格越低，期限越接近到期，投资者的行权敞口越大，当然要多压点钱），所以计算资金收益率的时候，不应该以 20% 的初始保证金。

*关于平均占用保证金对应年化收益的内容可以参考狗哥公众号之前的文章：【期权投资策略】为什么说现在适合卖出看跌期权

（3）  卖看跌期权可以在期间提前终止
通过和券商申请，我们能在期间任意一天提前终止卖看跌期权的策略，十分灵活。换句话说能够实现提前止损，这部分你可以理解为是提前买回一个执行价一样的，到期时间也一样的看跌期权进行对冲（比如狗哥卖了一个 6 个月的海康威视80% 的看跌期权，3 个月后我想终止，实际上我就买入一个 3 个月的执行价格为80% 的看跌期权）。

另外，清算价格就和提前终止时海康威视的波动率（波动率高时卖出、低时买入对狗哥有利）、距离到期日的剩余时间（时间较短成本也低）有关。

（4）  卖看跌期权行权后可获得 100% 流通股票
比如卖出 3 个月的90% 看跌期权，期权达到行权价时我们马上就能进行操作，并获得100% 的流通股，随时可以卖出获利。如果参加半年定增，要起码被锁定半年才能获得流通股。

（5）  卖看跌期权在股价上涨时并非 beta 收益
如果单看卖看跌期权的行为，最多拿一个固定期权费收益,和 beta 收益不一样，但是跌下来要承担 beta 的损失。（不过在第三点我们也看到，卖看跌期权在期限内可以止损，有较好的流动性补偿，而定增在期限内无法止损。）

四、怎么应用卖出看跌期权策略

讲了这么多卖看跌期权策略与定增策略的异同，狗哥还是回归到最实际的话题上，我们怎么用卖看跌期权策略获利。

情景一：能拿到额度，但如果觉得拿到的额度不足，可以再卖出部分看跌期权。

情景二：资金暂时不够，或者根本拿不到额度。这时狗哥建议是买一点股票现货，再卖点看跌期权。这样的话，股价涨了能赚取股票涨幅的收益和卖看跌期权对应的期权费，就算跌了也能取得低位补仓的好处。虽然你仍然在承担股价下跌的风险，但是从收益维度上，你在博弈股票波动率+股票价格的收益，所以你是在允许净值回撤的情况下，从投资收益来源上做了分散性部署。

情景三：采用越跌越卖来长线投资。不需要一次性卖出计划的所有看跌期权，保守的策略是，股票下跌的时候逐步分步卖出看跌期权，一边拿点便宜货，一边收期权费。这样能够把自身的成本逐步降低，因为可能最后只有部分期权可以行权，其他不行权的期权费都摊分了建仓成本。

END