【建投专题】近日在波动率风暴下，对冲基金到底发生了什么？

作者| 中信建投期货农产品事业部
本报告完成时间| 2020年3月18日

近日在波动率风暴下，对冲基金到底发生了什么？

对冲基金迎来了流动性的严重问题，市场开始呼吁放开沃克尔法则的限制，允许银行直接给对冲基金融资，桥水暴雷的相关信息在坊间热传。

近日我们看到了市场坊间的一些信息：

风险平价策略（Risk Parity，桥水基金经典策略）已经崩溃，大幅亏损让桥水、ARQ，城堡投资（Citadel）和千禧资本（Millennium）陷入困境。在目前的对冲基金的头寸限额普遍使用VaR方法进行风控，在波动率大幅上行的背景下需要大量减仓，风险敞口在2个sigma的限制之下或降至之前的15分之1.在此同时，经历了收益的大幅回撤，很多对冲基金还需要忍受巨额赎回的流动性问题。其中桥水资本面临着沙特以及其他国家的大规模赎回，这也让市场波动率进一步上升。

杠杆在金融危机中的角色就如同定时炸弹，而这个炸弹长期存在于对冲基金的信用利差交易中，在经济向好的预期之下，企业债和银行间市场的利率之间的利率差将向缩小的方向运动，于是基金经理会大量借入repo funding去购买企业债券。但在过去2年的美股牛市环境下，长期低利率、货币超发和高管做大市值获得期权的激励驱动之下，美国的大量的上市公司也在加大杠杆进行股票回购。因此这背后至少嵌套了两层杠杆，底层是企业的负债率大幅提升，上层是做信用利差策略的杠杆，而在这之间仍可能存在收益互换swap、CDs等金融工具的嵌套。

市场的负面反馈强化下跌趋势，流动性腹背受敌，强势美元周期反转？

道琼斯从28000点上方跌至20000点以下的超级波动下，企业的信用债被市场恐慌抛售，直接的表现就是实际利率大幅走升，所以有了美联储非常规降息的举措，但这仍改变不了流动性匮乏的困境。腹背受敌的是，受新冠疫情的影响，部分银行的回购交易员被隔离在家，无法从事相关工作使银行间市场流动性困境加剧。解决方案最直接的是由美联储提供更大的流动性支持，甚至放开沃克尔法则直接向对冲基金融资。

随后真实发生的是，美联储祭出大招，“零利率和QE并举”，但值得一提的是，这已经基本把美国的货币及财政政策工具箱用尽，等同于自废武功。长期利率跌至0意味着几乎所有资产都会走低，因为降息的积极效果不复存在（至少效果不大）。零利率意味着几乎所有储备国央行的利率刺激工具（包括降息和收益率曲线指导）都将失效。利差上升会增加信用质量差的主体的贷款支付额，而与此同时，信用借贷活动收缩，会加剧信贷紧缩、通缩压力和负增长压力，市场开始更加悲观地抛售。在这个逻辑下，强势美元周期就有了进一步衰竭的可能。

流动性匮乏引爆风险平价策略
ALL Weather Strategy的失效——桥水基金因回撤过大，遭赎回挤兑的传言四起，引发市场恐慌情绪大幅增长，午后风险资产价格再度遭遇跳水。桥水基金的创始人达里奥，作为据称能对冲宏观风险的全天候策略的提出者，落入如此结果令人嘘唏。

桥水基金官网最新公告显示，其旗下的一系列基金均陷于7%-21%不等的亏损。其中，主基金Pure Alpha Fund II亏损幅度更是高达21%，因而遭遇大幅赎回挤兑。桥水基金超过一半的资金使用Pure Alpha宏观战略管理，Pure Alpha策略通过预测宏观经济趋势，积极交易大量相关性较低的债券、货币、股指和大宗商品头寸，避免投资于单一市场所造成的价格大幅度波动。这种策略在2008年被证明效果卓然，2008年金融危机爆发后标准普尔500指数暴跌37％，当时达里奥预测美联储将会采取超宽松利率政策提振经济，在预期利率走低的背景下桥水基金大肆买入美国国债、卖空美元，并买入黄金和其他大宗商品。在2008年大部分基金普遍出现大亏的情况下，这些交易为桥水带来了近10%的收益率。但在今年疫情引发巨大宏观利空，股债汇三杀的市场上，达里奥的这种策略却不幸折戟。

知情人士透露，桥水基金大幅亏损主要是因为股市多头仓位及国债空头仓位所造成。媒体传说的去年买入的2020.3到期的看跌期权大概率只是对冲仓，或者仅仅表达对欧洲看空，属于Pure AlphaFund近600亿美金的组合的一部分。今年达里奥公开声称现金就是垃圾，那么其强烈看涨的态度很难快速对今年的危机做出反应。即使用期权做空欧洲，这次危机爆发的第一周，美股跌速远大于实际基本面更弱的欧洲，多美/空欧的对冲策略大概率产生亏损。
除了Pure Alpha策略表现不佳，All Weather也难逃一劫，All Weather Fund I和All Weather Fund II今年以来分别录得12%及14%的回撤幅度。而桥水基金的创始人达里奥，正是全天候策略（All Weather Strategy）理论的提出者，其对该策略的运用不可谓不成熟。

全天候策略基于资产类别风险平价理论。桥水基金认为，不同的经济周期下，不同类别的低相关性的资产的表现不同。当经济增长时，股票表现最好，经济衰退时，债券表现最好。一般情况下，股票和债券可以在不同的经济环境下产生互补，但也存在一些特殊环境会使得股票和债券同时出现下跌，比如，通胀失控。但长期来说，持有这些类别的优质资产都会有比持有现金更大的收益。
达里奥认为，经济的内在规律存在永恒和广泛适用的潜在关系，资产在某些经济环境下表现不佳，而在某些基金环境下表现良好。过去管理人通过对经济所处阶段进行判断，选择合适的市场进行投资，但是这种方式完全依赖管理人的投资经验，而且没法保证稳定性。因此，达里奥进一步把注意力转移到经济运行的背后，在漫长的投研积累过程中，达里奥最终把经济环境拆分成了四类，并描绘出了全天候策略（即四宫格模型）。

全天候策略四宫格模型
达里奥认为四宫格涵盖了可能出现的经济情形，而且这四种情形会等概率的情况出现，所以只需要在每种可能出现的场景中配置相同风险的资产，即可确保无论在哪种经济条件下都能很好控制风险敞口，最终得到的资产组合可以很好地对冲掉宏观经济风险。

然而，在海外新冠疫情快速扩散及原油暴跌的巨大宏观利空冲击下，股票、债券、大宗商品市场被通杀，市场上已经很难找到太好的避险资产，因而即使是理论上能对冲宏观经济风险的全天候策略，也失效了。
于是，我们开始提出我们的疑问：按照经典周期理论，债务--通缩循环将如何指引后市发展，全球面临新一轮的供给侧改革？

附：
沃尔克法则，美国时间2010年1月21日，美国总统奥巴马宣布将对美国银行业做重大改革，采纳了82岁的金融老将保罗·沃尔克的建议，因此其方案被称为“沃尔克法则”（Volcker Rule）。其内容主要有以下三点：

一是限制商业银行的规模。规定单一金融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10%，此规定还将拓展到非存款资金等其他领域，来限制金融机构的增长和合并。实际上美国在1994年即通过法案，要求银行业并购时不得超过存款市场份额的10%，本次提案将限制扩大到了市场短期融资等其他非储蓄资金领域，限制了银行过度举债进行投资的能力。

二是限制银行利用自身资本进行自营交易（proprietary trading）。此交易是金融机构用自身资本在市场买卖，而不是作为中介机构代表客户执行交易，这在金融危机时造成了严重的市场风险。

三是禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资,让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。今后将不再允许商业银行拥有、投资或发起对冲基金，也不能拥有私募股权投资基金，不能从事与自己利润有关而与服务客户无关的自营交易业务。)
其中重要的一项规定是：禁止参与担保基金——最终规则会禁止银行实体拥有和发起对冲基金和私募基金，这些在最终规则下称为“担保基金（Covered Funds）”的活动，担保基金的定义包括在投资公司法下构成一家投资公司的任何发行者。

作者姓名：田亚雄
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