比特币值几个钱

上周应邀给一家量化资管公司做了一场培训，这是演讲稿，第一部分。这个月，全球金融市场分外动荡，比特币也在12-13日出现大跌。我习惯看Bitstamp的报价，12日跌幅38.98%，振幅40.00%；13日涨幅16.13%，振幅44.20%；两日最高价7969USD，最低价3850USD。
统计了一下波动幅度，这两日是2013年底以来的最大波幅：
波动率也在瞬间飙升，到达17年底、18年初上次价格顶峰的高度，年化波动率超过280%：
在十几个小时之内，价格波动52%，跌幅让人下巴落地。比特币到底应该值多少钱？先看看股票怎么估值的。股票值多少钱1609年，阿姆斯特丹证券交易所在阿姆斯特丹的内达姆广场附近成立，股票场内交易开始。1900年，最早的股票价格分析理论——道氏理论出现在华尔街日报；1938年，威廉姆斯提出股票价值评估的股利贴现模型(DDM)，这才为证券投资基本分析提供了理论根据；直到1952年马科维茨证券组合理论，才有了现代组合投资理论。在这之间，人们瞎炒了250年……但是，迄今为止，依然没有任何一种理论和方法，能够令人信服，并经得起时间检验——换句话说，股票到底值多少钱，没有人能准确、可靠地计算出来。比特币诞生才11年，一个比特币到底应该值多少钱，没有人知道。股票的估值为股票估值，我们现在只能大致推算出一个区间。这个价值区间，就是市场多数人的共识。我们以A股指数为例。如果把A股30年历史上所有股票的市值累加，把所有者权益累加，放在一起是这样的：
如果把所有者权益看做所有A股的净资产，很明显，这三十年以来，A股的市值基本是围绕净资产上下波动。换成对数坐标可以看得更清楚：
可以近似认为，是价格一直在围绕价值上下波动。股票价格（市值）只是人们心中认为的“价值”，真正的价值变化非常缓慢。企业的净资产就像一只无形的手，一次次将股价拉回来。这个价值就是市场的万有引力，看不见，但是始终在起作用。股市如何“抄底”价值分析市值围绕净资产波动，并且总趋势是缓慢向上的，这与社会经济不断发展、财富不断积累有关。如果把这两个数据用数学手段处理一下，把上升趋势过滤掉，就可以放在一个水平线上比较市场不同时期的高低贵贱。市值除以净资产，得到市净率（PB），这是一个重要的价值判断指标。
2018年四季度，A股全市场的市净率中位数跌到1.86，比2012年还低，这个估值仅次于2008年，算是十年不遇的低估良机。我在这个坑里抄底，就是基于这样一个判断：价格大幅逼近价值。
这个指标——中证流通指数市净率中位数——在我对市场的判断中占有很大权重。2019年以来，A股PB中位数徘徊在2.2左右，当前的市场还在低估位置震荡。虽然现在利润还不多，但我完全有耐心去等。对于生息资产——股票、债券、房地产——在长周期，评估价值的最佳标准是资产市值与资产回报的比例关系。但是中期维度，资产回报的周期性变化非常大，远不如净资产更稳定。股票作为典型的生息资产，衡量其价值的最佳标准是市盈率PE，尤其在10年或更长的时间维度上。以PE的倒数和国债收益率相比较，可以做成风险溢价指标，得到市场高低的结果与PB是一致的：
股市中短期估值，市净率PB更好用。随着时间推移，作为一个整体的上市公司不断创造价值，净资产一直累积下来，不断推高市值；所以我们可以看到，长期以来股价在增长，估值指标PB却维持在一个相对稳定的区间内，让我们可以进行价值的评估。当然，PB、PE是一个非常粗线条的指标，只能用来对市场的整体位置进行粗略的评估，不能作为个股、某个行业、某个主题行情的判断依据。技术分析抛开企业的价值，我们从另外一个角度来看来观察市场。虽然短期内市场上充满了盲目的交易，很多决策逻辑都是模糊的、冲动的；但是长期来看，市场经过无数参与者们反复博弈、集体投票，所形成的价格趋势中隐含着重要信息。长期价格走势能暗示我们，价格重心在哪个区域——不是绝对位置，而是一个区域。
这是2006年以来的中证流通指数，我从几年前就在画这条底部通道。十几年以来，价格一直落在这条窄窄的通道内，这条通道经过价格的反复确认。我认为这是有意义的：首先，广度上，这不是1只股票，这是A股市场上两三千个上市公司的流通股的集合——是A股所有投资者用上百万亿的人民币，在所有股票上不断交易的最终结果；其次，长度上，这是跨越15年的博弈浓缩在一起的表达，过滤掉了偶然事件、自然灾难、ZZ风波和政策变化——这简化的长期趋势代表着国运。这是市场本身。所以，指数的通道线可以大致用来指示历史估值区间，长期价格的拟合线大致就是价值所在。这也是我“抄底”的另一个参考指标。技术分析本质是心理分析技术分析——短期维度看——是个心理分析，研究的是市场交易者的心理。心理因素直接关系到交易行为。很少有人做交易的时候，是拿着尺子去测量、拿计算器去算的，所以短期市场波动，更多体现的是交易者心理的变化，而最直接关系到心理状态的就是价格，是持有成本。持有成本是谁也不能忽视的——我不相信市场上有那么多人可以做到无视处置效应和沉没成本。赚钱效应和亏钱效应是结结实实的市场要素。技术分析的原始数据，只包含价格、时间和成交量三要素。在这三要素基础上，衍生出空间、周期、强弱、敏感性、体积和波动等各种指标。但技术分析无法得到逻辑坚挺的对价值的判断——或许也不需要。
就好比熊来了的故事。熊来的时候，你不需要揪心自己跑得多快，只要比同伴跑得快一点就可以了。
从这个角度，我们无需知道A股到底值多少钱，我们只需要知道A股有多少人被套牢、多少人赚钱了就可以了：在大部分人都赚钱的时候赶紧跑，比他们跑得快；在大部分人都亏钱的时候进去买，比别人持仓重。如果不是分析师，不是股权投资者，不是金融工程专家，根本不需要知道股票到底值多少钱。这让我想起电影《加勒比海盗》里面一个镜头。所有人都跑到船的左舷了，左舷开始下降；所有人都跑到右舷，右舷开始下降。
股价上涨了，越涨买入者越多，空头越少；等所有人都买入了，都站到左舷，流动性枯竭，没有更多资金进入，市场就到头了。等市场上没有了空头，所有人就都变成了空头。这就是技术分析揭示的：有人的地方就有政治，有市场的地方就有博弈，有价格博弈的地方就有交易心理。这就是长期技术分析，也可以隐约触摸到价值所在。逻辑不够坚挺，但是也可以归纳出结论。比特币市场也是这个道理。指标趋同为什么，技术分析中用的价格通道，和基本面分析用的PB、PE，看起来都得到同样的结果呢？
因为同样的市场温度，不管你用什么样的温度计，测出来的结果大致是一致的。要知道这是对市场整体进行测量的长期指标，是对长周期环境的测量，特征太明显了，所以结果才会趋同。举个栗子。怎样才能判断夏天来了？蝉在鸣叫，荷花开了，7日平均气温超过20度，街上的女孩们穿着短裙——角度不同，但都是夏天。上面对A股的整体估值指标，来自多个维度，都一致地反映出一个事实——2018年四季度，股票价格非常低，贴近了价值。
捋一捋这个逻辑：第一，价值是价格的轴心，价格长期围绕价值上下波动；第二，平均价蕴含价值信息，价格围绕长期平均价波动；第三，价格高于价值过多，持有资产的人大幅盈利后，卖出行为会把价格拉回到价值中枢；价格低于价值中枢，持有资产者不会卖出，并且因性价比凸显，场外资金也会买入，价格会回升；第四，长期平均价即揭示了市场价值中枢所在，长期均价即持有成本，是市场上最大的基本面之一。在这种波动中，长期投资者、专业投资者和场外资金，都会在价格周期性变化中寻找到满意的性价比；而短线交易者，大多为市场提供了流动性。
关键是价值！所以，评价市场的关键，是找到一个价值基准。这这是价值投资的根源。不，按照芒格的说法，是投资的根源——因为投资只有这一种方式，其他都是投机倒把。在我二十多岁的时候，学习过多种风格因子之后，内心渐渐皈依价值因子。价值是这市场上最坚挺的逻辑，没有之一。用4毛钱买到价值1块钱的东西，这个理你挑不出毛病。在此特别感谢一下本杰明·格雷厄姆，每次市场大跌，都会被拿来警示抄底的人，你们够了。资产都有其价值，最终是价值决定了价格。但是，就好比一个坏掉的钟每天只有两次时间是对的，价格在绝大部分时间中都不等于价值。价格一直在波动，但不会离价值太远、离开太久。在足够长期的均值回归中，价格的平均趋向于在价值的中枢位置。所以，找到价值中枢是投资的关键。比特币就像石头缝里蹦出来的，与所有的生息资产，股票、债券、房产都不一样，它不产生利息，不会生小比特币；并且，竟然也与所有的非生息资产也不一样，不像贵金属，不像艺术品，不像邮票，也不像郁金香——它的生产成本随价格变动，成本可以为0；甚至，它的实用价值也非常不明确——最近1个多月，就刚刚由“革*命手段”变成了“传*销工具”。它是法定货币，也不属于一种商品，不是股权，也不是一套网络。它诞生时候，仅仅是一套单位为bitcoin的记账系统；2008金融海啸后，它被当做下一代支付系统；2017年1CO泡沫中，又被当成募资机制；在泡沫高潮期，被寄寓为新型黄金；泡沫破裂后，有成为对抗腐朽法币的斗士；2019年以来，连华尔街的机构们都争相配置它……不产生价值，却被不断赋予价值。没有人知道比特币值几个钱，但是我们确实需要一个关于价值的锚。