东兴期货白糖月报202003：内外联动下跌，郑糖等待估值洼地显现

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东兴期货白糖月度研究报告
—— 内外联动下跌，郑糖等待估值洼地显现——

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报告摘要
（1）国际市场：印度出口受阻，聚焦巴西20/21榨季制糖比。整体而言，国际糖市本月呈现出两大特点，一是近月强于远月，二是白糖强于原糖。短期来看，泰国超预期减产、印度食糖出口受阻导致全球短期内白糖供给大大减少，穆斯林斋月节前备货引发了白糖强劲需求，而白糖市场的紧缺又进一步刺激了精炼糖厂对原糖的进口需求。但中长期来看，全球宏观经济环境仍然充满变数，新冠肺炎疫情对全球金融市场造成重创，能源前景黯淡，贸易受阻、需求下滑，雷亚尔大幅贬值，巴西高制糖比的预期不断升级。
（2）国内市场：内外联动下跌，淡季库存压力仍然严峻。我们对三月产销情况仍然持中性偏悲观的态度。整体来看，三月全国生产量同比、环比均将大幅下滑。然而从本月的成交数据来看，我国尚未走出阶段性的消费淡季，预计最终食糖库存环比将继续增至500万吨至550万吨，库存压力依然严峻。
（3）宏观经济波动将继续主导糖市外盘行情，中期形势不容乐观。我们认为10-12美分/磅之间低位震荡可能是原糖中期运行的主要区间。
（4）消费与需求也许会迟到，但是永远不会缺席。从全年的视角来看，食糖需求的总量受到的影响并不大，疫情不会改变我国本榨季食糖低结转的基本面。另外，食糖进口始终是悬在糖市上方的达摩克利斯之剑，在政策尚未落地前，将持续对糖价造成扰动。四月之后国内开始进入食糖销售季，当工业库存环比与同比均出现好转后，糖市价值的洼地才会显现。郑糖短线建议观望为主，9月合约关注多单布局区间5000-5200元/吨。

报告正文

一、行情回顾
截止至三月底，新冠肺炎疫情已经由最初的中、韩、伊、意四国蔓延至全球200个国家和地区，全球金融市场及经济体系遭遇重创：美股创下数次熔断的记录、新兴市场国家货币贬值、原油价格承压走低，国际糖市也未能幸免：供给端，在宏观经济及能源前景的悲观预期下，巴西20/21榨季制糖比预估不断升级；需求端，为了防止疫情境外输入及扩散，各个国家相继开始进行不同程度的边境及内部封锁，引发了市场对于因居家隔离导致的全球食糖需求下滑的担忧。ICE纽约原糖主力从二月高点的15美分/磅一路下跌至10美分/磅一线，累计跌幅超过30%。截止至3月31日当周，CFTC持仓报告显示基金多头持仓从二月的33.8万手减少至19.3万手，基金空头持仓从12.2万手减少至10.6万手后又增至11.3万手，净多持仓从21.6万手已经减少至8.1万手，市场看空氛围仍然浓厚。
国内方面，二月产销数据显示国内食糖库存达到481万吨的历史绝对高位水平，1-2月进口量达26万吨，而去年同期仅14万吨。虽然疫情已经得以有效控制，但由于需求尚未恢复，三月下游成交量连续数周下滑，现货价格开始出现明显松动，但是相对盘面依然表现出一定的抗跌性，近月基差始终维持高位。然而在外盘跌跌不休的氛围下，郑糖难以独善其身。郑糖5月合约三月累计下跌3.5%至5500元/吨一线。

诗人说四月最残忍，或许他没有体会过疫情下的三月。糖市内外联动下跌，基本已经吞噬了这半年来的全部涨幅，产业与投资者看多的信念正在遭到前所未有的冲击。回归近期的基本面数据进行分析，糖市是否再次迈入了漫长寒冬？

二、国际市场：印度出口受阻，聚焦巴西20/21榨季制糖比
整体而言，国际糖市本月呈现出两大特点，一是近月强于远月，二是白糖强于原糖。短期来看，泰国超预期减产、印度食糖出口受阻导致全球短期内白糖供给大大减少，穆斯林斋月节前备货引发了白糖强劲需求，而白糖市场的紧缺又进一步刺激了精炼糖厂对原糖的进口需求。但中长期来看，全球宏观经济环境仍然充满变数，新冠肺炎疫情对全球金融市场造成重创，能源前景黯淡，贸易受阻、需求下滑，雷亚尔大幅贬值，巴西高制糖比的预期不断升级。因此，尽管纽约和伦敦市场本月均双双下挫，但原糖5-7价差始终保持升水状态，同时5月原白糖价差从二月底的85美元/吨激增40%至120美元/吨的高位。

2.1 巴西：油价及宏观因素施压，制糖比预期不断升级
沙特与俄罗斯的石油大战令全球能源前景雪上加霜，巴西汽油价格下跌导致乙醇/汽油比价走高。本月初，沙特组织的石油减产联盟破裂，起因是在新冠肺炎疫情可能对原油需求造成严重冲击的背景下，俄罗斯仍拒绝进行更大幅度的减产，而沙特的回应是掀起一场价格大战：在增产的同时以前所未有的折扣出售原油。此举引发了投资者对原油过剩危机的担忧，布伦特原油主力一路跌破30美元/桶，3月累计跌幅达47.3%，今年以来累计跌幅超过55%。美国能源信息管理局（EIA）预测二季度原油均价为37美元/桶，今年平均价格为43美元/桶。受此影响，巴西石油公司（Petrobras）不得不大幅下调汽油及柴油价格，截止至3月25日当周已累计下调汽油价格31.3%，乙醇/汽油价格比达到72%，意味着乙醇已经失去了作为汽油替代品的价格优势。

雷亚尔创纪录贬值，乙醇折糖价贴水原糖价格，新榨季巴西高制糖比预期升级。一方面，此轮疫情对新兴市场国家货币造成了不同程度的贬值压力，而巴西成为受到影响最为严重的国家之一。今年美元兑雷亚尔累计涨幅达27%（相对于美元兑泰铢上涨约9.5%、美元兑印度卢比上涨约4.8%）。另一方面，巴西含水乙醇的价格受油价拖累也加速下跌。3月底圣保罗含水乙醇的生产价格已经跌至1.875雷亚尔/升，这是自去年10月底以来首次跌破2雷亚尔，较2月价格高点2.286雷亚尔/升下跌了15%。综合以上两个因素，作为预测巴西制糖比目前最有效的先行指标，我们计算当前乙醇折原糖价格约为10.3美分/磅，较去年年底跌幅超20%，较当前原糖11.1美分/磅的价格有80个点左右的贴水。

由于榨季初期巴西糖厂往往优先生产乙醇，四月后随着乙醇库存恢复，其价格将迎来季节性下跌，到时我们可能会看到更低的乙醇折糖价。在疲弱的雷亚尔与低迷的能源前景共同作用下，巴西20/21榨季高制糖比的预期逐渐升级。假设本榨季巴西甘蔗的ATR为136.5，在不同制糖比和甘蔗产量的组合下，产糖量的变化范围是一个非常大的区间。我们以比较悲观的场景为例，巴西制糖比如果回到17/18榨季的46.5%的水平，即使甘蔗产量与18/19榨季持平，产糖量也将增加约1050万吨，可供出口量将增加约780万吨。天气模型显示，在未来半个月内巴西中南部地区都将保持干燥晴朗的天气，这将有利于甘蔗糖分累积和后期顺利收割。

2.2 印度：出口前景急转直下，结转库存料继续维持高位今年由于泰国超预期大幅减产，印尼下调了食糖进口色值标准，给予了印度向印尼出口的机会。然而，近期海外新冠疫情进入爆发高峰，为了防止境外疫情输入，印度总理突然宣布从25日开始在全国范围内实行为期21天的严格封锁隔离，居民严禁外出，道路交通关闭，随后所有港口宣布不可抗力，这意味着在封锁期内印度食糖将无法对外输送，市场对于印度19/20榨季出口量的预估已经从此前的500万吨下调至400-450万吨。目前印度已经签订了大约360至380万吨的出口合同，其中300万吨已经发运。
不过即使没有封城，随着原糖价格在短短两周时间里迅速跌破印度食糖出口成本线，印度食糖出口进度已经基本停滞。虽然印度卢比大幅贬值在一定程度上有利于降低其出口成本，但由于贬值幅度远小于国际原糖下跌幅度，除非印度后期继续加大出口补贴力度，否则情况仍不乐观。去年年底至今印度卢比兑美元贬值了5.7%，补贴后的食糖最低出厂价从13.1美分/磅下跌至12.3美分/磅，而目前国际原糖价格在11美分/磅左右。截止至3月底，印度19/20榨季累计产糖2327.4万吨，较去年同期减少21.6%。封锁期间当地政府保证了糖厂石灰、硫磺、磷酸等原料的有效供应，因此目前没有糖厂因为疫情而停止运营。预计印度19/20榨季食糖产量预估2660万吨不会受到影响，期末库存将继续维持在1000万吨以上。

受干旱导致蔗料短缺的影响，泰国糖厂三月下旬已经提前收榨，19/20榨季仅产糖827万吨，较上一榨季降幅达43%，为近十个榨季最低水平。由于减产幅度过大，预计本榨季食糖出口数量也将受到影响。截止至3月底，泰糖的出口数据始终未进行更新，因此我们无从得知二月到三月泰糖具体的出口情况。但是泰糖的减产确实引发了白糖市场供应紧张的预期，从1月中旬开始，泰国食糖升贴水一路水涨船高，在与印度糖的价格竞争中逐渐开始处于劣势。

三、国内市场：内外联动下跌，淡季库存压力仍然严峻
在二月月报中我们认为：随着近期国内疫情逐渐得到有效控制，各地物流有序恢复，短期成交量有所回暖有助于提振盘面，但中期国内仍然处于阶段性的消费淡季，叠加疫情对餐饮行业的打击以及学校延迟开学等因素，物流的恢复并不简单等同于需求的恢复，接下来的两个月里现货价格能否顶住压力将成为影响市场情绪的重要指标。
这一观点在三月得到了有效的印证，广西云南周度成交量从三月初开始至今已经连续四周下滑，成交平均价格从5790元/吨下跌2.8%至5625元/吨，现货报价跌幅不算很大，但是成交低迷确实真实存在的，这也最终体现在了三月初中糖协发布的二月全国产销数据当中：全国单月产糖241万吨，同比增加2.8%，环比减少7.9%。单月销糖81.64万吨，同比减少15.7%，环比减少33.2%。工业库存高达481万吨，同比增加20.3%，环比增加49.6%，处于绝对历史高位。另外，三月底海关总局发布的食糖进口数据超出我们的预期，一月至二月我国进口食糖26万吨，去年同期仅14万吨，10月以来19/20榨季累计进口125.5万吨，同比大增26.8%，为16/17榨季以来同期最高水平。

现在我们对三月产销情况仍然持中性偏悲观的态度。截止至三月底，除了云南仍然还处于压榨高峰期外，其余全国各地均已经完成压榨。根据天下粮仓的数据，广西本榨季累计产糖612万吨，预计三月单月仅产糖30余万吨。而云南截止至三月底累计产糖154万吨，预计单月产糖在60万吨左右。因此整体来看，三月全国生产量同比、环比均将大幅下滑。然而从本月的成交数据来看，我国尚未走出阶段性的消费淡季，预计最终食糖库存环比将继续增至500万吨至550万吨，库存压力依然严峻。

四、总结
我们认为，首先，宏观经济波动将继续主导糖市外盘行情，中期形势不容乐观。
一方面，即使原油主产国达成一致进行减产，原油行业依然面临着疫情带来的需求不确定性，原油及相关能源价格的前景尚未明朗。另一方面，巴西汇率是一个制约糖价高度十分重要的因素。新兴市场是此次疫情冲击中最薄弱的一环，目前美元兑雷亚尔已经破5，并且还有继续上升的趋势，随着雷亚尔大幅贬值，巴西制糖成本已经降低至个位数，由于当前糖价下印度和泰国难以对外出口，廉价的巴西原糖将在很长一段时间内占据国际食糖贸易主流，直到贸易缺口再次出现抬升糖价至印度的出口平价，这一事件有可能会因为巴西异常天气或者是疫情引发港口物流受阻提前发生。因此我们认为10-12美分/磅之间低位震荡可能是原糖中期运行的主要区间。
其次，预计郑糖在库存拐点出现以及关税政策落地前反弹空间有限。我国新冠肺炎疫情控制得较为迅速，目前无论是宏观经济运行情况或是糖市基本面均好于海外，由于上半年以消化国产糖为主，因此虽然仍然处于消费淡季，但是现货价格仍然体现出了比较强的抗跌性。然而，在外盘跌跌不休的背景下，内盘也难以独善其身。5月关税下调后，如果不控制进口，以目前的国际糖价和国内的现货价格，边际进口利润将达到1500元/吨以上。当前郑糖9月合约已经跌破了今年广西地区制糖的成本价，5-9价差持续走高已经表明了市场对于远期糖价的悲观情绪。
消费与需求也许会迟到，但是永远不会缺席。从全年的视角来看，食糖需求的总量受到的影响并不大，疫情不会改变我国本榨季食糖低结转的基本面。另外，食糖进口始终是悬在糖市上方的达摩克利斯之剑，在政策尚未落地前，将持续对糖价造成扰动。四月之后国内开始进入食糖销售季，当工业库存环比与同比均出现好转后，糖市价值的洼地才会显现。郑糖短线建议观望为主，9月合约关注多单布局区间5000-5200元/吨。

分析师介绍
徐菁，投资咨询部农产品分析师，东北财经大学金融学本硕。专注农产品基本面研究，农产品期货网、泛糖科技特邀分析师。

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