有色月报 | 隐含波动率上升，铜价振幅加大

要点提示：
1、疫情在全球范围内迅速恶化，导致全球经济增长面临压力；2、美股熔断美元却暴涨的背后反映了美元流动性的枯竭，债市危机或再度来袭； 3、美联储开闸放水，宽松或成常态，进一步动作尚不明确； 4、受疫情影响，国际经济数据或进一步恶化，目前国内疫情已基本可防可控，但经济
回补尚需时日； 5、精炼铜供应端存收缩可能；受海外疫情影响，需求或持续疲软。

3 月行情回顾
三月份受疫情在全球范围内蔓延及原油价格暴跌、美元指数大幅上涨等因素影
响，沪铜价格大幅下挫，下旬随着美联储宽松力度不大加大，沪铜价格略有反弹。截至2月25日，CU2005合约收于39360元/吨，较上月末下跌5030元/吨，跌幅11.33%；长江有色市场现货价为38720/吨，较上月末下跌6110元/吨，跌幅13.63%。

热点事件分析
（一）疫情迅速恶化，全球经济承压 当前疫情已在全球范围内加速蔓延，绝大多数国家都受到了疫情的影响。截至
3月25日，海外每日新增确证病例高达4万余人，死亡比例高达4.57%。北美及欧洲
目前是疫情的重灾区。
随着疫情的迅速恶化，近期欧美等过已开始陆续升级防控措施，随着措施的陆
续严格，未来对于控制疫情将起到较好的作用。按照中国控制疫情的类似经验，疫
情的防控措施的升级必然会对经济形成较大冲击，包括工业生产活动及餐饮，零售，
交运等服务业。对比往年，从六大发点集团日均耗煤量可以看出，国内针对疫情采取控制措施
后，国内生产活动在春节后一直没有得到有效恢复，（18年春节较晚，曲线向左平
移后基本与19年及17年重叠。）甚至目前国内疫情已经基本结束，全面复工复产正
在加速的情况下，耗煤量仍未回归往年正常水平。国内社会消费零售总额更是大幅
下降，以餐饮为例，从中国饭店协会3月3日发布的《新冠疫情下中国餐饮业发展现
状与趋势报告》中可以发现，2020年春节期间营收同比减少80%以上的餐企占比88%，
其中客流与去年同期相比下降91.5%。
而发达国家经济结构均以第三产业为主，故疫情对欧美等国经济的冲击可能更
为剧烈。此外，疫情带来的不仅仅是短期影响。短期的停工停产可能会对企业的自
由现金流造成极大的伤害，一些现金流状况不佳的企业或许会因为短期的现金流不
足，又无法取得贷款，而被迫倒闭，从而引起员工失业。员工失业后会减少消费，
消费的减少会相应减少对应企业的收入，因此可能引起中长期的恶性循环。
（二）原油价格暴跌，冲击金融市场及企业盈利水平 受疫情影响，2020年以来，原油价格走势一直较为疲弱。进入3月份以后，沙
特与俄罗斯关于联合减产的谈判破裂，俄罗斯随后宣布，随着4月份减产协议到期，
俄罗斯自4月起原油产量不再受限，沙特紧随其后调降官订售价，引爆油市卖压出
笼。国际油价3月9日创下1991年来最大单日跌幅，开盘一度狂泻30%，稍后收窄至
约20%，以后持续走低，截至3月24日，NYMEX轻质原油收于24.33美元/桶。
国际油价曾于2016年一度跌至26美元/桶附近，而后很快价格上涨，恢复常态。价格下跌后回升的背后是一个叫“蛛网模型”的经济学原理在起作用。但这次的疫
情打断了全球经济的正常生产，企业停摆可能将会对经济造成数月的影响，导致当
前全球需求的缺乏，蛛网模型可能因此失灵，原油价格反弹或许不会像过去那样来
的很快。国际金融市场方面，油价的下跌加剧金融市场的动荡。有研究表明，沙特主权
基金持有的境外资产与原油价格之间呈显著的正相关关系。油价的低迷会使原油供
给国通过主权基金抛售境外资产换汇避险，而这些基金采取的策略无一例外都是加
杠杆，油价暴跌，产油国抛售境外资产降低自身风险敞口，经过杠杆效应后造成了
全球股市、债市、汇市的波动性显著上升，国际资金开始寻求避险资产。世界范围
内的风险偏好下降，全球股市一片哀嚎。油价低迷还将使得通胀结构分化，由于CPI对于原油价格敏感度不高，原油价
格下跌对CPI影响有限；而PPI中石油及其相关产品占比较大，油价下跌将会导致PPI
下行，进而导致上游工业企业盈利水平、经营状况的恶化，或将导致工业相关大宗
商品的累库。
（三）美元暴涨显示流动性紧张，美债危机尚未完全解除 由于新冠疫情蔓延以及油价暴跌的影响，导致美国股市四次熔断。美股股灾爆
发后，美联储将利率下调到零，美元指数反而大涨。但美元知识大涨其实是一个危
险的信号，说明市场避险情绪浓厚，金融资产抛售压力巨大，市场缺钱。
金融风暴的本质一般都是债务风暴，由于新冠疫情的影响，vix指数自2月下旬
开始飙升，使得采用“风险平价策略”的对冲基金面临巨大的追加保证金的压力，
迫使他们在资产领域开始抛售资产，引发资本市场的下跌，美元指数的上行。3月9
日爆发的石油价格战更是直接导致了美国页岩油行业巨量债券评级的下降，诱发了
美国国债市场的“冻结”，债券市场流动性枯竭的直接引发了美元指数的攀升。为了应对流动性枯竭的压力，美联储紧急采取了一系列的操作，3月24日美元
指数略有回落，但美元流动性问题并未得到解决。2008年金融危机之后，美联储长
期采取了零利率政策，而新兴市场国家利率普遍较高，利差驱动高利率国家企业去
获取美元贷款，有研究表明，海外的美元贷款高达12万亿美元，由此可能就会产生
大量的流动性需求。此外，美国还有近3万亿的杠杆贷款及其衍生品CLO。杠杆贷款主体信用评级一
般较低, 收益率一般较高，属于不折不扣的低评级高风险产品。杠杆贷款一方面放
松了对企业偿债能力的要求，另一方面杠杆贷款的投资者保护条款大幅削弱。这与
2007年的美国次级按揭贷款市场高度相似。在目前的宏观背景下，企业的正常生产经营受到影响，盈利能力下降，导致企
业违约风险迅速升高，信用评级下调，或再度引发抛售。而这其中页岩油行业贡献
的杠杆贷款占比达15%，随着国际油价的下跌，页岩油行业企业的偿债能力将首先
收到质疑。美元荒或还将持续。
（四）美联储开闸放水，宽松或成常态 3月3日，美联储降息50基点。3月12日，美联储宣布1.5万亿回购注资，同时还
宣布扩大650亿美元购债范围。3月15日，美联储紧急降息100基点，将基准利率降
低至0-0.25%；同时还宣布了7000亿美元的量化宽松计划。3月23日，美联储推出开
放式资产购买计划，本周每天都购买750亿美元国债以及500亿美元机构住房抵押贷
款支持证券，扩大货币市场流动性便利规模。
美联储还采取了降低贴现窗口利率、日间信用救援、将法定准备金率降至0、
鼓励银行使用资本金和流动性的缓冲资产、重启了商业票据融资机制等。美联储采取的一系列措施，甚至不惜废除《多德-弗兰克法案》说明美国银行
系统内部面临严重的流动性短缺。此外，美联储还与四国央行合作，强化美元互换，
说明美元流动性短缺是全球存在的现象。在美联储采取了这一些措施之后，因前期流动性风险导致的美债收益率上涨过
程暂缓，近期连续三个交易日下行。10年期国债收益率从1.18%回落至0.76%，10
年期国债实际收益率从0.55%回落至-0.04%，再度进入负利率区间。这说明流动性
风险得到了缓解。美联储货币政策时隔12年重回零利率时代，说明美国的货币体系和金融市场仍
然需要大幅放水才能维持正常的运行。08年金融危机后美股的长期繁荣是建立在上
市公司发债回购股票的基础上的，美联储一旦加息缩表必然重演去年9月份的美元
荒，预计美联储货币政策或将长期保持宽松的状态，但是否会有更进一步动作尚待
观察。

疫情冲击全球经济，预计经济数据进一步恶化
受疫情影响，全球的正常生产活动受到影响，经济活性下降。从数据来看，摩
根大通全球制造业和服务业PMI指数双双下行，制造业PMI中新订单指数降幅最为明
显，显示疫情之下全球经济形势的恶化，需求的收缩。由于海外疫情的持续蔓延，
欧美等国防疫措施进一步加强，2月份数据尚不足以完全展现疫情对全球经济的影
响，预计3月份全球PMI数据会进一步下降。
分别去观察美国markit制造业PMI、英国和欧盟制造业PMI就会发现，相较于2
月份数据，由于3月份全球疫情迅速恶化，制造业PMI都出现了明显的下降，且考虑
到欧美自三月中下旬才开始逐步加强防疫措施，3月份PMI数据并不能完全反应当前
的经济活动状况，预计4月份PMI数据或进一步下降。股票市场是经济的晴雨表，由于疫情爆发及油价暴跌，美国股票市场呈现断崖
式下跌，反映了市场对于经济前景的悲观。从就业市场来看，3月14日美国初次申
请失业金人数激增，反映疫情对美国的就业市场造成了较大压力。而3月14日美国
疫情相较于当下规模小，白宫还未采取措施，当前白宫已经着手采取防疫措施，就
业市场预计将进一步遭受影响，失业人数可能进一步增长。消费是美国经济的压舱石，2月份美国消费数据略有下降，3月份的美国消费者
信心指数也略有降低，但考虑到相应数据在编制及披露时可能尚未受到疫情冲击，
结合当前的疫情情况，及股市大幅下跌、失业人数上涨，预计消费数据会有所恶化。为了提振经济，美国国会参议院就一项规模达2万亿美元的经济刺激计划达成
协议，其中有2500亿美元作为失业救助，有1300亿美元为医院提供协助，有1500
亿美元为州和地方政府提供协助。经济刺激计划或能一定程度上缓解美国经济的压
力，但失业人数激增、消费恶化的局面或难以改变。
小结：受疫情影响，海外经济数据恶化，随着防疫措施加强，经济指标或进一
步下行，海外经济承压。

国内宏观：经济回补仍需时日
受疫情影响，2月份经济数据普遍较差，1-2月工业增加值增速大跌转负至
-13.5%，创下历史新低，同时2月全国制造业PMI大幅下滑。1-2月全国固定资产投
资增速大跌转负至-24.5%，民间投资增速也大跌转负至-26.4%，指向投资内生动力
明显不足。社会消费品零售总额同比下降至-20.5%。贸易差额转负。
但经过两个多月的努力，国内疫情已基本结束，全面复工复产正在推进，从六
大发电集团日均耗煤量的快速恢复可以看出国内企业复工复产量快速提升，在稳就
业、为企业减负等一些列政策的刺激下，国内的生产活动有望得到恢复，需求有望
回补。 2月CPI同比略有下降，为5.2%。3月份由于食品等价格维持高位，预计3月CPI
同比维持在高位的概率较大。受到新型肺炎疫情影响，2月PPI同比由正转负至-0.4%，
由于疫情带来短期经济下行压力，以及国际原油价格的大幅下跌，使得PPI面临一
定的下行压力，预计3月份PPI同比或再度下降，货币政策宽松的渠道再度扩张。
2月社融存量增速持平在10.7%。融的稳定增长意味着国内并未出现信用严重紧
缩，因而无需跟随海外大幅放水，只需保持适度宽松的货币政策，有助于经济恢复
政策。小结：国内全面复工复产不断提速，经济增长或有所恢复（3月份经济数据或
仍然较差），但疫情对经济的伤害已经形成，且由于全球产业深度关联，海外疫情
或导致国内部分产业链部分环节生产活动面临困境，经济完全恢复尚需时日。本次疫情对需求端的影响要大于供给端，从库存数据来看，国内精炼铜显性库
存累库超出往年水准。据市场调研，炼厂已经面临较大的硫酸胀库风险，硫酸价格
低迷，再加上当前加工费处于较低水平，部分炼厂处于盈亏平衡边界，未来有被动
减产压力。此外，由于海外疫情恶化，全球海运存在停滞的风险，造成国内铜精矿
供应的短缺。市场供应推迟复工对冶炼企业影响有限，国内冶炼企业春节期间并未停止生产，
按照计划保持正常生产。从季节性规律看，春节及春节后是铜市场阶段性供大于求
的时期，过去三年均会出现不同程度的累库。今年预计新冠疫情可能使得累库超出
预期，尽管从数据上看，上期所铜库存增量并不明显，而且LME铜库存还在持续降
低，累库形势似乎并不严峻，但事实可能与数据存在较大的差异。由于假日期间很
多炼厂并未完全停产，产成品和硫酸已经有胀库风险。

市场展望与投资策略
目前海外疫情拐点未现，原油价格走势不明朗，美元流动性稀缺仍未彻底解决，
且随着疫情防控加强，国际经济环境或将迅速恶化，阻碍国内经济恢复进程，铜价
走势面临较大压力。但国内外政府和央行纷纷出手以期稳定经济增长，财政和货币
政策仍有可能更进一步，或能对铜价有所支撑。此外，精炼铜供应端存收缩可能；而受海外疫情影响，需求或持续疲软。总体而言，在疫情、油价及美元指数和各国
政府政策干预的影响下，市场不确定性升高，铜价波动或较为剧烈。投资策略：操作上建议继续做多波动率，同时买入看涨和看跌期权，考虑到目
前波动率已然偏高，在做多波动率同时可以卖出执行价相对更低的看跌期权和执行
价相对更高的看涨期权。