可转债投资之低转股溢价率策略

上一篇关于可转债投资的文章中介绍了以安全为上的高收益率的策略，而这一篇将会介绍以价格弹性为上的另一种策略：低转股溢价率策略。

什么是转股溢价率

我们要了解转股溢价率是什么，首先要了解转债的转股价值。转股价值是指一张可转债（100元面值）如果现在转换成股票以后，可以换到的股票的当前市值。
可以转换获得的股票数量 = 100/转股价格因此，转股价值 =（100/转股价格）* 正股价格而转股溢价率 = 转债价格/转股价值- 1
举例来说，如果A公司发行的可转债面值100元，转股价格是10元，那么每张A公司发行的可转债就可以转换为100/10 = 10股A公司的股票。而如果当前A公司股票在证券交易所的交易价格是8元，那么A公司可转债的转股价值 = 10股*8元= 80元。而A公司可转债当前在市场上的交易价格如果是90元，那么A公司可转债的转股溢价率 =90/80-1 = 12.5%。

转股溢价率低的双重好处
如果从转债的向上弹性的角度，当其他条件一样，转股溢价率越低的转债，转债价格和正股价格的同步性就越强，或者用通俗的说法就是转债的股性越强。例如如果一个转债的转股溢价率为0，正股上涨10%，对应的转债理论上也应该至少上涨10%或者更多。如果一个转债的转股溢价率比较高，例如50%，那么即使正股上涨了10%以后离转股价还是有比较远的距离，则转债跟随正股上涨的弹性就会小得多。

低转股溢价率策略的另外一个潜在的好处是，如果正股大幅上涨，低转股溢价率的转债在获得跟随正股涨幅的那部分转股价值提高的收益以外，往往还有可能获得转股溢价率提高的额外收益。因为转债理论价格= 转股价值+期权的时间价值 = 转股价值*（1+转股溢价率）。当正股大幅上涨，也就就是正股的波动率增加，而期权的时间价值和正股波动率是正相关的，正股波动率越高，期权价值越高，转股溢价率也往往随之上升。因此投资者对波动率预期的提升就可能带来转股溢价率的提升。

一个这样的例子是特发转债对应的正股特发信息的股价从2019年2月20日收市价9元上升到2月25日收市价11.98元，正股上涨了33.1%，而特发转债价格从135.43元上涨到225.5元，转债价格上涨了66.5%。转债的涨幅达到了正股的2倍，原因是在上涨之前特发转债的转股溢价率非常低，而正股上涨除了带来转股价值的同步上涨，还带来了转股溢价率的提高！换句话说，因为正股的大幅上涨，使得大家意识到正股具有原来没有意识到的高弹性（波动率），因此特发转债也会有比原来更高的弹性，市场应该给与更高的转股溢价率。类似的转股价值和转股溢价率实现戴维斯双击的情况在2019年的低转股溢价率转债中屡见不鲜。

低转股溢价率策略的超额收益
下图是在7月下旬选取了当时转股溢价率最低的10只转债做的组合的收益情况，到目前的收益率为19.9%，而同期中证转债指数的收益率是5.0%，沪深300指数的收益率只有3.5%。可以看到，中证转债指数在这段时间跑赢了沪深300指数，而低转股溢价率策略更是大幅度跑赢了中证转债指数和沪深300指数。显示了低转股溢价率策略的超额收益明显。

对于已经进入转股期的转债，转债理论价格 = 转股价值+期权的时间价值。期权的时间价值不管是多少，理论上至少是大于0，因此对于在转股期的转债来说，理论上转债价格不应该低于转股价值，也就是说转股溢价率应该大于0。如果实际上转股溢价率为负（小于0），那么就存在转债和正股之间的套利空间，而套利者的介入将使得负转股溢价率不会长久持续。

而当前上市的转债中，有多达15只转债的转股溢价率为负，而其中6只的转股溢价率低于-2%。转股溢价率为负的转债数量之多是历史罕见的，这也为投资者提供了很好的机会。当前存在负溢价较大的转债的原因是因为它们还没有进入转股期，当前还不可以转换为股票。而随着时间的推移，当接近转股期，转股负溢价将会逐步缩小，并最终回到正溢价状态。
当前相当数量转债的期权时间价值被低估，而进入转股期后转债就可以转股卖出套利的机制，是低转股溢价率的转债策略可以获得超额收益背后的主要原因。

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