能源新星：LPG期货上市首日策略参考

作者：高明宇李祖智来源：国投安信期货研究院

春意渐浓，万物复苏，值此季春时节，LPG期货将于3月30日在大商所挂盘交易。这一品种是全球第一个以混合气为标的的液化石油气期货，也是我国第一个气体能源期货品种。

　　
1、大商所LPG期货上市要点
　　
交易保证金水平及涨跌停板幅度
　　
上市首日，液化石油气期货合约交易保证金水平为合约价值的8%，涨跌停板幅度为挂盘基准价的14%。如合约有成交，则下一交易日起，交易保证金水平为合约价值的8%，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的7%；如合约无成交，则下一交易日继续按照上市首日的交易保证金水平和涨跌停板幅度执行。

　　
关于交易保证金水平和涨跌停板幅度的其他规定，按照《大连商品交易所风险管理办法》执行。根据之前的正式合约规定，在之后液化石油期货的涨跌停板幅度会设立在上一交易日结算价的4%，最低交易保证金水平为合约价值的5%。
　　
指定交割厂库
　　
目前大商所共公布六家厂库，其中四家位于基准交割地广东省，一家位于浙江省，一家位于山东省，具体内容如下表所示：

各厂库出库费用实行最高限价，如下表所示：

图：交割厂库分布

资料来源：大商所，国投安信期货
　　
目前基准地标准仓单最大量7.1万吨，3550手；厂库总计标准仓单最大量11.1万吨，5550手。由于规定发货时间为20天，各库标准仓单最大量便也设置为日发货速度的20倍。目前大商所对LPG合约交割月限仓为500手、1万吨，由此来看目前的厂库库容能够保障初期交割的顺利进行。
　　
相关费用
　　
目前大商所对LPG期货交易、交割费用规定如下：合约交易手续费为6元/手，标准仓单转让货款收付业务手续费为1元/吨，仓储费定为1元/吨·天。
　　
2、LPG行情展望：低价进口货施压华南市场，供需仍待边际改善
　　
国内市场在春节后因疫情影响价格有所松动，3月初以来欧佩克增产预期带动中东丙烷价格持续暴跌，国内市场跟随其加速下行。国内需求虽因全面复工和餐饮业开放有望回暖，但烷基化和MTBE装置开工率仍处同期低位，民用燃料占比更大的华南市场外放量同比水平弱于全国，需求环节中受影响较大的汽油添加剂和餐饮燃料这两个环节同比仍处谷底。3月28日商务部发言人表示目前全国餐饮业复工率达80%，营业额达同期35%左右，后期燃料需求或陆续恢复。工业需求中PDH路线因丙烯降价幅度较小而盈利能力较好，3月初开工率已约60%。考虑到二季度进入需求淡季，从疫情低谷中环比改善的LPG总体需求仍难言乐观。

图：PDH毛利

　　
年初国内市场本可通过供需弱平衡实现价格弱势趋稳，但由于维也纳阵营减产谈判破裂带动国际丙烷市场暴跌，进口成本坍塌导致华南华东LPG率先降价。由于华南市场与国际市场联动性更强，体现出前期涨价强于北方市场，2月需求驱动时降价弱于北方市场，并在3月后本轮进口成本驱动降价中超跌的现象。通常华南民用气价格低于华北，但去年以来工业需求率先走弱，尤其是汽油添加剂路线受疫情影响严重，其中代表性原料气醚后碳四价格走弱明显，作为原料气重要供需地的北方地区民用气市场受到工业气挤压更显弱势，一度出现民用气市场南北倒挂的现象。后期需求恢复和进口成本驱动的两大基调将修复这一现象，华南市场再度成为价格洼地后对全国市场的价格指导性将再度增强。

图：民用气市场价

图：醚后碳四-民用气价差

中东丙烷离岸价自3月初的425美元/吨连续下跌至23日的150美元/吨，并于26日回升至190美元/吨。中东市场受原油增产供应宽松和疫情扩散需求减弱的双重利空影响连续下行，前期市场价格对于利空预期已反映的较为充分，边际来看市场情绪改善的可能性增强。由于印度推广燃料清洁化，其LPG进口量近年维持较高增速，已成为全球第二大LPG进口国。疫情扩散后印度宣布封城21天，加之印度的LPG普及度已较高，年初以来进口增长放缓，市场一度对南亚地区燃料需求产生担忧。目前印度政府宣布将在未来三个月向全国8300万户贫困家庭免费供应LPG燃料，这一政策的推行有望提振南亚市场需求，支撑国际LPG价格走势。

图：印度LPG进口量

自2018年以来由于关税问题中国市场对北美货关闭，中东-北美货源价差走阔导致日韩进口结构变化，从过去以中东货为主变为去年80%以上进口来源自美国，而华东-日本丙烷到岸价价差也从过去的接近为0不断走阔。2月起中国允许企业申请后豁免美国丙烷关税，受中国市场对美开放的挺价情绪支撑，北美丙烷在本轮降价中降幅远小于中东，拉动华东-日本价差走低，远东市场上中东-北美货源价差收敛趋势明显。印度和东南亚地区去年起已有部分美国货源流入，由于该地区到中东航运时间短，便于进行现货采购，这部分市场份额在两地价差收敛后能为中东价格提供支撑。

图：华东-日本CFR丙烷价差

　　
路透船期显示今年我国1-3月LPG到岸量都同比为负，但受前期库存成本较高而出货较慢影响，2月以来进口码头库容率持续小幅上升。目前下游需求中复工较好的PDH路线本就以进口货源为主，未来出货流畅性有望提高，而后期到港货物又以3月后降价的进口货为主，进口商挺价意愿减弱，将进一步强化进口气挤占国产气市场的可能性，加速国内外价差的修复。国内市场供需弱平衡的同时，因进口成本坍塌带来的价格下行压力依然较大，国内外价差修复节奏会是市场主线。中国市场对北美丙烷逐步开放后，北美价格将通过远东市场与中东价格相互影响，关注油价博弈下，北美丙烷减产或出口量降低让渡市场份额，进而支撑中东价格的可能性。

图：进口码头库容率

　　
3、LPG策略展望
　　
根据大商所通知，首批LPG上市交易合约为PG2011、PG2012、PG2101、PG 2102、PG2103，合约挂盘基准价均为2600元/吨。
　　
针对这一基准价，我们选用芝商所沙特阿美价格丙烷期货的对应远月合约，建立上市合约进口货到岸交割成本曲线，以新加坡互换市场3月27日报价建立远期曲线。

图：沙特阿美远期期货到岸交割成本曲线

图：3月27日掉期市场远期曲线

　　
单边策略：挂盘基准价水平基本贴近CME远期合约对应的理论交割成本，趋势上来看国际价格在连续下行达到历史低位后，继续向下突破的驱动尚未出现，短期有筑底迹象，关注中东离岸价格企稳反弹、国内外价差修复后的多单布局机会。
　　
目前国际低位价格已较为充分的反映了3月以来疫情扩散和原油暴跌造成的利空影响，本周国际市场已出现反弹。国内市场方面，由于目前到港进口货主要为2月末国际价格大跌前的货源，进口商库存成本暂未跟随下行，随着4月后低价货源陆续到岸，国内现货市场跟跌压力依然较大。待国内外价差修复、国内市场利空情绪释放后，目前大商所上市的冬季旺季合约的价格弹性和配置价值有望显现，基差由正转负的可能性较大。3月27日华南民用气报价2700元/吨，结合期现升贴水幅度可择机考虑单边做多策略。
　　
跨期策略：从新加坡掉期市场的远期结构来看，市场对二季度仍较为悲观，但对三季度后的国际需求恢复抱有信心，总体呈现近端轻度近月升水、远端近月贴水的跨期结构。考虑到国内LPG期货对所有合约采用同一挂牌基准价，空近多远的反套策略具有较高安全边际。
　　
跨市策略：3月27日10月CP掉期报价为226美元/吨，对应交割成本2529.4元/吨，与国内合约挂盘价有70.6元/吨左右的套利空间；10月FEI掉期报价为254.8美元/吨，对应交割成本2340.2元/吨，与国内合约挂盘价有259.8元/吨左右的套利空间，因此建议上市初期的跨区套利策略首选FEI掉期。