“稳赚不赔”的可转债？

近几周，受新冠肺炎疫情影响，全球各大股市均经历了前所未有的大幅度震荡。各国央行纷纷出手救市，但市场恐慌情绪依旧较大，避险情绪仍占主导。
与此同时，可转债市场似乎正被炒的火热。3月16日，正股为新天药业的新天转债以每张137.06元开盘，上午收盘涨至190.199元后势头未退，最终以243.6元收盘，一天内几乎翻倍。由于可转债T+0的特性（区别于股票T+1，可转债可以当天买卖），当日即买即卖就能大赚一笔。有债权做保底，同时价格涨幅上不封顶，在当前的经济形势下，可转债受到追捧原因看似十分明显。事实确有这么简单吗？本文将从可转债的几个要素介绍该金融衍生品的特性与风险。

可转债基本概述

以新天转债为例，我们可以在巨潮网上找到去年12月26日关于“公开发行可转换公司债券”的公告。

与债券类似，可转债一般的票面金额和发行价格均为100元，这是新天公司到期应该归还的“本金”部分。

公告中也明确规定可转债期限为六年，票面利率相应为第一年0.6%、第二年0.8%、第三年1.4%、第四年1.9%、第五年2.3%、第六年2.8%，每年付息一次。平均下来，每年票面利率还不到2%，甚至不如把钱拿去存银行定期（五年定期收益率为每年2.75%）。所以，投资者投的不仅是公司的“债权”，更是以“债权”作抵押的“期权”部分。若是正股大涨，可转债作为债券的本息就是零头了，转股后的收益才是最为肥美的部分。

一张可转债能转多少股，这是自公司发布公告就板上钉钉的事。这次新天转债的初始转股价格为16.49元每股，若以发行价100元买入，一张新天转债能兑换6股新天药业的股票。12月26日公告发行当天，正股新天药业收盘价为16.62元每股，和转股价相当。假设“转股期”开始后（发行之后六个月），新天药业涨至30元每股，那么每张转债兑换的股票，抛售后能获得180（30*6）元。

可转债的特性与风险

业界普遍认为可转债是具备债权性和看涨期权性的“攻守兼备”的投资工具。那么它分别在“攻”和“守”方面有哪些特殊的招数呢？这里，我们把“攻”的情境理解为正股价格上涨，“守”则反之。

“攻”之交易不设涨跌幅

在股票市场，自1996年就出台规定，当日股票价格对比上一交易日收盘价的涨跌幅最大为10%——即通常所说的涨跌板。正股会涨跌停，但可转债目前没有涨跌幅度限制。3月16日，新天药业股价涨停，从18.85元窜到了20元。而在可转债市场，新天转债的二手交易价格几乎翻倍，炒到了243元。大家对正股连续涨停的态势非常看好，但急的是在股票二级市场难以买到，加上可转债有一定的本息保证，便纷纷涌入可转债市场。算下来，有人愿意以243元高价买入可转债，相应的对未来股价的估计高达40元（一张可转债对应6股），即相当于买了六份40元的期权，只是交割时间未明确规定。

可转债价格大涨之后，常常伴随的是大跌。在理性情况下，可转债价格涨跌应与正股价格涨跌相当。若新天股涨到30元，与之相对应新天转债在二手市场的售价也理应在180元浮动，这样无论是转股后抛售股票，还是直接卖可转债，获得的收益相当。此时，该可转债的“转股溢价率”为0，即“可转债二级市场交易价格”除以“转股后可得金额”减去1后得到0，分子分母大小相等。

这样听上去非常合理，这个可转债能“转”多少钱的股，就在二级市场卖多少钱。相应地，正股价格若是比转股价涨了10%，可转债就也应该比票面的100元贵10%。然而事实是，市场上多数可转债的转股溢价率为正，且经常出现可转债价格单日涨幅超50%的情况，正股股市与可转债市场价格涨幅之差进一步拉大了转股溢价率。

投资者愿意花远高于正股市场价的钱来投资可转债，虽说可以用看涨和保本来解释，但不可避免的是高价下渐渐膨胀的泡沫。在正股价格趋稳后，可转债价格也会回落，并且它的涨跌幅将逐步趋近于正股价的涨跌幅。自3月19日至发稿日，新天转债的价格已经经历了连续3个交易日的暴跌，溢价率回落至4.57%。

“攻”之强赎规定

可转债的二级市场交易不设涨幅，但是这不意味着它可以无限地增值。

一般来说，正股公司都会在发行公告中设立两种赎回条例。第一种是“到期赎回条款”，即到期后以约定的赎回价赎回未转股的可转债。若是你本本分分地持有新天转债六年，六年后股价没怎么涨或者反而跌了，那么到期赎回一张转债能拿到113%的票面（即113元）和最后一年利息。

第二种叫做“有条件赎回”，或是“强赎”。这类赎回是指在转股期内，若公司股票在连续三十个交易日中的十五日，收盘价格不低于转股价的130%，公司有权以面值加利息收回未转股的可转债。换句话说，若是在转股期，新天药业股价连连高升，你在高兴的同时得多留个心眼，好好考虑下转股的事情。据公告规定，当连续半个月正股股价处于高出转股价30%的高位时，强赎条例即被触发，触发后公司或将（注意，并不是一定）行使该权利。强赎权利一旦行使，公司不会给你113%的票面，仅仅归还本金和利息。

面对高于130元的转债，除了要考虑可能的高溢价风险外，还得看看是否有被强制赎回的“风险”。要是花140、150买来的宝贝最后被强行拿走只留下100块，谁会乐意呢？

试图抽象表示“剪断风筝线”

为什么强制赎回的“风险”这里要打上引号呢？有趣的是，这条“强赎规定”有时或成了催促投资人转股的“危言耸听”。能赎回不代表一定会赎回，公司未必能一下子拿出这么多现金。公司实际最想的是什么呢，就是投资人都害怕公司真的实施赎回而只拿到本金，于是强赎被触发后纷纷转股。这样，公司把负债变成了股本，最后公司也不用到期还钱了。

受此利益驱动，可转债发行公司往往想拉高股价和可转债价格，以强赎权作“威胁”拉投资人快点转股，减轻了最后到期赎回的现金压力。下图统计2000年至2019年Q1可转债退市方式。其中近80%的可转债最后转股比例超90%。由图可见，大多数可转债债主最后还是成了股东。

“守”之投资者回售可转债

正股价格上涨时，公司可以强制“赎回”转债。正股价格下跌时，可转债投资者也有权利“回售”转债给发行公司，这时可转债的保底特性就显现出来了。

仍以新天为例，公告上说如果在最后两年，新天药业股票连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价的70%，投资人有权将持有的可转债全部或部分连本加息回售给公司。

若是你持有新天转债，在到期前两年看到公司业绩年年下滑、股价下跌，本来100元面值换的6股现在可能就值60块（价值已经跌到70%以下），同时你又对未来股价回升没什么信心，自然也不会考虑转股了。正股表现不好，可转债市场也不会好到哪去，想卖也没人想买。不想傻等着到期赎回，可以直接回售持有的可转债，拿着本息去做其他投资，就当一开始看走眼了。

回售的规定是正股跌了30%，如果当时买的是股票，亏的可能就不只是零头。如果不是趋涨高价买入的可转债，在较低溢价率时买入，最后基本算是保本保息，有惊无险。

“守”之发行公司下调转股价

同样是正股股价下跌的情况，一些投资者可能盼着触发回售拿了本息就拜拜，也没兴趣再趟股市的浑水；但是正股公司会再努力“挽回”一下关系，毕竟它说到底还是不想还钱，怎么说也得再试一下劝你转股。

为了达到这一目的，让转股更加有吸引力，公司这时会启动“修正程序”。新天规定，当公司股票在任意连续二十个交易日中十日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会可以提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，股东大会上超过三分之二同意，修正程序方可实施。

本来16.5元的转股价，一张转债能换6股；若是后来股价跌到在12元附近徘徊十几日，已经低于14.85元的基准（0.9*16.5），触发了修正条款，股东大会表决后有可能将转股价下调至比如14元。这样一来，一张100元面值的转债就能换7股，可转债价值升高（若是后面股价上涨，就能换到比之前更多的钱）。

对比上面的“回售”策略，公司不再处于完全被动的一方，被投资者拿着凭据要求还钱；它把债权股权博弈的烫手山芋抛给了投资者——能转的股权更多了，是去还是留？由于上市公司想促成转股、免付本息，他们通常都会采取下调转股价的方式，尽量留住更多的“金主爸爸”们，而非眼睁睁看着股价一跌再跌，等到跌至70%后不得不被追着要账（即上文所说的“回售”）。

结语

总结来看，可转债这一金融衍生品非常有趣。正是因为它结合了债权与看涨期权，在标的股（正股）涨、跌的情况下分别有不设涨停板、强赎机制，以及回售、下调转股价等特性，让投资者在“债主”与“股东”的关系间博弈。

目前我国可转债市场并不完善，在一篇关于宁波海运可转债融资的研究报告中，作者就指出了发行转债的上市公司的“套路”——转债融得资金后没能合理利用资金，项目收益未达预期，但为了避免触发回售（没有那么多现金还钱），短时间内快速下调转股价最终促使投资者转股，可转债草草退市。

发行公司直接将可转债作为股权融资模式的替代品，这与可转债本身“二合一”的特质相悖，最后投资者成了博弈的输家。可转债真的是“下有保底，上不封顶”的投资工具吗？要是你有幸打新成功，以发行价买入可转债，或许可以笑着这么说，但在可转债的二级市场交易，面对动辄30%以上的溢价率，还是应该小心为上。

图片及资料来源：巨潮网，雪球网，格隆汇，《宁波海运公司可转债案例分析》（刘磊著）等

撰写：@REIC 吴佳怡
审稿：@REIC 编辑部
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