CBOE做市商制度研究

摘要：CBOE是世界上成交量最大的期权交易所之一，同时也是最早在场内期权市场中实行做市商制度的交易所。CBOE做市商制度经过数十年的发展，已经形成了分工明确高效完善的做市商体系。在做市商类型上，主要有普通做市商指定主要做市商和领先做市商三种类型。在做市品种确定上，做市商可以自行选择做市品种，交易所也可根据需要指定做市商为一个或多个期权品种做市。在做市义务上，做市商须在负责做市的期权品种缺乏连续报价，买卖订单失衡或不同合约价格关系出现短暂扭曲等情况时，按照交易所规定的最大价差和最小报单数量要求提供连续报价。在做市商权利上，做市商可根据做市需要申请调整持仓额度，并享有交易手续费优惠。稳定高效的做市商制度为CBOE发展壮大发挥了重要作用，其许多特点值得国内交易所借鉴。

关键词：CBOE 做市商义务权利

CBOE的做市商主要有普通做市商（Market Maker，MM）指定主要做市商（Designated Primary Market Maker，DPM）和领先做市商（Lead Market Maker，LMM）三种类型。CBOE对不同类型做市商的权利和义务做了详细的规定，具体如下。

一普通做市商

普通做市商是CBOE最基础的一类做市商，个人或机构交易许可持有者（TradingPermitHolder，TPH）都可以申请成为普通做市商，为大厅交易或电子交易提供报价。CBOE对普通做市商的规则适用于所有其他类型的做市商。

（一）普通做市商的申请

TPH申请成为普通做市商，需向CBOE的TPH管理部门提交申请表格，并通过CBOE组织的考试。CBOE根据相关要求对TPH的普通做市商申请进行审查，然后作出批准或不批准的决定。

TPH申请成为做市商后，需提交为其提供结算服务的结算TPH的担保书（LetterofGuarantee）方能开展做市交易。如果做市商通过多个结算TPH结算，需要提供每一个结算TPH的担保书。担保书的条款由CBOE规定，要求结算TPH明确对做市商的所有交易行为提供财务担保。在CBOE收到书面撤销申请并完成批准前，担保书将持续有效。

（二）做市品种的确定

做市商可以自行选择对不同交易时段的一个或多个期权品种进行做市。CBOE也可以根据需要，指定做市商为一个或多个期权品种做市。CBOE对做市商做市品种的指定主要考虑以下四个因素：一是做市商的意愿，二是维持并促进做市商间的竞争，三是做市商的财务状况，四是对交易系统容量的影响。

做市商在确定做市品种后，获得在做市品种上提供电子报价（Electronical Quote）的权利。做市商可以在事前通知CBOE后更改做市品种，但不可以在为某一期权品种做市的同时，成为该期权品种及相关期权品种的经纪商。

CBOE上市的期权品种多达数千个，合约系列数量更是惊人。为了鼓励做市商之间的竞争，使众多做市商能够为所有合约提供流动性，CBOE通过做市信用（AppointmentCredit）对做市商的做市品种进行管理。它根据期权品种交易量将其划分为不同类别，为每个类别设定了一个做市信用成本（AppointmentCost），规定做市商所有做市品种的做市信用成本加总不能超过其TPH所对应分数（每个TradingPermit对应做市信用1分，TPH可能拥有多个TradingPermit）。

期权品种交易量越大，做市信用成本越高，反之越低，引导做市商为流动性不好的期权品种提供做市服务。CBOE根据期权品种最新的交易活跃情况，每季度调整一次做市信用成本，并对市场予以公布。在指定类别调整生效前的10个交易日，做市商必须调整做市的品种或增加TradingPermit的数量以满足做市信用成本的约束。具体的期权品种分类和做市信用成本如表1所示。

其中，AA类是固定的产品类别，A至F由除了AA类别外的所有期权品种按照成交量排序组成。通过表1可以看出，不活跃产品的指定成本非常低，如成交量排名1000之外的F类产品，做市成本只有0.001，但是一些活跃品种的指定成本非常高，如S&P500指数期权合约的指定成本为1。

做市商也可以请求为非做市期权品种提供电子报价，但前提是为该期权品种提供电子报价的TPH数量不超过50个。若超过50个，那做市商进入等候名单，依请求时间早晚为序，排队等待。此外，在每个季度，做市商在做市期权品种上的交易量占所有期权品种交易量至少为75%。

（三）普通做市商的义务

CBOE要求做市商努力维护公平有序的市场环境。对于负责做市的期权品种，做市商须在市场缺乏连续报价，买卖订单失衡或不同合约价格关系出现短暂扭曲等情况时，按照交易所规定的最大价差和最小报单数量要求提供连续报价。

普通做市商的具体做市义务取决于其在做市期权品种成交量中电子报价成交的比例，以及期权品种挂牌上市的时间。在任何一个季度的常规交易时段（RegularTradingHours）里，如果该比例小于等于20%或期权品种挂牌上市时间尚不足90天，普通做市商没有连续电子报价（Continuous ElectronicQuotes）义务，仅需对大厅经纪商的询价提供满足最大价差和最小报单量要求的双边报价。

如果该比例大于20%且期权品种挂牌上市时间超过90天，那么从下一个季度开始，普通做市商需对其做市期权品种中剩余期限小于9个月的60%合约序列提供连续的电子报价。当做市期权品种的标的证券处于涨停跌停价格时，豁免普通做市商在该期权品种的报价义务。无论在做市期权品种成交量中电子报价成交的比例是否大于20%，普通做市商若进行电子报价的最大价差和最小报单量都须满足CBOE的规定。不同期权品种的报价要求各不相同，由CBOE的具体规定，其中同一期权品种的价差要求还会因期权价格的不同而不同。

（四）普通做市商的权利

做市商的权利主要包括持仓额度调整和交易手续费优惠两个方面。

1.持仓额度调整
CBOE依据期权品种标的证券最近6个月的交易量和流通数量情况，将期权品种的持仓额度分为25000手50000手75000手200000手和250000手5个档次。做市商因做市业务开展需要，可以向CBOE申请增加持仓额度，其具体政策如下：

（1）申请增加持仓额度的目的须为维持公平有序的期权市场秩序；

（2）只有在做市商负责做市期权品种持仓量已经达到持仓额度的90%（个股期权）或80%（股指期权或债券期权）且主动申请后，才会为其增加持仓额度；

（3）持仓额度增加在CBOE通知做市商后即刻生效，CBOE有权撤销已批准的持仓额度增加申请；

（4）持仓额度增加的幅度和有效期采用一事一议原则决定，通常，持仓额度增加的有效期是至最近到期的合约结束，也可能会延长至更长的时间。

做市商申请增加持仓额度的所需材料和具体流程如下：

（1）将陈述在已有持仓额度基础上增加持仓额度原因的书面申请提交至市场监管部（DepartmentofMarketRegulation，DMR）；

（2）CBOE决定是否批准持仓额度增加申请，评审依据包括但不限于以下因素：做市商现有持仓交易情况其他TPH对申请者的评价；

（3）为确保CBOE当天决定是否批准做市商增加持仓额度的申请，申请须在下午1点前提交至市场监管部，为提高效率，CBOE可能会非正式地收集信息，以判断增加做市商的持仓额度对于维持市场深度和流动性是否必要；

（4）市场监管部员工会在申请提交后的下一天，将增加持仓额度申请的批准结果告知提交申请的做市商和其结算公司；

（5）通常，在审核做市商的第一次增加持仓额度申请时，交易所不需要申请者到场，如果申请被拒绝而申请者希望再次提交申请，那申请者需与市场监管部员工预约面谈；

（6）CBOE可能会事后重新评估撤销或调整已经批准的增加持仓额度申请，在此种情况下，如果申请者希望再次提交申请，那需与市场监管部员工预约面谈。

在买卖订单不平衡，持仓量即将超过持仓额度等紧急情况下，做市商可以联系市场监管部申请立即增加持仓额度。CBOE将紧急评估市场情况，决定是否批准该申请。

CBOE会公开目前已经批准的增加持仓额度申请列表，公开信息包括但不限于申请者的名称期权品种增加的持仓额度有效期。

2.手续费优惠
做市商的交易手续费优惠形式主要包括更低的交易手续费和流动性提供者浮动（Liquidity ProviderSlidingScale）计划等激励措施。CBOE通过监管通知（RegulatoryCirculars）发布不同类型投资者的交易手续费标准和对做市商的激励措施。监管通知对全市场可见。

对于某些期权品种，做市商无须满足任何附加要求，即可享受较其他类型投资者更低的交易手续费。如对于vix期权或波动率指数期权，做市商的交易手续费为5美分/手或23美分/手（取决于期权合约价格），而经纪商（Broker-dealer）的交易手续费统一为40美分/手。

流动性提供者浮动计划要求做市商在完成做市义务，且交易量达到一定标准后方可享受相应的交易手续费折扣。如对于非A类期权品种，经纪商的交易手续费为47美分/手或75美分/手，而流动性提供者浮动计划规定的交易手续费标准如表2所示。其中，交易量占比为期权品种某一做市商的交易量与该期权品种所有做市商交易量的比值。

对于非A类期权品种，CBOE还会根据做市商的主动被动成交情况，在流动性提供者浮动计划的基础上返还或加收交易手续费，其规定如表3所示。其中，被动交易是指报单时间先于交易对手方报单时间的交易，主动交易反之。被动交易量占比为期权品种某一做市商被动交易量与其总交易量的比值。

除前述激励措施外，CBOE还会根据市场情况需要，在某些期权品种上设定其他形式的交易手续费激励措施。如对于GlobalTradingHour交易时段的VIX期权，若每月有n个领先做市商完成做市义务且满足一定条件，则CBOE会设置一个总额为n×15000美元的交易手续费返还池，由这n个领先做市商依据各自交易量比例分享返还的交易手续费。类似的激励措施也在SPX期权上实行。

二指定主要做市商

指定主要做市商是CBOE非常重要的一类做市商。CBOE对其的资格要求更高，赋予的权利和义务也更多。每一个期权品种最多只有一个指定主要做市商。

（一）指定主要做市商的申请

TPH向CBOE申请成为指定主要做市商，需要提交相关的申请表格。只有机构TPH才能申请成为指定主要做市商。CBOE根据以下因素选择合适的指定主要做市商：

（1）资本充足率。
（2）业务运营能力。
（3）交易经历。
（4）申请机构开展做市业务人员的数量和经验。
（5）申请机构关联人以及业务代表人的监管记录和遵守交易规则的记录等。
（6）申请机构促进CBOE成交量提升的意愿和能力。
（7）申请机构日常交易表现。

指定主要做市商在财务方面须持续满足以下要求：指定主要做市商账户下净流通权益（NetLiquidatingEquity）不少于10万美元，或交易所要求的其他数目；净资本满足交易所法15c3-1条（ExchangeActRule15c3-1）规定的要求。如果指定主要做市商是期权结算公司成员，还须满足期权结算公司对于其资本充足率的要求。

如果TPH申请终止指定主要做市商资格或者被限制交易，CBOE有权采取以下临时措施：（1）要求现有的指定主要做市商承担相关的做市义务，直到新的指定主要做市商确定；（2）将相关的做市义务分配给一个临时的指定主要做市商。

（二）指定主要做市商的义务

指定主要做市商的义务主要包括报价义务和维持市场秩序两大类。

CBOE规定指定主要做市商须遵守对于普通做市商的所有要求，并为做市的期权品种提供连续电子报价。具体要求如下：

（1）合约覆盖率。为99%的到期时间小于9个月的期权合约系列提供连续报价；或者为100%到期时间小于9个月的期权系列提供连续报价（每个合约系列免除一对看涨看跌期权合约的报价义务）。

（2）最大价差和最小报单量。连续电子报价必须满足交易所规定的最大价差最小报单量要求。

（3）报价公式。必须确定自动更新报价的公式。

（4）开盘集合竞价。须保证所有期权合约正常开盘，如有必要须在开盘集合竞价期间报价。

在报价义务之外，指定主要做市商还须在交易过程中履行以下义务：

（1）处理分配给指定主要做市商的交易纠纷。

（2）维持交易所的竞争力，努力提升做市期权品种的流动性。具体措施包括协助交易所进行市场宣传会员沟通和投资者教育。

（3）及时告知交易所财务状况等方面发生的重大变化。

（4）监督指定主要做市商的相关人员遵守规则。

（5）以适当的方式隔离指定主要做市商业务与其他业务。

（6）持续满足交易所的各项规定。

（三）指定主要做市商的权利

指定主要做市商除享有持仓额度调整和手续费优惠等权利外，在获得订单流方面也有一定优势。

CBOE对所有公众客户指令执行完毕后，对指定主要做市商分配剩余的最优报价订单。具体如下：

当存在1个做市商提供最优报价时，指定主要做市商可以获得50%的最优报价订单；当存在2个做市商提供最优报价时，指定主要做市商可以获得40%的最优报价订单；当存在3个及以上做市商提供最优报价时，指定主要做市商可以获得30%的最优报价订单。

当做市期权品种的标的证券处于涨停跌停价格时，豁免指定主要做市商在该期权品种的报价义务。如果指定主要做市商选择继续提供满足要求的报价，仍然能够获得相关的权利。

（四）指定主要做市商的评价资格转让和资格终止

1.指定主要做市商的评价
CBOE可能随时评估指定主要做市商的运营情况和表现，每年至少评估一次。评估的内容包括但不限于：指定主要做市商的义务履行情况，包括交易所规定的具体报价义务履行情况和为促进所做市期权品种市场份额所做的努力。交易所在评估指定主要做市商运营情况和表现时，指定做市商须应按交易所要求提供相关信息。

2.资格转让
指定主要做市商拟出售转让或转移所有者权益（OwnershipInterest），或在资本结构投票权盈利分配上发生任何改变，需提前30天书面告知CBOE。任何涉及指定主要做市商资格转让的交易，除非受让者具有指定主要做市商资格且得到交易所的事先批准，否则不能发生。CBOE对涉及指定主要做市商资格转让交易的事项有明确的认定标准，且对该类交易的申请和批准流程有详细规定。

3.资格终止
在以下情况下，CBOE可能会终止限制已经批准的指定主要做市商资格，或对其附加条件：

（1）财务运营或人员情况发生实质性变化。
（2）未能履行指定主要做市商义务。
（3）不再满足某一期权品种或所有期权品种指定主要做市商资格条件。

在CBOE采取措施终止限制已经批准的指定主要做市商资格或对其附加条件前，会提前通知并给予指定主要做市商申诉机会。但当CBOE认定其财务运营和人员情况发生足以采取措施的实质性变化或不再满足财务要求时，可立即对指定主要做市商采取措施而不事先通知。

三领先做市商和优先做市商

（一）领先做市商

如果某一期权品种没有指定主要做市商，CBOE可以指定一个或者多个普通做市商为领先做市商，参与改善大厅交易或者电子交易。CBOE根据普通做市商的资本充足情况期权交易经历遵守交易所规则表现以及履行领先做市商义务能力等方面的信息来选择领先做市商。

领先做市商的作用主要是补充合约到期月的流动性，因此其资格有效期限较短，通常为从合约到期月第一个交易日开始至合约到期日结束。CBOE会评估和考察领先做市商的做市表现。若领先做市商不能履行做市义务，则有可能被取消领先做市商资格。若领先做市商因故被取消领先做市商资格，交易所将指定1个或多个临时领先做市商，直到做市合约到期。

领先做市商的报价义务和获得不同比例最优报价订单的权利与指定主要做市商相同。此外，也需要努力提升交易所的竞争力，及时告知交易所财务状况等方面发生的重大变化，但没有处理交易纠纷的义务。

（二）优先做市商

在某些期权品种上，CBOE允许TPH在传递订单流时，指定一个做市商为该订单的优先做市商（PreferredMarketMaker，PMM）。CBOE规定任何类型的做市商——普通做市商指定主要做市商领先做市商，均可以向交易所申请成为优先做市商。

优先做市商的报价义务与指定主要做市商相同，在获得不同比例最优报价订单的权利上，比指定主要做市商略高。如果优先做市商提供连续报价满足要求，根据市场存在最优报价做市商的数量，优先做市商享有获得不同比例最优报价订单的权利。当存在一个做市商提供最优报价时，优先做市商可以获得50%的最优报价；当存在两个及以上做市商提供最优报价时，优先做市商可以获得40%的最优报价。

优先做市商以优先做市商身份享有获得不同比例最优报价订单的权利后，不能以其他类型（如指定主要做市商领先做市商等）做市商身份重复享受该项权利。

四结论与启示

CBOE作为最早在场内期权市场实行做市商制度的期权交易所，在实践和理论探索过程中不断积累经验，改进和优化做市商管理体系。运行稳定高效的做市商制度为CBOE发展壮大发挥了重要作用。尽管国内外期权市场在交易制度市场结构和发展所处阶段等方面差异明显，但CBOE做市商制度中的许多特点仍值得我们借鉴。

（一）层次分明的做市商类型

对于国内场内期权市场而言，做市商是一项复杂的创新业务。在市场发展初期，采取简洁的管理方式，能够较好地发挥做市商的作用，同时也有利于业务平稳起步和做市商机构的培育。在做市商制度稳步推出后，可以充分借鉴CBOE对做市商的管理经验，加强对做市商的分类管理，并赋予做市商更多的职能。

（二）灵活的做市品种确定方式

CBOE通过做市信用，对做市商的做市品种进行管理的方式，赋予了做市商在做市品种选择上的充分灵活性，能够引导做市商随着市场情况变化自发调整，为流动性不好的期权品种提供更多的做市服务，避免做市商和交易系统负荷过重。这对引导做市商参与做市有很好的借鉴意义，特别是国内衍生品市场上市较多期权品种后，合理确定分配做市品种将十分重要。

（三）详细透明的规则制度

CBOE挂牌的期权品种众多，做市商相关业务规定繁杂，而且为适应市场情况的变化，CBOE还会对做市商相关管理规定进行频繁的调整和修订。CBOE在每次规则修订前，通过监管通知，将交由美国证券交易委员会审批的规则修订报告向全市场公开，详细说明规则拟修订的内容原因和法律依据，并在美国证券交易委员会批准后及时向全市场发布修订后的规则。这些措施有助于让市场更好地知晓理解做市商管理规定及其变化，提前做好相关准备，确保规则修订后顺利实施。

END
作者信息：夏泽安，中国金融期货交易所交易部经理，西南财经大学金融学博士。原文发表于《多层次资本市场研究》2019年第2期。

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