股指期货年报2018—盈利慢牛仍在途中

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一、2017年市场回顾
（一）A股走势明显分化
2017年沪指从3100点附近起步，股市的行情分化明显。一边是大盘蓝筹股屡创新高，一边则是更多小盘股一路向下，全年仅两成个股上涨，八成个股震荡回调。截至29日收盘，上证综指报3307.17点，年涨幅6.56%；深证成指报11040.45点，年涨幅8.48%。与上证综指和深证成指的红火“成绩单”相比，创业板指数年跌幅达到10.67%，报1752.65点，呈现出截然不同的走势。具体来看，在白马股行情的强力带动下，上证50指数全年涨幅25.08%，沪深300指数全年涨幅21.77%。中证500指数全年涨幅-0.2%。　　2017年的资本市场生态也发生了令人印象深刻的变革，严监管成为市场共识，证监会全年罚没款金额74.79亿元，同比增长74.74%，行政处罚决定数量、罚没款金额、市场禁入人数再创历史新高。“史上最大罚单”等一系列重拳出击市场乱象的监管行动向市场传递出鲜明信号。严监管作为资本市场稳定运行的基础，得到了市场各方点赞。

（二）外资和杠杆资金流入明显增加
2017年A股净流出49891亿元，与2016流出水平相当。产业资本方面，减持公告948家，减持1604亿元，增持公告931家，增持金额1298亿元，净减持306亿元。杠杆资金方面，融资余额震荡上扬，上半年呈W走势，下半年融资余额直线上升，杠杆资金累计净流入911亿元。外资方面，沪股通资金累计净流入630亿元，深股通累计净流入1368亿元，外资累计净流入1998亿元，沪市港股通资金净流入1968亿元，深市港股通净流入1112亿元，内资累计净流出3080亿元，资金南下意图强于北上。

（三）A股融资规模同比下降
2017年A股共融资17224亿元，较2016年减少3911亿元。IPO方面，2017年A股新上市公司家数创历史新高，但融资规模并不大。WIND数据显示，以上市日期来统计，2017年共有434家公司在A股上市，平均每个月达36家，较2016年227家出现大幅上升，居历史最高位；而融资规模上，400多家IPO合计募资2283亿元，较2016年募资1496亿增长52.6%，但远不及于2007年4770亿和2010年4885亿的庞大融资。定增方面，随着再融资新规的出台，定增融资在2017年变化巨大。随着政策的调控2017年定增融资大幅下降，全年共有536家上市公司完成定增，合计募资1.23万亿，较2016年下降27.22%。其中新规出台前1月份定增融资规模最大，达到3335.76亿，随后则急速下降，随着对新规的适应，定增融资规模在5月份触底后开始稳步回升。可转债方面，在定增融资大幅受限后，上市公司纷纷寻找其他融资渠道，其中可转债融资就是一个较好的途径。2017年可转债融资快速增长，达到近7年来的高点，全年合计融资602.72亿元，仅次于2010年历史最高点717.3亿元，较2016年大幅增长166%。配股方面，配股融资在A股市场中一直不被重视，近几年融资规模一直较小。2017年只有7家公司通过配股完成融资，合计募资162.96亿，较2016年有较大的降幅。

（四）合约贴水情况改善
从持仓量上看，IH合约持仓量增幅最大，IF、IH、IC日均持仓量42458手、26920手、32929手，较去年日均持仓量分别增加-2%、36%、5%。从成交量上看，依旧是IH成交量增幅最大，IF、IH、IC日均成交量16808手、10015手、13446手，较去年日均持仓量分别增加-3%、50%、-8%。2017年IF和IC合约交投热情没有出现明显上升，而上证50受A股二八行情走势影响以及出现正基差让机构投资者套保需求增加，交投热情明显上升，其成交持仓比明显高于IF和IC合约。

从基差来看，今年各合约相较跟踪指数的贴水幅度均大幅缩窄，其中IH合约在下半年经常出现正基差，IF合约四季度也市场出现正基差，IC合约贴水幅度也大幅收敛，远月合约贴水幅度从2016年的11%收敛至4%。

二、上市公司盈利跟踪
（一）上市公司盈利持续改善
从已经公布的1315家年报预告来看，业绩预增有364家，业绩续赢170家，扭亏85家，略增396家，业绩改善共1015家，预减63家，续亏17家，首亏45家，略减101家，业绩变差226家，不确定74家，其占比分别为：业绩改善77%，业绩变差17%，不确定6%，可以看出业绩改善占绝大多数。从三季度利润增速来看，主板增速要好于中小企业版和创业板，上证50增速>沪深300>中证500增速，2017年大盘蓝筹的盈利改善较大，在业绩上支撑价格上涨。

十九大和中央经济工作会议明确指出我国经济发展的基本特征已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，这表明当前中国经济增长的速度韧性较大，经济增长失速的风险较小，2017年前三季度增速6.9%，高于政府年初预期目标6.5%，而经济结构内部优化成为关键，经济发展将从原来的粗放式转为集约式发展，产品升级创新是关键，这对有研发能力的大公司和细分领域龙头公司继续利好，因此蓝筹股依旧会主导未来的市场行情。
（二）2018年中国经济高质量是重点
判断中国经济增速需要考虑两个核心逻辑，一是政府对经济增速的态度，二是经济的内生增长动力。
2.1政策导向：追求高质量发展
2017年12月18日-20日中央经济会议在京召开，部署2018年经济工作，这次经济会议明确指出我国经济发展的基本特征已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。中央经济会议凸显出政府对经济增速态度转变，从原来追求增速转为追求高质量，这表明发展质量而非增长速度，成为来年乃至未来一个时期衡量中国经济表现的首要标准。只要运行在合理区间，决策层更能容忍经济增速下行，政策对稳增长的诉求下降也意味着政府通过加大基建投资力度或出台政策来托底经济增速的意愿下降。而对于高质量发展，中央经济工作会议要求“加快形成推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核”，目前官方还没有明确定义什么是高质量发展，明年推动高质量发展的工作目标可能更多是集中在打赢三大攻坚战，即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治，其中防范化解重大风险、重点是防控金融风险列为明年三大攻坚战的首要目标，这意味着明年的货币政策、监管政策会保持定力，不会因为经济增速放缓而放松金融强监管的趋势。除了要求防风险，还要求污染防治，这意味着明年的环保政策将继续深入不会放松。
2.2内生增长动力：中国经济进入新旧动能转换期
新旧动能转换可以从经济增长产业结构变化来窥见，当前服务业的主导作用进一步增强，在工业向中高端迈进时，服务业成为了第一大产业。数据显示，从2014年9月份开始，服务业的当季同比增速与第二产业之间的差距就不断拉大，2017年前三季度服务业累计同比增速7.8%，高于第二产业1.5个百分点。服务业占GDP的比重也在不断上升，自从13年12月以来，服务业在GDP中的比重与其他产业之间的差距也开始拉大，2017年占GDP的比重一直保持在50%以上，这表明服务业已成为我国经济增长的新动力和结构转型的主引擎。

但这个新动力并不牢固，当前服务业细分行业的发展不平衡，传统服务业占服务业30%，金融业和房地产业的增加值约占服务业的30%，其他行业占比40%，金融和房地产在服务业中比重很大，而从中央经济会议来看防风险尤其是金融风险成为今后工作重点，房地产和金融行业自然是会受到打压，而传统服务业增速在放缓，唯有技术密集型服务业和高品质生活服务业才能推动产业结构向高端进阶，而这需要科技进步的支撑，当前正处在一个科技进步交替的过程中，上一轮科技进步带来了巨大的生产力的提高，这样一个势头已经趋缓。现在新动能正在酝酿，以互联网+、人工智能、大数据、云计算、物联网等为代表的新技术已经在相当程度上开始发挥作用，但还没有来得及造成一个可以和上一轮向匹敌的力量，没有对经济产生非常显著作用。
2.3“租售同权”难托底房地产投资
2017年房地产投资增速虚高，房地产投资完成额主要由4 部分组成，建筑工程、安装工程、设备工器具购置以及以土地购置费用为主的其他费用，2017年1-11月份土地购置费用同比增长18.2%，远远超过房地产投资增速。如果剔除土地购置费，11月份的房地产累计增速从年初的8.2%下降至4.1%，降幅明显大于实际房地产投资增速的降幅。2018年房地产受资金方面的原因拿地意愿会下滑，这意味着 2018 年土地购置费用对地产投资增速的扰动将明显下降。

在扣除土地购置费用后的房地产投资增速在2018年主要是受房地产销售增速、商品房库存变化以及租售同权政策影响。首先，从商品房销售对房地产投资的领先规律看（近期大约 7 个月左右），预计销售放缓对 2018 年地产投资构成拖累。其次，这波房地产去库存力度较大，截止2017年11月份，商品房待售面积不足6亿立方米，处于2014年末的水平，从历史经验看，仍处于相对较高的水平。因此，尽管部分商品房低库存城市较快可能会在未来加快投资，但从全国看带动力度可能有限。最后租售同权将对房地产投资产生积极影响，2018年房地产长效机制建立将迈出实质性步伐，多元化住房供应体系正在形成，多个省市确定要加快发展住房租赁市场，租赁住房建设和土地供应将增加，由于政策还处于刚起步阶段，试点城市的租赁住房土地供应数据除了上海还无法获取，而上海作为全国首个供应租赁住房用地的城市，其数据也有一定代表性，从2017年7月首次公告出让租赁住房用地以来，上海累计公告出让7批次29幅租赁住房用地，可建建筑面积约182万平方米，占上海当年房屋新开工面积的7.7%，考虑到其他城市规划以及到租赁住房开工需要一段时间，2018年租赁住房建设占新开工面积的比重会远远小于7.7%，因此租赁住房政策在2018年也难以支撑房地产的回落。

总体而言，中国经济正处在传统动能不断回落，而新动能在逐渐兴起的阶段，只有当经济达到新动能产出弥补传统动能缺口的临界处，中国经济才能摆脱“L”形重回告诉增长轨道。而当前距离这个临界处还有距离，一是中央经济会议提出的三大攻坚战还处在实施阶段，二是新动能还没形成趋势，实现经济高质量增长还在探讨，这意味着2018年中国经济向上突破很难，但是在下行的压力也较2017年减小，“去产能、去库存、去杠杆”的任务接近尾声，对经济的打压在减弱，预计2018年经济增速回落至6.6%左右。
三、流动性跟踪
（一）2018年美联储或加息三次
2017年美联储完成了其加息三次的承诺，在3月、6月和12月分别加息25个基点，联邦基金利率区间被提升至1.25-1.5%。美联储加息周期已经启动，美国经济持续复苏，CNBC和Moodys Analytics对经济学家的问卷调查显示，2017年四季度美国GDP增速的预期区间为2.4%-3.7%，平均增速预期是2.7%，较此前预期上调0.3个百分点。亚特兰大联储GDPNow对四季度的GDP预期提升至3.3%，如果属实，将创2015年以来首次连续三个季度经济增速创3%。而且美国税改落地后也将提振经济，但通胀依然依旧低于目标水平。明年加息的速度取决于经济数据，经济增速不是最核心的考量，而是让位给了通胀率能否有效提升。如果薪资增速和通胀始终徘徊于低位，结合劳动力市场保持趋紧，预计美联储加息三次的承诺将会兑现。

（二）利率中枢易上难下
2017年资金面一直处于紧平衡状态，央行主要是通过公开市场操作对市场流动性 “削峰填谷”，各期限利率重心均上行，1周、1个月、1年SHIBOR的年均值水平为2.8044%、4.0994%、4.2926%，较2016年涨幅分别为18%、45%、38%。展望未来，中国的经济增长韧性在不断加强，2018年宏观经济温和放缓，货币政策在2018年大概率中性偏紧，叠加金融去杠杆的推进，以及美国减税和美联储加息，资本流出和人民币汇率稳定的压力会增大，资金紧缺格局与中美利差缩小，使得利率中枢在中期易上难下的态势大概率将延续。

四、估值水平跟踪：沪深300和上证50依旧有配置价值
2017年二八行情使得中小板估值不断下行，而大盘蓝筹的估值水平不断上行，，目前中证500指数的估值水平回到2014年年水平，而沪深300和上证50在涨幅较大，估值水平达到了股灾后的次高点。截止到12月底，沪深300市盈率为14.08，均值（从2014年7月份以来，下同）为13.39；上证50市盈率为11.61，均值为10.64；中证500市盈率为28.77，均值为45.2。除中证500目前的估值水平低于其均值水平之外，沪深300和上证50指数均超过其均值水平。虽然从相对水平来看，中证500指数的估值在经历一波杀跌后，有向均值回归的需求，但是从绝对水平来看，中证500的估值水平依旧较高，当前A股马太效应开始显现，稀缺资源向优势企业集聚，也会家具这一效应，因此，作为更具有成长力的大盘蓝筹股，其估值水平应该要高于小盘股，因此绝对水平看中证500指数的估值水平依旧较高，而沪深300指数和上证50指数的估值水平还有提升空间

五、2018年行情展望与策略建议
2018年政府工作目标从追求发展速度转向追求发展质量，但在中国经济结构的不断优化的背景下，服务业占经济的比重超50%，经济增速韧性在增强，2018年经济失速的风险较小，预计2018年GDP增速6.6%。经济温和发展支撑，企业盈利改善可期。而利率方面，受美国加息以及国内防风险、去杠杆政策引导，利率中枢易上难下，对股市施压。从资金流入角度看，2017年外资买入增加，进入2018年A股正式被纳入MSCI，将加大外资对A股的配置比例，外资流入态势还将持续，利好股市。整体来看，2018年大盘蓝筹受盈利上升以及外资流入的影响还将继续上涨，而中证500指数在2017年杀估值有反弹需求，叠加盈利改善，中证500指数也有望上涨。然而利率利空影响会抑制指数上升空间，预计上证指数将在3300-3700之间运行，建议在指数跌入3300附近，买入做多，而在指数进入3700，逢高空。