国债期货与利率互换的优劣势比较

重要提示
本公众号所推送的内容经由中信期货授权后发布，均为中信期货已公开的信息，不保证文中观点或陈述的完整性、准确性和更新及时性，且不作任何担保。本公众号所推送文章不构成任何形式的投资建议或销售要约，期货有风险，投资需谨慎。
   文：张革金融团队
转自中信期货研究部金融期货团队报告
   摘要

从品种特征来看，国债期货与利率互换有三个核心区别：
1）国债期货与利率互换挂钩不同的利率，应用场景存在区别。国债期货适合针对债券收益率构建投资策略或者对冲风险，与利率债现券市场联系更紧密，因此国债期货与利率债现券成交最活跃的均是10年期品种，统计数据也显示5年期国债期货对现券的偏离平均为5.0BP（将价格偏离折算为收益率），明显小于利率互换的平均偏离8.9BP。利率互换适合对冲参考利率的利率风险。以FR007为参考利率的品种常用来锁定回购融资的成本，与短期利率联系更紧密，因此我国利率互换短期品种的流动性较好。国债期货10年期品种的流动性远好于利率互换，而利率互换短期品种的流动性好于国债期货。利率互换也可对冲债券的利率风险，但精准度一般不如国债期货。
2）国债期货与利率互换属于期货和互换两类衍生品，能满足不同的需求。国债期货在管理债券利率风险方面有优势，利率互换在锁定浮动利率风险方面有优势。从全球市场来看，利率互换的未平仓名义本金金额高于国债期货，这反映利率互换的应用范围更广。但我国国债期货成交额超过利率互换，银保入市也将进一步提升国债期货的流动性。
3）国债期货与利率互换属于场内和场外两个市场，各有优劣。场内品种合约标准化程度高、品种少、流动性相对集中、不能很好地满足个性化需求；场外品种合约标准化程度相对低一些、品种多、流动性相对分散、但能更好地满足个性化需求。国债期货品种少，单品种的流动性一般较好；利率互换品种多，整体规模有望更大。我国国债期货合约规模小，在成交额上可以精细控制，计算套保手数更加精确。利率互换在大额交易时可能更方便一些。但其实国债期货也可以快速进行大额交易。

国债期货与利率互换在管理债券利率风险方面的优劣势与区别总结：
第一，国债期货与债券现券联系更紧密，一般能够更精准地管理债券利率风险。
第二，国债期货对冲中长期品种的效果会更好，而利率互换在短期品种上有流动性优势，而且有些期限是国债期货所没有的。
第三，国债期货合约规模小，在成交额上可以精细控制，计算套保手数更加精确。
第四，如果需要持续地对冲债券的利率风险，利率互换可以只对冲一次，而国债期货需要不断移仓。在不追求精确对冲的情况下，运用利率互换会是较为方便的。
第五，国债期货和利率互换因为品种特征和参与者结构的差异，基差变化可能不同，可以选择基差变化更有利的市场对冲债券利率风险。

正文

近期银行和保险开始准备进入国债期货市场。此前银行间市场参与者会用利率互换来构建投资交易策略和管理利率风险。那么，国债期货和利率互换有哪些区别和优劣势呢？

一、从品种特征来看国债期货与利率互换的区别
从品种特征来看，国债期货与利率互换有三个核心区别。首先，它们挂钩不同的利率。其次，它们属于期货和互换两类不同的衍生品。最后，它们属于场内和场外两个市场。这三个核心区别导致它们存在很多具体的区别。

（一）国债期货与利率互换挂钩不同的利率，应用场景存在区别
国债期货与利率互换挂钩不同的利率，最适用于针对所挂钩的利率构建投资策略或者对冲风险。国债期货以国债为交割标的，因此间接挂钩国债收益率，适用于针对债券收益率构建投资交易策略或者对冲债券的利率风险。利率互换的参考利率有4大类，包括货币市场利率（FR007/FDR007、Shibor_3M/ON）、贷款基础利率（LPR1Y/5Y）、债券收益率（GB10、CDB10）、基差（D10/G10、AAA3/D3）。这四大类参考利率存在显著区别，相应的利率互换也存在显著区别。货币市场利率是超短期利率，也是完全市场化的。参考利率为FR007、Shibor_3M的利率互换最适合管理货币市场的利率风险，常用来锁定通过货币市场融资的利率水平。贷款基础利率的市场化程度相对较低，与其它市场化程度高的利率的相关性也较低，因此，参考利率为LPR1Y/5Y的利率互换只适合管理以LPR为定价基准的资产或负债的风险。参考利率为债券收益率和基差的利率互换流动性较差，市场参与度较低。国债期货与利率互换常用来对比，主要因为以货币市场利率为参考利率的利率互换的固定利率与债券收益率密切相关，其价值表现出与固定利率债券价格类似的久期特征，因此也可以用来针对债券收益率构建投资交易策略或者对冲债券的利率风险。

国债期货因为挂钩国债与国债收益率联系紧密，因此国债期货市场的交易特征与利率债现券市场较为类似，均是10年期品种交易最活跃。2019年，国债期货3个品种中10年期成交额为90403亿元，流动性最好；2年期品种由于做市商参与较多流动性也较好；5年期流动性相对较小，但成交额也有17908亿元。

我国利率互换最活跃的品种是以货币市场利率为参考利率的品种，与短期利率联系更紧密，因此我国利率互换短期品种的流动性较好。利率互换参考利率较多，最活跃的是以FR007和Shibor_3M为参考利率的品种，其他品种的成交额很小。这里我们以FR007和Shibor_3M合计的成交额来分析不同期限利率互换的成交额。2019年，1年期利率互换的成交额高达79119亿元；其次是5年期，成交额为45571亿元；短期品种6个月、9个月、2年的成交额也在1万亿以上，中长期品种7年期与10年期的成交额不到50亿元。
因此，以成交额来衡量流动性，国债期货10年期品种的流动性远好于利率互换，而利率互换短期品种（1年及以下）的流动性较好。

国债期货与利率互换不同期限的流动性的差异从侧面反映国债期货相对于利率互换与利率债现券市场联系更紧密。统计数据也显示5年期国债期货对国债现券的跟踪偏差小于利率互换的跟踪偏差。由于利率互换与国债期货流动性均较好的是5年期品种，这里我们以5年期为例进行分析。我们针对5年期国债期货各个合约月份计算活跃券基差的标准差，并根据活跃券的久期将其折算为收益率偏差；同时，我们对相同时间段5年期FR007互换利率与国债收益率的利差计算标准差。那么，对于所有的合约月份，国债期货的平均收益率偏差是5.0BP，明显小于利率互换利差的平均标准差8.9BP。从下图中我们可以看到，在2016年以前，利率互换利差的波动显著大于国债期货。但是，即便剔除掉2016年以前的数据，国债期货的平均收益率偏差是5.3BP，也明显低于利率互换利差的平均标准差7.3BP。这说明，相对于利率互换，国债期货与国债现券的联系更紧密。

（二）国债期货与利率互换属于两类不同的衍生品，能满足参与者不同的需求
国债期货与利率互换分别属于期货和互换两类不同的利率衍生品，能满足参与者不同的需求。国债期货在管理债券利率风险方面一般更加精准，但不能代替利率互换锁定浮动利率风险的功能。
国债期货实质上是场内交易的标准化的国债远期合约，最基本的应用是锁定未来拟买入或卖出国债的价格。更进一步，它可以用来对固定利率债券进行套期保值，或者构建与债券收益率相关的交易策略，比如单边趋势策略、曲线策略、基差策略。由于国债期货价格与债券收益率紧密相关，因此国债期货在管理债券利率风险方面一般更加精准。
利率互换是未来一系列浮动利率与固定利率的互换。利率互换最基本的应用是交易双方在各自有比较优势的市场上融资并交换利息流从而使双方均获益。从管理利率风险的角度看，利率互换可以锁定浮动利率的风险。理论上，通过持有一系列挂钩浮动利率的利率期货也可以锁定浮动利息流的风险。但在实际中，浮动利率可能没有对应的利率期货；即便有，用一系列利率期货来对冲也是比较麻烦的（同时建立多个到期日与利息支付日接近的利率期货或者不断减量移仓）。因此，参与者可能倾向于通过利率互换一次性锁定未来所有浮动利息的利率风险。国债期货挂钩的不是浮动利率，不能代替利率互换来管理浮动利率的风险。我国参考利率为FR007的利率互换常用来锁定通过回购市场滚动融资的资金成本。以货币市场利率为参考的利率互换的固定利率与国债收益率相关性较强，也可以对冲债券的利率风险，但精准程度可能不如国债期货。

从全球市场来看，利率互换的未平仓名义本金金额远高于国债期货，这反映利率互换的应用范围更广。截至2019年6月，全球各类利率衍生品中，利率互换的未平仓名义本金金额最高，达到389.3万亿美元。利率期货的未平仓名义本金金额约为利率互换的1/10。国债期货是利率期货的一种，其未平仓金额也远低于利率互换。利率互换规模高说明市场中存在大量的浮动利率与固定利率的互换需求，而且很多这类需求不能或者不方便通过利率期货来实现。

从我国市场来看，尽管我国国债期货推出较晚，但成交额已经超过利率互换。未来银保入市将进一步提升国债期货的流动性。我国分别在2013年9月6号、2015年3月20号、2018年8月17号推出5年、10年、2年期国债期货。利率互换最早在2006年推出，推出时间远早于国债期货。尽管如此，最近4个月国债期货的月成交额已经稳定在2万亿左右（1月份因为工作日较少成交额为1.45万亿，进行工作日调整后月成交额也在2万亿左右），已经超过利率互换的规模。过去一年国债期货流动性的改善部分因为做市商制度的引入。其中，2年期国债期货流动性大幅度改善，5年期的流动性也有所改善。随着银行和保险进入国债期货市场，可以预计国债期货的流动性会进一步提高。
当前我国利率互换成交最活跃的是挂钩货币市场利率的互换，随着我国贷款利率转向以LPR为基准的浮动利率，以LPR为参考利率的利率互换可能有较大发展空间。2018-2019年间利率互换的月成交额大体在2万亿左右，其中，短期品种的贡献较大。比如2017年11月至2018年4月，利率互换短期品种（6月、9月、1年）的成交额大幅增长，带动利率互换市场整体规模接近翻倍达到2万亿；再后来虽然6月、9月品种的成交额明显下降，但2年、5年期品种的成交额先后增加。从这里我们可以看到，过去2年利率互换市场规模的扩张较大程度上来自于中短期品种。随着我国贷款利率转向以LPR为基准的浮动利率，以LPR为参考利率的利率互换可能有较大发展空间。

（三）国债期货与利率互换属于场内和场外两个市场，各有优劣

国债期货与利率互换分别是场内品种和场外品种。场内品种合约标准化程度高、品种少、流动性相对集中、不能很好地满足个性化需求；场外品种合约标准化程度相对低一些、品种多、流动性相对分散、但能更好地满足个性化需求。标准化程度高带来的好处是市场参与者集中在少数标准合约上交易，流动性会更加集中；同时标准化合约设计也方便参与者在到期前调整仓位，比如通过反向交易完全平仓。早期的利率互换标准化程度不高，但为了方便交易，目前交易中心的利率互换的标准化程度也较高，但与国债期货相比还是低一些。标准化程度相对较低的好处是能够满足交易双方的个性化需求，但缺点是参与者分散在不同的合约上，单个品种的流动性可能相对不足。
从上市品种来看，国债期货只有3个品种，而利率互换有几十个品种，活跃品种也有10个左右，国债期货的品种数量远少于利率互换。国债期货目前只有3个品种，分别是2年、5年、10年期国债期货，未来计划推出30年期国债期货。利率互换的品种高达几十个，但大多数交易不活跃。2020年2月份有成交的品种有30个，其中2020年2月成交额大于100亿的品种有10个。

前面我们指出，全球市场来看，利率互换的未平仓名义本金金额远高于国债期货，但这并不意味着利率互换有流动性优势（单品种成交额高）。国债期货由于标准化程度高、流动性集中，单品种的流动性一般较好。利率互换未平仓名义金额高的一个重要原因是细分品种非常多，但单品种合约的流动性未必很好。期货的特征是换手率高，海外活跃利率期货的日均成交量与持仓量之比在0.2-0.5之间，我国大体也是如此。以单品种的成交量来看，国债期货的流动性是不错的。

相对于利率互换，我国国债期货合约规模小，在成交额上可以精细控制，计算套保手数更加精确。1手国债期货的名义本金金额是100万或者200万。这使得国债期货可以对成交额进行更精细的控制，在计算套保手数时也会更加精确。

利率互换单笔成交额更大，成交额的控制精度不如国债期货，但在大额交易时可能更方便一些。利率互换平均每笔的成交额在6000万元左右，单笔成交额远大于国债期货。要实现单笔大额交易，在成交利率上可能就要做出更多的让步，因此利率互换的成交利率的连续性相对差一些，有时会出现5-10BP的跳变。
原则上讲，国债期货也可以快速进行大额交易，因为国债期货的流动性（成交额）与利率互换大体接近，能够容纳与利率互换同等规模的交易量。当然，单笔交易额更大，滑点也会更大。

二、国债期货与利率互换管理债券利率风险的区别

前面我们从品种特征的角度对比了国债期货与利率互换。在这个过程中，我们也零零散散地讨论了两者在应用上的一些区别。这里我们专门针对国债期货与利率互换在管理债券利率风险方面的区别和优劣势进行总结和讨论：
第一，国债期货与债券现券的联系更紧密，而挂钩货币市场利率的利率互换与货币市场联系更紧密。因此，国债期货一般能够更精准地管理债券的利率风险。
第二，国债期货对冲中长期品种的效果会更好，而利率互换在短期品种上有流动性优势，而且有些期限是国债期货所没有的。长期限的利率互换的流动性很差，而国债期货的流动性好很多，因此用国债期货对冲长期品种效果会更好。国债期货没有6月、9月和1年期品种，而利率互换的短期品种流动性还不错。
第三，国债期货合约规模小，在成交额上可以精细控制，计算套保手数更加精确。利率互换在大额交易时可能更方便一些。原则上讲，国债期货也可以快速进行大额交易，因为国债期货的流动性（成交额）与利率互换大体接近，能够容纳与利率互换同等规模的交易量。当然，单笔交易额更大，滑点也会更大。
第四，如果需要持续地对冲债券的利率风险，利率互换可以只对冲一次，而国债期货需要不断移仓。在不追求精确对冲的情况下，运用利率互换会是较为方便的。如果运用国债期货持续对冲现券组合的利率风险，那么每隔3个月就要移仓。利率互换可以只对冲一次。随着时间的推移，利率互换与现券组合一样，久期均会自动减小，大体上也能满足对冲利率风险的需求。当然，两者久期的自动匹配不是精确的。在不追求精确对冲的情况下，运用利率互换会是较为方便的。
第五，国债期货和利率互换因为品种特征和参与者结构的差异，基差变化可能不同，可以选择基差变化更有利的市场对冲债券利率风险。从国债期货上市以来的历史数据来看，5年期国债期货活跃券基差与5年期FR007互换利率-国债收益率利差的相关系数是-0.17，2016年以来两者的相关系数是0.18。这说明两个市场的基差变化的一致性并不强。投资者可以选择基差更有利的市场参与。

历史文章回顾

【国债期货篇】有关商业银行参与国债期货交易的八个问题
国债期货运行情况及银保入市展望
银保入市，还有哪些问题值得关注？
旧文重温：银保入市有助于进一步增强期现联动性

T合约活跃券基差走扩是在反映银保入市的消息吗？
2年期国债纳入关键发行期限对国债期货的影响如何?
基差扩大策略进入兑现期
期债基差扩大机会再现
震荡债市中的套利策略——【期债策略分享专题系列之三】
基差扩大带来的新机遇——【期债策略分享专题系列之二】
跨期价差面临重新定价——【期债策略分享专题系列之一】

美债期货基差及移仓换月规律
全球利率期权市场介绍及我国利率期权发展展望

金融衍生品空中课堂系列三：国债期货合约设计及细则
金融衍生品空中课堂系列六：国债期货运行情况及特点
金融衍生品空中课堂系列十：美国国债期货介绍

      团队简介

“金融有革调”是张革带领的金融策略团队成果分享平台，覆盖大类资产配置、产品策略、金融期货策略、期权与ETF策略。团队致力于为市场带来专业、特色的研究产品和服务，感谢您的关注！