期权“果冻卷” 套利策略及应用

期权套利策略深受广大投资者的喜爱，本期海通期货期权部将继续之前“复杂的利润”套利专题，今天为大家带来一种风险更低的套利策略——“果冻卷”套利策略。

我们知道，可以用期权合成一个多头头寸及一个空头头寸来捕捉套利机会。当我们使用的期权到期日相同、行权价不同时，产生的就是盒式套利策略，而当使用的期权到期日不同、行权价相同时，就形成了传说中的“果冻卷”策略。之所以叫“果冻卷”，据说是因为到期损益图像“果冻卷”，虽然笔者左看右看也没看出来，不过倒是看出这个策略其实可以看成空头看涨期权日历价差加上多头看跌期权日历价差的组合。

“果冻卷”策略经常使用于股利发放、利率变化以及日历价差的相对价格发生偏差的场合。

下面以股利发放为例来说明“果冻卷”策略的应用。

当我们用期权构建多头或空头头寸时，其实我们合成的是一个期货的价格，例如2.45元，时间点为期权的到期日，例如12月23日。如果在12月23日之前，市场预期有股利发放，例如0.01元，那么我们用期权构建的期货合成市场价格会相应降低0.01元，到2.44元。如果我们判断，股利将高于市场预期，例如会达到0.03元，那么根据我们的判断，合成期货的价格将为2.45-0.03=2.42元。这时，我们就可以选择用期权合成一个空头，因为这反映的是市场预期，所以我们的合成价格应为2.44元。简单来讲，假设此时正式公告，发放的红利是我们预期的0.03元，那么此时市场的价格将进行修正，期货的合成价格为2.42元，我们将获得2.44-2.42=0.02的利润。

但是，我们知道，在真实情况下，股利发放公告与我们建仓日期将有一段时差，在这段时间内，我们建立的空头头寸将暴露在市场价格变动的风险下。为了对冲这一风险，我们可以用到期日在股利发放日期前的期权构建一个多头头寸，于是，就形成了“果冻卷”策略。结合期权平价公式，可以推导得到：

股利发放日期前到期的合成多头期货+股利发放日期后到期的合成空头期货=预期股利-两个不同时间到期的利率成本差（以行权价为基数）

所以，当实际股利高于市场预期时，我们可以进行“果冻卷”套利，而若利率上升，远月合成期货价格受到的影响将大于近月合成期货价格，类似地，我们可以进行反向“果冻卷”操作，即构建近月到期的合成空头期货+远月到期的合成多头期货。

其实“果冻卷”策略与盒式价差策略有相同之处，盒式价差利用两个垂直价差交易，而“果冻卷”策略利用两个日历价差交易。若将盒式套利与“果冻卷”套利组合相结合，即两个相互对立的复合头寸具备不同执行价格和不同到期日，这样的套利组合称之为时间盒式套利策略，即卖出一张11月行权价2.4元的认购期权（获取0.0671点），买入一张3月行权价为2.5元的认购期权（付出0.155点）；同时，买入一张11月行权价为2.4元的认沽期权（付出0.0045点），卖出一张3月行权价为2.5元的认沽期权（获取0.2118点）。需要注意的是，该类涉及时间的套利策略，须考虑持有期成本以及平仓滑点的可能损失，感兴趣的投资者可做进一步研究。

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