杀机四伏的期权世界：中航油与东航期权操作背后不为人知的故事

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编辑 | 张旖旎
作者 | 马也、燕
写在前面的话

我们处在一个信息过剩的时代，也感受着知识分享的变革，对于如何将知识系统、全面地普及给更多业内人士，很多时候像是穿行在一条曲折而漫长的航道。而我们试图从繁杂的信息中梳理出最饱满、最实用的系统架构，给行业内的人提供一个深度交流与知识沉淀的空间。 2019年无疑是期权的爆发之年，商品和金融期权纷至踏来，铁矿石、沪深300、甲醇、PTA……期权陆续上市，期权大时代已经到来！期权作为衍生品皇冠上的“明珠”，其重要性和热度也无需赘述。
「扑克活水商学院」怀着诚意设计了本次「期权·破晓」第四季课程“期权实战与体系建立”（点击了解课程详情），价值在于筛选信息的噪音，以实战的角度让期权知识更成体系地呈现，使得知识的传递由繁化简，提高市场参与者的学习效率，真正帮助大家走近期权，掌握期权，手把手教你由理论走向实践，带你走入最具实操性的期权大时代。
正文

相对于很多个人投资者怀着投机目地进去期权市场，其实，更多的公司和机构有着规避风险和锁定利润的需求。对于那些进去期权市场的公司来说，期权的杠杆作用不仅会放大利润，同时也意味着风险的成倍放大，稍有不慎，可能就会导致巨大的亏损，甚至是整个公司的危机。

过去几年，由于我国金融衍生品市场的不成熟，致使中国期权操作重大亏损的案件数不胜数，其中包括1997年的株治锌矿的套保14.6亿亏损、中信泰富2008年外汇期权套保186亿港元亏损、2008年深南电石油套保失败案例等等。

今天扑克投资家今天带来东航和中航油因为期权操作不慎导致巨亏的沉重案例，希望能让更多的公司在踏进期权的世界之前，先充满足够的危机意识。
往后，扑克投资家将开辟专门的期权板块，与更多的投资者一起勇闯这个危险而迷人的新战场。

东航巨亏背后的故事
石油，作为全球最重要的能源，每隔几年就会给全世界上演了一场又一场惊悚的故事。而中国作为全球第二大石油消费国，正在被丛林外一双双贪婪的狼眼盯着。
2002年至2008年7月，国际油价从约19美元/桶位径直攀升至147.27美元/桶，然而自2008年7月中旬以来国际油价彻底改变了单边暴涨格局，出现连续暴跌，至12月底跌至40美元/桶左右，跌幅超过了55%。在油价暴涨暴跌的背后，不少航空公司为锁定用油成本，采取期权组合套保，但由于操作不当、专业性不足，曾酿出巨大损失。

根据东方航空、中国国航和南方航空三家公司的2008年年报统计，三家公司因燃油套期保值合约发生巨额公允价值损失，导致企业净亏损279亿元，约占全球航空企业亏损总额的48%。其中，中国国航的套期保值合约亏损近75亿元，东方航空的套期保值合约亏损62亿元。从国际经验看，订立套期保值合约以平抑油价波动风险已经成为航空公司普遍采取的策略，那么这几家航空公司却为何因套期保值而蒙受巨大损失？
2002年-2008年7月，原油价格一路飙升，纽约原油期货价格最高触及147.5美元/桶。航油成本占东航公司营运成本的比例由2002年的21%上升到2008年的40%，航油价格的飙升严重影响了公司的经营效益。为规避油价风险，2008年东航的航油套期保值量占到公司全年预计耗油量的35.9%。
2003年，东航开始通过场外市场与多家投行和外资银行签订一系列价格不同的结构性期权合约来进行航油的套期保值。在油价持续上涨之时，其收益可观，直到2008年6月份之前，其燃油套期保值业务头寸一直都有盈利。据了解，2007年，东航航油套保收益达到投资收益的62.23%。2008年，出于对油价较乐观的估计，东航扩大了航油套保的规模。
然而，2008年7月受多方面不利消息影响，油价一路暴跌。与此对应，国际航协统计全球航空煤油平均销售价格下降35 %。油价的下跌必然导致航空公司燃油套保头寸亏损。国际航协报告显示，2008年前三季度，全球航空业净亏损升至40亿美元，部分原因在于第二季度的套期保值导致第三和第四季度亏损，如美国航空公司三季度亏损8.65亿美元，其中燃油对冲亏损占4.88亿美元；套保规模较小的美国大陆航空公司三季度已确认有6，300万美元的燃油对冲损失。令人疑惑的是，国内航空公司套保规模普遍较小，遭受的损失却不比国外航空公司小。
2009年1月12日，中国东方航空公司公布，截至2008年12月31日，东航2008全年航油套期保值公允价值损失高达62亿元人民币，占公司总亏损比例的46%，资产减值20.22亿元，占亏损比例的14.5%。至2008年，公司负债率达115.1%。而东航直接控股方国资委的几十亿的注资，才使东航避免了破产。
航空公司的利润预期很大程度上取决于未来的航油价格，2006年国际油价的频繁波动使航空公司吃尽苦头，因此航油套期保值被认为是降低运营成本、规避风险、创造利润的必要措施之一，但为何招来“巨亏”之祸呢？这需要详细分析东航在航空燃油上的套期保值策略。

由保值转向投机
其实早在2001年，东航就开始利用利率互换、货币互换、远期外汇交易等金融衍生品工具规避汇率和利率风险，并在2003年就利用燃油期权进行套期保值。直到2008年7月前，其燃油保值业务头寸一直都有盈利。

第一份合约，2008年6月30日，公司与多家投行签订航油期权合约，东航以较高约定价格（62.35美元/桶—150美元/桶）向对手买入航油1135万桶。东航具有选择权，对手必须接受。并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此等合约于2008年至2011年间到期。
也就是说，东航处于主动方，当油价P大于150美元/桶，东航选择行权，向对手方以150美元/桶的价格买入航油，盈利(P-150)美元/桶。若油价位于（62.35-150）美元/桶区间，东航即可行权，也可以不行权，亏损，都为权利金。若油价P小于62.35美元/桶，东航选择不行权，支付给合约对手权利金。

买入看涨期权（保值）
第二份合约，东航承诺以不低于62.35美元/桶的价格购买合约对手1135万桶航油，合约截至日时，无论航油价格多少，合约对手有权选择是否卖出，东航必须接受。
若合约价格P大于62.35美元/桶，合约对手可以选择不行权，东航获得权利金。弱油价小于62.35美元/桶，合约对手选择行权，东航以62.35美元/桶的价格向合约对手购买航油，东航亏损62.35-P（美元/桶）。

卖出看跌期权（投机）—亏损无限
第三份合约，东航以更高的合约价格（72.35美元/桶-200美元/桶）向对手卖出航油300万桶，合约截止日时，不管航油价格多少，对手具有购买选择权，东航必须接受。
若合约价格P大于200美元/桶，合约对手可以选择行权，向东航以(P-200)美元/桶买入航油，东航亏损(P-200)美元/桶。若油价位于（72.35-200）美元/桶区间，对手既可以行权又可以不行权，东航均收益权利金。若油价P小于72.35美元/桶，对手选择不行权，东航获取权利金。

卖出看涨期权——亏损无限
这份套保组合是以执行价依次提高的卖出看跌、卖出看涨、买入看涨三种期货合约组合而成。依据不同的执行价和不同的执行日期构成多种不同的套保组合合约。这种模式的最大收益是所收取的全部权利金，只有价格在两个期权的执行价间变动时，才能获得稳定收益。当价格上涨或下跌超过了执行价格必须要行权时，价格向任何方向的变动越显著，越会产生巨大的损失潜力。也就是说，一旦原油显著跌破卖出看跌期权的行权价，东航必须向对手按高于市价的行权价买进原油，作为用油企业，完全享受不到油价下跌带来的成本缩减的好处。

风险与收益不对等
根据东航公告，东航平均每年需买入航油378万桶，如果东航卖出的看涨期权被行权，东航需卖出航油100万桶，即燃油价格（P）在72.35～150美元之间时，协议不会给东航带来大额亏损，因为东航可以选择行权以对冲对手方行权可能造成的损失。
当油价P在150～200美元之间时，东航必然行使买入的看涨期权，以150美元/桶的价格买入燃油，如果东航卖出的看涨期权不被行权，协议最多产生收益：（200-150）×378万桶＝18900万美元。
在油价P在62.35～72.35美元之间时，东航卖出的看跌期权和卖出的看涨期权都不会被行权，协议产生的亏损最多为买卖期权的费用差额。当油价P>200美元时，东航买入看涨期权和卖出看涨期权都将被行权，行权后可能给东航带来的亏损为：（P-200）×100万桶，燃油价格越高，亏损额越大。
油价P