【平安期权论坛】证券圆桌：场内期权与场外衍生品的协同发展

主持人：
平安证券固收交易事业部董事总经理吴崇圣
参与嘉宾：

中国金融期货交易所高级顾问             王琦
高华证券副总经理兼首席运营官          姚嘉仁
中证云公司衍生品业务部副总监          肖华
中泰证券衍生产品部总经理                吴明坤
平安证券固收交易事业部执行总经理姚健钢

王琦今天我们圆桌论坛的主题是场外与场内期权市场的协同发展。平安这个期权论坛内容安排得特别好，因为会议讨论在一个维度上把外汇、固定收益、股权等各类资产全都打通了，在另外一个维度上把场内与场外也打通了。其实从期权这个产品的本质，或者说产品功能的角度来看，场内和场外是一回事。

它就是一个管理风险工具，把风险全部从买方转移到卖方的一个非常有效的风险管理工具。场内和场外最大的区别在于市场组织方式和交易方式。

对于场内产品来说，比较透明和标准化，加上中央清算，很好地解决了产品的透明度，清算风险和对手方风险的问题。另一方面，场外市场是一对一交易的，产品可以量身定制，交易双方自行进行清算的。尽管场外市场不如场内的透明，也存在对手方风险，但是场外市场也有它的优势。比如说可以做很多定制化的东西，或者说为客户量身定制。

场外市场的创新能力比较强，所以能更好的满足客户多样化的需求，客户有一个新的需求，很快场外的这个市场就能够反映出来。比如说前一段时间，我们这个股票市场的鲨鱼鳍产品需求较强烈，那么在我们场外市场很快的各位老总就把那个鲨鱼鳍产品做出来了，卖给我们的各类投资者。

场内和场外无法说两者哪一个更好，从全球普遍经验来看，两者是相互补充，共存共荣的。我们国内的发展的道路也是这样，就是两类应该是相辅相成，共同发展，相互促进，而不是相互竞争的一个关系。

从国际清算银行（BIS）和世界交易所联合会（WFE）的数据来看，外汇和固定收益产品，场外市场的规模远远要高于场内市场，场内市场比较活跃的就是联邦利率期货，国债期货等品种。但是我们场外有大量的互换，有大量的期权，场外市场占80-90%的总面值规模。

但是股权类的产品，相对来说，比较均衡一点。股权类的产品，从官方数据统计来说，全球来说，国内和场外是各放一半，基本上各占半壁江山。场内和场外从产品功能上看没有本质区别，两者是互为补充，都在价格发现和风险管理方面发挥的重要作用。用场外产品的投资者，会用场内产品进行对冲风险或者定价。

我原来在加拿大丰业银行做交易的时候，我们做了很多场外的，尤其是利率的交易互换，但是我们用来定价场外产品的利率的基准曲线，就是收益率曲线，是用的货币市场利率期货和国债期货来确定的，所以这两个市场完全是非常相通的。我相信一定是一个协调发展的关系。

我作为期权产品的研发人员，我多说一个主题，推广一下金融衍生品的风险管理功能。刚才我们好多嘉宾都是介绍了资产管理理念及其发展历史。总体来说，我们的金融风险管理，或者我们的资管的风险管理有一个主线，就是风险的分散和转移。

最早的我们投资单一资产，发现鸡蛋放在一个篮子里，风险很大。那时候就发现了资产管理组合理论，那我们就把这个资产做成一个组合，把它充分分散。但是充分分散单一类别资产还有一个系统性风险。那怎么办呢？我们就要进行战略资产配置。把我们的资产根据市场波动周期，配置在股票，债券，房地产，还有很多另类的资产。

在完成资产大类的静态的战略配置后，我们发现我们的组合还是不能避免市场的波动。接着大家就想到了动态调整每一类别的资产配置，形成战术资产配置的理论和实践。我们可以根据这个市场的波动，来进行风险的管理，管理每一类资产，我们并不是一个静态的资产配置，而是动态地进行调整。

这个时候金融衍生品就发挥了很大的作用。为什么？

金融衍生品的交易成本非常低，而且它是一个透明度高或者说流动性好的投资工具。它也可以用来降低波动，稳定收益，风险管理能够创造价值。

为什么要管理风险？（目的）有几点。

首先一个，使得你的财富，或者是金融资源进行一个长期的规划。

第二点可以满足多样化和多元化的风险和收益偏好。

我们在座的从业人员可以给你们的客户定制好的产品。在这个定制过程当中，你必不可少会用到期权期货这样的金融衍生品。另外一个，我们就是从有效边际的理论来看，如果你使得这个收益和风险比较多样化了以后，你就不断地可以把有效边际往左上方推，这样子会给投资人创造价值，风险降低了，但是收益并不一定会减少。

我们先来看一下，从全球衍生品市场看，我们看到2014年的时候，场内场外的衍生品的名义总价值到了630万亿美元。2014年，全球GDP大概77万亿美元，金融衍生品规模接近全球GDP的10倍。所以说是一个非常庞大的市场。从全球资产管理规模来看，也达到了74万亿美元，差不多和GDP不相上下。

而且从全球来看，亚洲市场是增长得非常快的。资产管理行业最大的“用户”，就是养老金。我们从OECD网站上下了一个数据，各个国家养老金的收益，平均OECD，2014年是将近10%，9.9%。这些高的收益怎么来的？大家看一下我们的资产配置。大家可能都知道，可能很大一部分是配置带来的。

但是，你有没有想过，为什么金融市场，这个衍生品市场发达的国家，它的这个股票配置的特别多？你看发达国家的股票配置基本上在50%到60%之间，这是他们衍生品市场发达，风险管理带来的一个好处。就是说有了风险管理工具，或者说市场投资比较多元化，投资者比较愿意往股票市场多配置资产。不像我们国内市场或新兴市场投资渠道比较单一，会使得大家的行为比较一致，投资手段没有差异化。

大家只用一种方法，那使得我们这个市场的系统性风险较高，大家的投资行为具有一致性，就像部队采用同一步伐过桥，共振带来的风险非常高。所以说这样的市场，大家投资股市的安全感不够，只有我们衍生品，像期权，期货充分地提供一个风险管理的工具以后，大资金才能放心配置到我们的股票市场。

我们的股指期货和股指期权，还有场外的期权，都是同样的道理。

这些金融衍生品的功能三个主要用途：

一个套期保值
一个投资替代
一个结构化产品

大家可以看一下，美国标普500迷你指数期货各类投资的分布，大家可以看到，基本上都是我们的资产管理机构用它来管理风险，或者是用它来进行一个低成本的投资替代。比如说杠杆基金，因为金融机构是给客户做了很多的中小投资者的零售产品，股指期货和期权可以拿过来做零售产品的对冲，也是一种资产管理的应用。

我引用一下高盛姚总公司的研究部门的报告，这个报告非常好。就是拿了美国证监会数据库里面的数据，大概有两万多个共同基金。在两万多的共同基金中，把两百多个经常使用期权进行风险管理的基金拿出来做一个对比，不使用的跟使用的进行了一个对比。对比里面各种各样的类型都有。由于时间关系，我们只看结果，与普通的共同基金相比，运用期权比较频繁的共同基因收益率高8%，波动率低5%，所以经风险调整后的收益，前者是后者的2.35倍，这是一个非常明显的业绩区别。

另外一个从业务的发展来看，使用期权，作为风险管理的公司规模，在过去5年增长了47%，将近一半。而普通的没有使用衍生品，或者期权管理资金规模的，在过去5年平均降低20%。用不用，效果大家一看就知道了。

另外为什么使用衍生品？

它的这个目的，功能，最权威的是有一个美国纽约大学（PKMG、NYU）的调研，虽然这个调研有点久了，1998年的，但是十分经典。

最大的一部分就是将近60%的人是用来对冲和管理风险的。
第二大用途资产配置。
第三大用途是收益增强。

今天上证所的刘总讲到的买了这个50的ETF现货资产的同时卖看涨期权，备兑开仓，这样一个非常常用收益增强策略，或指数增强的策略，现在用得非常多。

第四个是market timing，用它来择时的。

接下来还有获得杠杆，或者是市场准入，或者是用来降税，衍生品的方法是非常非常多的。但是主流地就是说用它来配置，增加收益，降低风险。

我们国家的金融市场，现在资产规模已经发展得不错了。就总体很大，但是我们不能说强。光大银行和BCG，有一个统计数据，我们大资管已经将近有100万亿的规模了，将近90几万亿的规模，但是我们的工具还是非常短缺的。我引用厦门大学做的一个调研，70%的人认为金融工具的短缺，也就是我们今天讨论的期权，仅仅是上证所推了第一个，他们已经起了一个好头。

但是我们后续的产品其是非常缺的。对这个如何使用衍生品的，其实大家经过多年的业务准备和学习，对这个产品的认识还是比较正确和到位的，从这个问卷调查来看，基本上已经知道怎么正确地使用这些产品。

最后一点，发展金融衍生品市场最终受益的方就是我们的资本市场。

第一个发展衍生品市场能够改善我们资本市场的生态环境。
我们这个市场，如果产品单一了，生态环境会失衡。大家想到了没有？就是草原上只羊，有后果会是怎么样的？我们的草都被吃掉了，生态平衡是会失衡，最后羊也没法活。

所以我们需要一个完整的生态系统，有适当数量的狼和羊，还有各种各样的微生物，一整条生态链，一个健康的生态链才是我们需要的真正一个市场。

而我们衍生品就相当于这个里面的一个非常好的催化剂，能够促进这样一个生态的（环境），因为它是可以改变投资方式和方法，使得我们投资者结构比较多元化，使得我们投资方式的多元化，使得我们用户需求的多元化，可以促进我们长期资金成为资本市场的中流砥柱，成为我们稳定市场的力量。

另外一个，发达的金融衍生品市场可以为我们提供很多结构化的产品，可以给我们中小投资者，尤其是一些风险承受比较低的投资者，提供合适的理财产品以较为安全的方法来参与资本市场。

比如说结构化的保本产品可以为投资者参与资本市场提供本金的保护。使得我们金融行业能够真正服务中小投资者，提升我们金融业普惠社会，普惠大众的能力。我的讲话就到这里，谢谢大家。

吴崇圣非常感谢王总为我们的一个分享，王总其实为我们介绍不仅是所谓的期权，也包括整个衍生品替代物这样的东西，在我们这个市场发挥的一个作用。接下来，我们请肖总介绍一下场内衍生品目前在国内发展的状况。

肖华对于场外期权来说，其实它跟场内期权作用是类似的，但是它也有一些不同。比如，从合约条款上来说，交易所设计的这个期权合约，一般是标准化合约。那么场外期权其实就是一个高度定制化的，根据客户需求来设计的这么一个合约。从制度安排上来讲，一般交易所标准化的场外期权制度都由交易所来制定和发布。

那么在场外期权这一块，主要是通过主协议这方面来约定交易双方的权利义务关系。说到主协议这一块，目前，国内三大主协议体系并存，一个是国际上的ISDA协会发布的主协议，另外一个银行间市场使用的NAFMII主协议。在2013年，证券业协会推出了一套主协议，即SAC主协议，建立了中国证券期货市场的主协议体系。

目前，三套协议都在使用，那么未来需要行业和相关机构积极推动的事情，就是在ISDA和其他主协议间，能够推出一些桥梁协议，减少在法律体系上的一些问题。

从市场的组织方式来讲，标准化的场内期权以交易所为中心，通过交易所来组织大家进行连续竞价交易。场外期权具有典型的OTC市场的特点，就是交易与其客户一对一的开展业务的这样一个组织形态。这个特征其实也可以从目前的证券行业的整个的交易规模上体现出来。

目前，证券公司开展的场外衍生品业务未了结的初始名义本金大概是在四千多亿这么一个规模，其中场外期权大概占了四分之三，跟海外成熟市场相比，这个数据非常小。整个证券行业场外衍生品市场实际上处于起步阶段。跟银行间市场相比，实际上也是比较小的一个市场，这就是目前一个市场状况。

此外，证券行业场外衍生品市场体现出两个集中的特征。从交易场所上来讲，主要向证券公司柜台市场集中。目前，证券行业的场外衍生品市场主要有两个层次：

一个是证券公司的柜台市场，另外一个就是报价系统。报价系统定位于机构间的场外衍生品的交易场所，为证券期货行业提供场外衍生品交易的基础设施服务。目前，主要的交易量主要还是集中在证券公司的柜台市场。

第二个集中体现为交易规模相对来说比较集中。以场外期权为例，交易量排名前五的证券公司，每月新增交易规模能占到市场总体规模的90%以上。也就是说，市场中的交易实际上是向少数机构进行集中的。

另一方面，也有40多家证券公司已经开展了场外衍生品业务，但是他们的总规模比较小。这就是目前国内证券行业场外衍生品市场的一个特点。

从交易对手来看，证券公司的交易对手主要还是商业银行和私募机构。就商业银行来说，一般就是构造一些结构化的理财产品，它向证券公司购买一些场外期权。对私募机构来说，它也有交易场外期权的需求，比如说，进行收益增强，或者是规避持有资产的风险，它都会做一些场外期权业务。

从标的来看，目前还是以沪深300指数为主，其实也体现了场外和场内期权到底什么关系。没有活跃的场内金融产品，场外期权这个业务的发展其实也是受限制的，而且双方是有效互补的这么一个关系。但是前面也讲，场外期权灵活，可以根据客户这个定制化需求。

那么在场内期权满足不了这一块需求的时候，实际上是可以通过场外期权来补充。另外一方面，场外期权的发展也依赖于场内推出更多的金融工具，才有相应的进行风险对冲的风险工具，所以它是一个互相促进，互相补充的这么一个关系。

从长远上看，推动场外衍生品市场发展以及参与机构的业务发展，还需要一系列基础设施作为支撑，报价系统提供场外衍生品交易的基础设施服务，例如：场外期权的询价与报价、交易确认、双边清算等。

目前，市场还是处于发展初期，以柜台市场为主，交易商间的市场还未形成，需要一批基础设施去支持。所以，我认为要推动市场发展，未来还要依托像报价系统这样的基础设施提供更多的服务，实现场外市场对场内市场有效的补充。

吴崇圣好，非常感谢肖总的一个分享。其实我个人就有特别深的感想，因为我们公司在比如说券商发行一些收益，我们也可以发行股息的。在股息的时候，你很自然而然地就需要买一个，它通常不会是我们可以在交易所可以看到的，它是需要有定制化的。

不管是品种，还是在期权上面的话，都会有这样子的一个功用。所以我想这也就是说，对于我们国内市场来讲的话最主要的区别，还有最主要它功能上的一个差异。那说到这儿，我想说，其实我们也想了解目前市场的格局因为种种的原因，它到目前为止是怎么样的。因此我也想请姚总跟我们介绍一下说与国际市场相比，国内大概的一个市场的规模，还有它的分布，大概是什么样的。

姚嘉仁谢谢吴总，感谢有这样一个机会跟大家谈这个话题，我觉得非常有意思。我想应该这么先看一看，从逻辑上为什么场外衍生品，获取衍生品工具，对于我们资本市场发展，然后资本市场对于我们国家经济发展的一个直接的带动这样一个关系。

我想发达的经济，我们看到在这个体制里面，他们拥有的一个发达的金融市场，一个不发达的金融市场是很难支撑一个实体经济的转型和增长的，所以从战略上来讲，先看到金融市场的重要性，在这个地位里面，我们现在很多时候都还在谈China 2.0，2.0不单是我们只是靠着这些互联网科技，这些当然是一个很重要的。

但是一个活跃发达的、优化的金融市场，对国家经济实体的发展，扮演着一个战略性的意义，我想是很重要的，一个条件。

那金融衍生品在资本市场起到了作用，刚才王总已经是介绍很多很多不同的这种功能，是我们看到的现金市场无论是股市，或者是债券市场它没有办法提供给投资者们参与的。我们需要有一个更优化的资产市场的，有一个丰富的金融衍生品也好，还有一个衍生品工具市场，它是一个必须的配套。它丰富了你整个交易的模式，跟它多样化，多元的一个基本的需求。

这个，这一点，我们国内的这个资本市场发展还是在一个发展的阶段。我们境内的金融市场还是以银行主导的融资做一个主要的渠道，80%，90%都是银行。这个不是一个现代化的一个市场，不够现代化来去支持我们实体经济转型的这么一个需要。

我们转个头，看一下海外。海外我们看到很发达的经济实体跟很发达的金融体制里面，在金融风暴带来的一些教训，我们也知道明白一件事情，就是金融如果你把它过度自由化，过度地去发展的话，它会引发出我们看到的这种金融危机，金融风暴。

所以我想发达市场跟发达的经济体里面，他们的过度的活跃的这种金融衍生品的发展导致我们看到金融风暴，这个也不是我们想见到的。所以我想应该是这么说，真正的一个意义是在于不是过度，也不能过低，要配合我们经济发展的一个根本的实行。

那我们中国的这个资本市场的发展，现在我们看到了无非是：

第一个我们看到的国际化，人民币国际化，加入FDR，沪港通，深港通开通。中国的债券市场对外开放，往后可能衍生品市场也会对外开放。

境内市场和境外市场两边联动，应该是不可以避免的。也是代表说发达市场跟我们这个新兴，跟转轨的市场里面的一个结合只会慢慢地在增长的这么一个过程。这是一个趋势。

第二个趋势是我们互联网的应用，跟科技的应用，也会引发一个金融市场的组织上的改变，它带来的改变是更方便，更市场化，更容易国际化。所以这个也是推动我们刚才说的第一点，联动性的增加。

那带来的第三点是什么？我们更加密切地需要一个现代化的资本市场，现代化的金融工具市场，来去推动我们国家的这个经济发展必然会碰到的风险管理的问题。

这个是根本的，等于说你修了一条很好的公路，车开始慢慢在走了，人开始在走了，走得顺了，这个车的速度就加快，加快了效率就会有提升，提升了创造的价值就会再增加。所以我想这是一个对于我们来讲，一个很重要的现实。

那我们再看到海外的金融风暴之后的几个大的趋势，对我们来讲，其实我觉得有一部分是值得我们参考和借鉴的。有一部分是一个现实，一种妥协。首先第一个我们看到的整体的场外衍生品的交易量，如果是看总的量来讲，它其实是一个减少的阶段，这个也是确定我们过度的发展带来的一个自然的调整。

然后调整之后，我们发现一些比较简单的，那些场外衍生品的工具，包括利率的，外汇的这个还是维持一定的量。这个也是因为监管部门，境外的监管部门。尤其是针对衍生品的所定下来的一些监管要求出来的一个结果，而不是说市场需求出现了根本的改变。

这一点很重要，就是说市场需求是有，但是没办法满足。

有一部分人就会退出市场，因为没有这些风险管理的工具了，他肯定退出这个市场。这个市场会影响现货市场整个产业链，整体的交易量就会往下降。所以对我们来说也很简单，我们在国内的期货市场和现货市场也有这种联动性。在市场活跃的时候，衍生品工具的流动性好的时候，现货市场也比较活跃，这是一个比较正常的交易量这种水平之下，这两种工具本身就是配合的关系。

第二点就是看到场外的这些交易是在场内结算，集中中央结算，这个是减低了我们金融风暴的连锁反应，就是说一家倒闭，导致另外一家倒闭，导致另外一家倒闭，他把一个连锁的关系网都切断，然后集中在中央的交易手方。无论他是场外的这些交易也好，它可以在场外交易，然后清算方面，他集中在交易手方，去结算。国内也有这个趋势。我们清楚市场里面的，现在是清算的很多利率，这个也是一部分解决我们看到金融危机出来的一种结果，所以这第二个就是场外的衍生品的清算部分，它是在场内去集中清算。

第三点就是场外的交易场内化的一个情况。

就代表说一线品种如果它的差异性并没有那么高，它是可以标准化的话，尽量把它标准化，放到场内去交易。场内交易不一定是说全部，全世界的人都可以在里面去交易，你可以把不同的交易对手进到这个市场去交易。所以这个就代表说我们国内常用的这个多层次资本市场的发展的概念，就是在不同的层次上，能把交易的双方，在对称地咨询一下去交易，也是一种趋势。

所以综合来讲的话，我们看到的是什么？

我们市场是需要更优化的，更多的这些对冲工具，来优化我们设计新的产品，能设计这些品种的方案，能更好地解决我们国民经济在转型当中碰到的这些风险处理问题。第二点是国外是过多地金融发展，国内我们是过少地金融发展的一个情况。

如果有容许的这样一个条件来讲，较大的一个发展在金融市场里面，会有效地带动我们这个经济的转型跟我们国家现在这个发展碰到的这个转型的机遇，我想主要是这些。

吴崇圣

感谢姚总的发言，我觉得他不只是回答了我刚才说的问题，他是提升到了更高的一个层次了，已经到国务院的层次了。待会儿可能有比较多的问题，可以请你出谋划策一下。

接下去我们想请一下中泰证券的吴明坤吴总，为我们介绍一下他在整个国内市场，包括他在场内场外实践方面的一个经验。

吴明坤非常感谢平安银行和平安证券的邀请，之前一些嘉宾都已经把一些有关于场外和场内的衍生产品整个大概做一个详尽的阐述。那我想对整个场内和场外期权，我会着重在交易方面的一些实务来做一些简介。那投资人常问我一个问题，如何利来操作期权，或如何利用期权来获利。

实际上每当我听到这些问题的时候，我第一个浮现是如何用期权特性来做风险管理？

因为期权是个高风险产品，当你能善用整个期权风险特性，你才知道如何获利。所以我们交易员在执行场内期权做市的时候，其实我们一直在想如何用期权管理我们本来的部位风险。

期权自营的这个业务，有包含的投机交易，套期保值跟波动率交易，其实投机交易是非常简单的，就是你对这个标的证券的走势看法，你如果看多，你就直接买了一个call。那你如果看跌，你就买个put。那套期保值的话，对你目前的一个持仓的部位short call或buy put交易。

尤其我们这种期权自营商，就是常用一个交易率略就是波动率交易。其实对我们来讲，期权的价格不是我们关注的一个点，我们关注的波动率。其实波动率才是衡量期权的价值。

所以当期权波动率是一个处于高的水平的时候，我要如何交易，在低的时候，我要做什么操作，根据交易模型和统计波动率数据，我们已经规划如何去执行这个策略。我举个例子，vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权目前的一个银行波动率已经差不多在10%~11%附近的一个非常低的水位。

那目前你是要做多波动率还是做空波动率，这个是一个两难，因为已经非常低了。那做多的话，目前每天整个市场的波动也不到1%，你换算为年化波动率的话，实际上它只有16%，实际上有时候还低于1%。所以你做多波动率，你要支付时间价值，你如何能透过避险的一个交易手法，去赚取这个时间价值，这就是要去考虑的因素。那你做空，你又怕现在波动率开始上升，因为指数波动已经横盘太久，其实横盘太久之后，会有一个很大幅的波动。你现在要做空吗？当它有一个大涨，其实事实上你会遭受到一个更大的亏损，所以在这个状况下，其实两难。

事实上，我们中泰目前是一个期权做市商，那我们在期权做市的业务里面，我们必须做一个实时的报价的义务，我们提供整个市场的流动性。所以我们利用报价模型去做双边报价，目前整个市场期权价平附近的买卖价格已经被我们压到快一个一点的价差，所以整个市场的流动性被我们创造出来的。

那我们靠什么赚钱？

我们获利的来源是我们从买卖的合约的价差里面去获取。此外，当你在做报价行为的时候，我们也会从市场里面开始累积库存部位，也就是说投资人卖期权给我，我也会卖期权给投资人，可是总体来讲，我们到每个交易结束的时候，我们都还是有一个持仓部位。那如果我们就利用库存的持仓部位，搭配期权Greeks适当管理，创造获利机会。

那波动率来讲，如何判断波动率？

以做期权自营的话，利用交易模型和统计波动率数据来决定波动率的水位，建立波动率部位的大小和方向，我们一直要求低风险创造稳定获利，你可以在Greeks上去做Gamma、Vega交易，可是我们在Delta方面是完全要求是一个非常低的风险。因为我们不是在交易目标证券的]方向，我们只是在交易波动率。

那期权做市商扮演一个流动性提供者角色，就像我们目前的一个系统，我们一天同时要做一百多个合约进行报价，我们同时在报买卖。那其他的做市商也在做同样的事情，那每个做市商它会不同的风险偏好，所以当我们公司是可以承受这个市场风险，我们会在某个合约报一个宽度价差的Bid-Ask。

所以当不同的做市商有不同的宽度的Bid-Ask，就提供期权合约交易的深度出来，所以有了深度时候，投资人在我们的买卖过程当中，创造一个非常好的流动性。

那做市商又有另外一个角色就是风险承担者和转移者，整个市场上有不同的客户，有客户是做投机的，有客户做套保的，他们两个要成交相对比较困难的。那所以做市商来讲，我可以左手是由投机人卖点，我右手就卖给了套保的客户。所以做市商只是在做一个风险的转移。

另外来讲，当我没有办法做转移的时候，我就要风险承担。我风险承担怎么去做一些转移？就必须执行交易避险。那期权还有一个价格的稳定的角色，在台湾的经验来看的话，当股市处于一个很大的波动的时候，其实市商会很迅速地在期权市场进行报价。投资人会根据这个报价做一个买卖，所以是一个很大的稳定作用。另外也是一个价格发现，因为我们可以从不同的Strike之间的价格的差异，可以透过一个套利的关系，让它趋于一个合理。

做个广告，中泰证券的做市占率已经超过10%，应该是目前上交所50ETF期权最大的做市商。

中泰证券衍生产品部的期权团队组成有交易员，风控人员，还有量化的人员，IT，后台的人员。整个做市本质，我觉得就像今天孙教授提的，已经走向Fintech，所以我们的IT人员和系统运转人员人数已经占我们期权团队高达50%，交易员30%，所以后台和量化只有20%左右，所以它是一个高度竞争的一个行业。

从期权做市系统来看的话，我们的部门期权做市系统是自主开发的。我个人的认为是以自我开发比较适合的，因为你要期权做市的一个长远发展的话，主开发的系统一个基础。当你有这个基础以后，当你在整个市场变化过程中，你可以非常快速地透过IT来做一个很快速的策略的研发。

期权做市包含很多风险的因子，有市场风险，模型风险，系统风险，操作风险。那我举两个市场风险和操作风险的例子。当我在做买卖的过程当中，我就会有库存存在，当我有库存，就有风险。所以我的持仓风险就会转化出有隔夜的市场风险，还有极端市场风险，还有当市场快要到期的时候，部位价平期权Gamma非常地大，我很难去做对冲，存在Pin Risk风险。所以做市商交易和期权交易到最后就是一个风险管理，你如何做好风险管理，你就能在期权交易做一个比较好的发展。那就是我刚才一直在讲这些Greeks的控管。

操作风险来看的话，实际上操作风险也是我们做市商非常小心谨慎的，就是说我们整个做市商的系统有非常多的参数较要去做设置。所以当你在去做设置的过程中，如果你设置参数或是你设置的一个宽度不同，你会导致整个报价出现一个错误。那报价错误，我就会大量买进或卖出错误的价格，这个价格会让我们造成非常大的损失。

所以我们在整个如何来防范整个操作风险的话，其实我们会定一个操作的SOP，所有的参数的设置，都需要依靠SOP一步一步来执行。那另外还有一个就是非常非常重要的一些参数，一定是两个不同岗位来管制，风控人员和交易员要同时确认过，我们才能改变这个参数。

那场外期权跟场外跟场内差不了多少。其实场外只是一个非标准化，是一个客制化的金融商品。实际上它所有的交易的理念是相同的，所以我把我市场上现在常做的一些类型，场外期权的类型，就是杠杆交易，还有收益增强，还有锁定减持价格，还有结构化产品。

实际上结构化产品是整个场外期权里面最大的量。那在场外期权业务的开展中，做了一个很大量的投资者教育，可是从这个投资者里面，我们可以很快地发现其实投资者对期权，非常缺乏专业知识。所以我们认为是要一直一直地做大量地推广，让很多有资格交易的投资者，在交易中学会很好的风险管理。

那另外就是在于加快机构间的互联互通。当我们承接到一些场外期权的时候，事实上我们希望我们的部位是做Back to Back，但事实上整个机构间的互联互通还是不够的。所以我们的部位到最后都是自己承担这个风险，来做一些对冲。

另外就是关于监管方面的两个问题。

第一个就是当我们要做场外期权交易，需要利用期货作放空避险，在中金所的套保交易规定，必须有用套保额度，所以必须要相对应的现货部位。实际上让我们的某些场外期权业务是被限制住了。另外还有在场外个股期权交易的时候，执行股票对冲也会涉及当日回转交易的问题。

另外，我再做一个总结，就是我们在场内和场外衍生品的一个区别和观点。其实刚才姚总，还有肖总都已经讲得很清楚，一个标准化，一个非标准化。一个OTC，一个在集中交易市场。可是我认为，到最后，其实场内和场外的一个交易，其实本质就是一个期权。

所以对我来讲，我们就是交易波动率。所以最后总结就是场内跟场外，它其实是互补的，就是说我可以拿场内的波动率和场外的波动率做对冲，这也是一个做法。所以他们两个是相互关联的，应该说相辅相成的一个关系，而不是彼消此长的一个关系。好，谢谢。

吴崇圣吴总讲得很详细，技术也很专门。其实也讲到了我们公司这么一个现状，我相信是其他市场上如果要涉及到期权，大概会碰到一样的问题。然后的话，我想请平安证券的姚总，为我们说一下，不管是期权，或者是其他种类的衍生品，目前就您所看到，不管是在交易，还是在产品方面的话，还有哪些应用？还有您觉得目前来说，我们有了这些应用之后，未来可能会有哪些方面的发展？

姚健钢

说到期权，无论是期权的交易，还是与期权相关的产品设计，之所以会出现买卖的双方，其实在于每个参与者自己对未来某个标的的价格的认知，与当前市场上所蕴含的对该标的的未来的认知不同。

一方面根据市场上交易的期权价格，现货以及期货的价格，通过数学模型可以形成标的在未来某个时点的价格的概率分布；

但另一方面每个人对未来那个时点标的价格所在范围都有自己的看法，不会与模型所导出的概率分布一致。在很多情况下，这种不一致，或者说是心理预期和市场预期的差异，人们愿意进入期权交易，或者购买与期权相关的产品。

大家在媒体上可能看到过很多关于衍生品的批评，其论据通常是做衍生品的企业亏了钱。其中一类典型案例就是在2007年和2008年前几个月，石油价格涨势很猛，一些中资的航空公司开始通过期权交易进行石油的套期保值。结果金融危机的到来，使得石油价格大幅下跌，这些衍生品交易给航空公司造成了巨额的亏损。其实巨亏的原因并不在于期权这种产品本身，而在于航空公司所选择的期权交易结构。

我们知道本来套期保值的衍生品交易和对应基础资产的价格就应该呈相反地变化趋势，从而达致对冲。航空公司应该购买的是石油的看涨期权，从而在石油上涨时获得收益，虽然购买航油的成本下降。在石油价格下跌时，期权本身没有收益，是损失了期权费，但不会是巨额资金，而且实际购买航油的成本下降了，基础资产这边相当于赚了。但是航空公司有一种免费获得期权的心态，不想付期权费，所以外资投行帮助设计的结构就是再卖出一个行权价很低的看跌期权，而且是2倍杠杆，这样就可以实现零成本进入交易。

当时在大多数人的心理里，石油的价格是不可能从100多元跌到60元以下的，所以卖出期权相当于白白获得期权费。然而很不幸，石油价格真的跌到了30多元，航空公司履行看跌期权付出了很大的代价，远远高于当初若只购买看涨期权的期权费。这里面其实体现出一个心理因素，就是很多人认为卖出行权概率小的价外期权其实就是免费的午餐，虽然实际上并非如此。

关于期权与心理，另外一个例子就是境外的资产管理机构经常做的事情，其实也是卖出期权。像日本的养老金机构，因为它持续的有新资金进入，肯定会参与一级市场，购买债券。在通过承销商认购债券的同时，养老金机构经常会找那些承销券商在新债发行前的一两周卖出对新债看跌的期权，这个期权的行权日就是新债发行日，而价格会是一个比按现在市场收益率计算低较多的价格。在债券上市时，即使形势不好，新债发行价格较低，通常也跌不到行权价格，从而养老金机构通过卖出期权获得的期权费增加了收益。如果债券下跌幅度较大，导致期权被行权，其实也不怕，因为本身从一级市场购买来的新发债券便宜了，期权交易和新获得的债券合起来考虑，还是比在当前的市场状况下购买债券合算。这里也反映了期权交易者的一种心态，就是是否要把期权和对应的基础资产结合起来看盈亏状况。

总体来说，期权是一种比较复杂的产品。所以其发展过程也会相对漫长，我觉得中国可能会走出一条跟国际市场不太一样的道路。在起始阶段，我们的某些期权产品是形式上的，或者说确定性的。举个例子来说，在中国的利率市场还没有完全开放的时候，大概四五年前，某些外资银行推出过一种人民币结构性存款，这种产品实际上就是高息存款，但是通过期权的形式来表达。它的利息计算公式大概是这样，每天观察美元三个月Libor的利率，如果在0%和6%之间，你就获得高息；如果不在这个范围之内，你就获得低息。

这实际上就是一个二元的区间期权。因为从0%到6%的这个范围比较宽，应该说美元三个月Libor的利率一定（或者严格的说，概率是99.999…%）会落在这个范围内，从而这个产品实际上是确定收取高息的存款。产品里所嵌套的二元区间期权变成了一种形式，或者说一种包装，因为行权收益是确定的。英文里对这样的期权起了一个很好听的名字，叫蓝月亮期权（Blue Moon Option）。

类似的事情也发生在我们的宝岛台湾。台湾的银行会发行一些结构性投资产品，实际就是高息存款。例如，它会挂钩台湾的加权指数。在每三个月的计息期之内，如果台湾加权指数有一天的涨幅或者跌幅大于0.5%，那么这一期你就获得比较高的利息；否则的话，你可能获得一个比较低的保底利息。发行这种产品，需要台湾金管会的审批，金管会会邀请在大学里专门研究金融数学的教授组成评审委员会。很多外资银行的专门做数学模型的分析师（Quants），都要很辛苦地飞到台湾，汇报自己的模型是如何计算期权价值的。有的时候，教授们还会从学术上对模型提出各种要求和改进建议。这个过程似乎看起来有点荒谬，因为三个月中有一天股指涨跌幅在0.5%以上的概率虽然不是100%，也会是99.999…%。不同模型的差异只是在于小数点后有多少个9。我觉得在这样一个过程，其实也是对个人投资者普及期权的过程，不能说是没有意义的。逐渐地，投资者可能就会接受有真正市场风险敞口的期权。现在在香港，个人投资者购买的期权基本上就是一些比较真实的期权。

说到期权，它其实还有一些另外的功用。大家都知道，就期权而言最经典的教科书可能就是JohnHull编撰的《Options, Futures and Other Derivatives》。在这本书奇异期权的那一章里写道：sometimes there are tax, accounting, legal or regulatory reasons whycorporate treasurers, fund managers, and financial institutions find exoticproducts attractive. 这里大意就是说，有时出于税务、法律、会计或者监管的原因，奇异期权产品会更有吸引力。我在工作几年后重读这本书，读到这句话时，让我为之一振。因为我当时所在的瑞士银行，其设计产品的部门中就有一个团队，简称RATL，恰恰就是regulatory, accounting, tax, legal这四个词的简称。所以我一直觉得John Hull这本书市写得最好的金融衍生品教科书。

对于期权，无论是场内的，还是场外的，我们不应把它当作单独、孤立的交易工具来看。如果是那样的话，就基本上成为了一个对赌的工具。期权其实是可以和实体经济与企业的日常运营项关联的。目前在香港、新加坡等亚太地区，一个常见的应用就是将期权与质押融资相结合。

如果一个企业或者个人会利用自己手上拥有的股票去找银行融资，来发展他自身的业务，那么银行能够贷出的资金肯定是有价证券市值的一部分，例如70%。对银行来讲，融资中的最大风险就是股票价格突然大幅下跌，如果市值跌幅超过30%，那么这种融资其实就不是全额抵押的了，银行的信用风险发生了根本性的变化。

因此，银行通常会有一些补仓的条款，但即使有这样的条款，也不能完全消除风险，因为理论上人任何有价证券的价值都可以突然跌到零。另一方面，对于借款的人来说，补仓的条款也给他带来了不确定性。在这种情景下，如果说能有股票看跌期权的存在，那么拿股票出来融资的人，就可以通过银行去买行权价为当前价格70% 的看跌期权。有了这个看跌期权的存在，那么借款人和银行都无需再担心用于质押的股票价格下跌的风险。

因为当股票不值钱的时候，看跌期权的行权收益可以补足质押股票价值的不足。当然购买期权是有成本的，企业也可以通过卖出看涨期权，全部或者部分补回购买看跌期权的期权费。

在境外，对于交易比较活跃的股票标的，这样的期权市场是存在的，从而对实体经济融资确实起到了很大的帮助作用。我国的期权市场还处在发展的初级阶段，但是基于SAC的框架协议结构，已经可以交易单只股票期权，我们还是能做很多事情的。我相信，期权在整个金融市场运行中会逐渐发挥更重要的作用。

吴崇圣

接下来进入问答环节，我想问一下王总和肖总，我们前面提到比如说像期权，不管在业务，还是在客户方面的话，都能产生一些应用。以交易所或者以监管的角度来说，目前为止的话，你们对于场内或者场外的发展，未来的发展有没有一些规划？如果说有一些规划的话，那我们这些客户应该做哪些比较好的？

王琦这个问题就是说，我只能谈谈我个人的看法。因为我们作为交易所的话，我们每一步，新产品创新都要受到监管机构比较严格的监管，因为我们每个产品大家都知道，先是报到证监会，还要报到国务院，是一个非常长、非常复杂的一个审批流程。

我2007年加入中金所，然后就帮我们股指期货就筹备了三年多，三百上市了以后，2011年我就组建了这个期权团队，到现在，也已经有四年多了，还一直在路上，在努力过程当中。要说到这个问题，最难回答。因为规划很多客观环境的限制。我想就是说道路肯定是非常曲折的，但是前途一定是光明的。

刚才我们姚总也提到海外的市场，因为我们刚才看了一下，今天我们国内的市场只有一个场内的期权，也就是一个品种。今天看了一个，是有60个，是挂牌的。我们单单看一下美国市场，美国市场有上一个大概有两万到三万个标的，可能有20万到30万的合约。所以说从这个数字来讲，我们就讲场内这一块，未来的场景有多大？我们的现在只有64，他们有30多的合约，标的的话，有几千个，有大的股票，还有大的资产：黄金，原油，包括波动率，现在波动率的指数和期权的交易量在最近两年中突飞猛进。有一些保险公司，他通过卖这个波动率来增长收入，还有很多的养老金和保险公司他通过买波动率来对冲这个所谓的黑天鹅，策略有很多不一样的。

所以说这个前景，我觉得是非常非常广阔的。我们刚刚起步，所以说我是非常看好，所以说当初从国外回到国内，我是义无反顾的，2007年就回到国内了，我回来以后，我是思考了3到6个月是不是决定留在国内。当时一个非常大的决定，后来我觉得国内的这一块，就是说每走一步，都会有很多曲折跟很多艰辛，但是未来的前景，就是我们在座的各位，都应该充满信心。因为是前景非常好。我们刘总那边开了一个好头，把第一个产品推出来了，其实我们国内的其他交易所都在加紧准备我们后续的产品，包括我们交易所，中金所，还有深交所，证交所，这个ETF，或者是股票，期权的一些筹备工作，前一段时间在做联网测试。

还有我们商品期货交易所也在准备商品，还有农产品的期权。其实我跟刘总，还有跟深交所，还有这个产品交易所期权团队都经常会在一起。我们经常会讨论这个规则会怎么样，相互协同，就是不至于一个交易所产生这样一个制度，另外一个交易所可能会差异比较大。因为用户，比如说平安这个自营团队进来，你是对这一个市场，然后我们市场有很多规则，千奇百怪的话，可能会对用户造成影响。

由于去年的股市发生了巨大的波动，整个社会的监管环境还是比较严格的。对于新产品的上市，会有一定的过程。目前我觉得我们对产品的创新，我个人的判断，最坏的阶段已经过去了，我们应该是在黎明阶段。我们需要一点时间，等待这个市场恢复平稳。恢复平稳了以后，我们创新就一步一步地发展出来。我们股指期权刚才也提到，已经是四年了，目前这个阶段，下一周周一会举办我们第三届的期权交易做市商大赛，吴总参与了我们好几届了，每一次都取得不错的成绩。

里面可能会有80到100家做市商机构参与我们这个大赛，未来我们大赛真正的做市商，会从这个大赛中把优质的选出来，一定会是一个比较好的做市商整体的团队支撑我们市场的流动性。我相信今年到明年这段时间，我们把基础工作，包括系统的建设，我们规则的进一步完善，因为今天早些时间，刘总也讲到，他本来是挂5个合约的，现在要增加几个合约，因为期权价格的覆盖度，把它拓宽，我们其实也在做这个工作。把这个合约，把这个规则，包括把保证金，怎么能够收取，效率又高，成本又低，但是又管住风险。

比如说组合保证金，按照一手一手的，说实话，其实是很高的。很多投资者卖这个期权，卖方力量有的时候其实是不够，所以我们现在的保证金还是特别高。因为要稳起步，我们就保守一点，确保没有任何的清算风险。另外一个也造成过度保守，降低市场的效率，提升市场的交易的成本，我们也在做保证金。未来是往像投资组织的保证金方式来收取，再未来可能我们想跟肖总这边的场外市场进行一个相互的，就是说未来场外市场的保证金和我们场内的市场的保证金可能会打通，我们现在就构想。

从市场机构准备的角度来说，因为筹备了四年了，我感受最大的就是，第一是团队。因为期权毕竟是一个比较复杂的，比我们的期货要复杂的多的产品。它是交易多了一个维度，一个波动率的维度。当然给你窥见也大，当然可能产生的风险也会大。因为吴总可能会比较有感受，因为期权这个各种各样的风险每天都会变。我们期货一看，就知道我明天涨停，我会亏多少钱。但是期权不是这样的，如果你没有好的团队，你无法知道风险。他不断地动态，不断在变，我觉得这个是最重要的。所以我们现在在国内的这些大机构，把海外的人才，一流的团队引进到国内来，我觉得已经做了一个好的开头。

第二个就是系统。系统的话，我觉得期权这个多了一个维度了以后，它原来是平面上的，现在就要把它立体了。玩立体的，多维的对象，你如果没有一个很好的工具的话，你会很危险。

第三个我觉得就是风控。玩期权你能够玩得长的话，风控非常重要。

肖华

刚才王总谈得也比较多了，我也简单地表达个人的观点。场内的金融工具的活跃和发展，实际上对于场外衍生品的发展会有一个积极的促进作用。发展场外衍生品市场，核心是建设好基础设施，通过有效的系统服务，可解决一系列发展面临的问题。

第一是交易效率的问题，通过业务全覆盖的场外衍生品交易系统，可以有效提升交易员的交易效率，降低操作风险。

第二个就是资金效率的问题，未来可以考虑建立场内场外交叉保证金制度。这将有效提高参与交易的机构的保证金使用效率。前面已经提到，现在的场外期权交易体现出集中度比较高的特征，对于一些中小券商开展这些业务，实际上对于这种基础设施的依赖相对比较高。那么在这个方向上，就是我们作为行业基础设施来发挥核心作用的一个发力点。

此外，也可以通过基础设施，能够有效地保证场外衍生品交易报告的准确、及时、完整，让监管机构准确地及时地掌握整个市场的交易数据，有效的监测风险。从国际经验来看，场外衍生品交易报告制度也在逐步完善之中。我们处在市场发展初期，就应该着力建设好相关的基础设施系统，对交易报告提供有力的支撑。

吴崇圣最后的话，我想做请教一下，请教两位姚总加上吴总，就是说在衍生产品方面、好像是在一些系统方面的话，大家可能是有一些曲解的，我想问一下，以你们各自的方向来看的话，首先你们觉得它这个市场的状况。还有一个就是说可能有个什么建议，能够提供给客户。

姚健钢我想监管趋严，其实包括大家都在想，可能会有一些动作。其实基本上监管的角度，他有多种角度考虑，他可能希望健康发展，它可能又希望很多事情发展。那么期权来讲，可能还是一个非常复杂的产品。所以可能就需要一个无论是对监管的领导，甚至于更高层的领导，包括普通大众，对期权更多了解。我们要让期权的最基础的功用，我们可能让恰当的各种形式来让普通大众了解，我想期权论坛想做的这样一个事情。除了我们这样的大会，我们也会有一些线上，或者线下的活动，来普及期权的知识。这样可能会有一些微薄的作用吧。

吴明坤我就从交易的角度来看这件事情。监管趋严导致整个市场的交易活动变得不活跃，以中金所的沪深300期货，就是最明显的一个例子。当监管趋严，限制期货的投机交易。

而机构投资者需要大量的套保交易，却找不到投机交易对手方。没有对手方之后，沪深300期货整个的交易量瞬间大幅下降，而且期差也从正绩差转变负绩差。这一再地显示整个国内是需要一个避险的工具。可是目前监管趋严，导致目前的这个机制完全丧失掉了，整个期货避险机制消失掉。那我从期权来看的话，其实还好。

那从50ETF期权由上交所刘总发言来看的话，其实它的成交量一直持续稳增长，而且期权的买卖价差，都比目前的期货交易的情况还相对好。所以我的建议如果大家目前手上有一个比较大的大型股票配置，可以转做以50ETF期权来避险，另外我也认为监管趋严到现在，事实上我认为黎明也快到了，就是说很多的交易所也一直在筹备期权仿真的交易，这都是一个讯号，就代表说我们整个的监管它是要朝正向一个发展去，谢谢。

姚嘉仁我这边就是我们要明白，这个市场它本身都是有这种周期的，在市场它就不停地重组，不停地重组。在经过一个收紧期之后，它可能还会有一个发展期的这种机会，因为毕竟整个市场的发展还是主要的，所以我还是建议大家往好的方向去看（完）。

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