图表+分析 | 破冰重启，券商场外期权业务深度解析！

国信证券经济研究所金融团队

董德志、李锦儿
感谢张梦昕协助
目录

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1. 券商场外衍生品业务的发展
2. 盈利方式：期权费溢价+波动率下降
3. 强者恒强，成长可期
4. 龙头券商利润增厚效应显著
5. 风险提示

衍生品市场是多层次资本市场体系建设中的重要部分，衍生品市场的发展有助于释放券商业务空间，是券商产品创设的重要基础。从海外经验来看，美国场外衍生品规模远高于场内衍生品规模，国际一流投行的主要业务也主要集中在柜台市场和私募产品领域。国内券商场外衍生品业务仍处于初始阶段，规范化下未来发展空间可期。

场外期权可满足不同交易主体个性化需求，商业银行购买股指期权以满足发行结构性理财产品、结构性存款的需求，私募基金购买个股期权以满足市值管理、增加收益等需求。由于结构不同，对于券商而言，个股期权利润率远高于股指期权。2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求，私募基金新增合约名义本金基本接近商业银行。但其中也产生了投资者适当性的问题，4月监管层暂停券商与私募基金开展场外期权业务，5月11日监管新规出台，开启规范化进程，提升参与门槛要求，且将创设的权利集中到了行业内少数头部券商，龙头券商优势显现。

1.金融衍生品包括场内、场外两大类

根据交易方式的不同，金融衍生品可分为场内衍生品和场外衍生品两大类。场内衍生品指所有买卖方都集中在交易所进行竞价交易的金融衍生品，交易对象为标准化的金融合约。目前，国内场内金融衍生品工具只有6种，包括中证500、上证50、沪深300股指期货，5年期、10年期国债期货，以及上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权。场内交易所为中国金融期货交易所、上海证券交易所。场外金融衍生工具概念与场内相对，包括场外期权和收益互换两大类。

国内衍生品市场发展相对较薄弱，金融衍生品较少，且以场内交易为主。2017年中金所成交金额为25万亿元。而场外市场方面，2017年收益互换累计新增名义本金为2478亿元，场外期权累计新增名义本金为5011亿元，国内金融衍生品以场内为主。

2.场外衍生品包括场外期权与收益互换两大类

2013年是场外衍生品发展的元年。2012年12月21日，证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，正式启动柜台市场试点工作；2013年3月，证券业协会相继发布《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》《证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引》《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议》等规范文件，规范化柜台业务发展；2013年7月起，部分券商获准开展场外期权、权益收益互换等柜台市场创新业务。

券商场外衍生品业务主要包括两大类：场外期权、收益互换。其中，收益互换类业务包括融资类和融券类，融资类业务已在2015年被禁，目前主要为融券类业务。（1）融资类互换业务具体开展如下：客户与券商约定提交一定数额预付金，券商用预付金和自有资金购买标的股票，交易结束后，券商扣除固定利息，并向客户结算投资损益及返还预付金。融资类互换业务为客户实现了融资做多，获得杠杆收益的功能，且杠杆显著高于场内融资，2015年11月遭监管层全面喊停。（2）场外借券收益互换：不同于场内借券，收益互换可配合大宗交易帮助客户从场外按照多元化的形式进行借券，满足客户对特殊交易标的与打新底仓的需求。

3.2017年场外期权业务明显提速

A：名义本金和交易笔数加速增长
场外期权业务自2013年推出以来，发展较为平稳，但2017年始名义本金和交易笔数均呈现加速增长态势。我们认为主要与两方面因素有关：（1）2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求；（2）2015年融资类互换业务被禁，场外期权成为政策允许下新的杠杆投资工具，满足投资者风险管理、策略对冲、加强收益等需求。相对融资类互换业务，场外个股期权业务最大损失为期权费，而融资类互换业务在跌破补仓线后面临追保的情况；场外个股期权业务以期权费参与100%本金股票的涨跌幅，杠杆比例更高。

B．券商交易对手：私募机构成第一位
券商的交易对手包括银行资产管理部门、私募、券商柜台市场部门、公募基金及子公司、期货公司风险子公司、保险公司等。根据证券业协会2013年发布的《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》，其中明确规定证券公司金融衍生品场外交易对手应限于机构，包括专业交易对手方和非专业交易对手方。商业银行和私募基金对场外期权业务均有较大需求，商业银行理财资金购买股指期权以满足发行结构性理财产品的需求；此外，私募基金也有发行资产管理产品、市值管理、增加收益、策略对冲等需求。

私募机构超过商业银行，成为第一大交易对手。根据协会最新披露数据，2018年2月新增场外期权合约（名义金额）中，私募基金占比20.75%，商业银行占比46.75%；对比2016年12月的数据，私募基金占比7.39%，商业银行占比66.45%。2018年2月新增场外期权合约（合约笔数）中，私募基金占比43.15%，商业银行占比14.49%；对比2016年12月的数据，私募基金占比11.27%，商业银行占比46.87%。从合约笔数和名义本金来看，私募基金新增合约笔数已经超过商业银行，占据第一位，新增合约名义本金基本接近商业银行。

C .个股期权与股指期权
个股期权占比提升。期权产品分为指数类期权和个股期权，随着个股期权的普及，个股期权名义本金与期权费占比均有了较大的提高。从期权合约标的构成来看，2016年10月之前，个股期权名义本金、期权费占比基本低于10%，而2017年以来名义本金占比提升至30%左右，期权费占比提升至80%左右。

个股期权利润率较股指期权高。以2017年12月新增期权合约名义本金、期权费为例，个股期权与股指期权名义本金分别为43.05%、46.68%；而期权费占比差距较大，分别为81.37%、5.48%。股指期权的主要参与者主要包括商业银行、基金子公司等，用于发行结构性理财产品。股指期权结构多设计为二元、敲出结构，以敲出结构为例，某看涨鲨鱼鳍型期权挂钩标的为沪深300指数，设定执行价格为现价，敲出价格为现价的115%，最低投资收益率为1%，触碰障碍价后收益率为3%。如果存续期内任一天指数涨跌幅超过15%则收益率为3%；如果标的期末价格低于期初价格，收益率为1%；如果标的期末价格涨幅R在0%-15%以内，收益率则为R+1%。二元、敲出结构期权费较普通看涨期权低得多，因此个股期权收益率较股指期权高。

4.监管定调规范化发展

由于投资者适当性问题，4月协会暂停券商与私募基金开展场外期权业务。2017年场外期权业务的快速发展，但其中积累了部分问题。由于场外期权业务的参与者为机构投资者，但部分私募基金将份额拆分出售给个人投资者，个人投资者借助私募通道进入场外期权市场，无法满足“投资者适当性”要求。鉴于此， 2018年4月11日起，证券业协会暂停券商与私募基金开展场外期权业务，券商不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期。

场外期权业务监管新规出台，开启规范化进程。5月11日，据《上海证券报》报道，证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》首次提出场外期权交易商分类监管体系，并对场外期权的挂钩标的、投资者身份和资金来源核实提出了要求，并对场外期权的规模进行净资本约束。此外，明确过渡期截至8月1日，相关机构需在过渡期内处理存量业务，过渡期后不满足规则要求的不能展业。

（1）对证券公司参与场外期权交易实施分层管理，产品创设期权权利集中于行业内少数头部券商。分层管理机制与原运行机制存在较大差异，原有机制下，各券商相当于“一级交易商”，可直接开展对冲交易，而新规将券商分为一级交易商和二级交易商，二级交易商只能通过与一级交易商开展对冲交易，赚取通道费。

通知要求，根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况，将证券公司分为一级交易商和二级交易商。一级交易商须最近一年分类评级在A类AA级以上；二级交易商须最近一年分类评级在A类A级以上。经证监会机构部认可，证券公司可以作为一级交易商，在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。经证券业协会备案，证券公司可以作为二级交易商，通过与一级交易商开展衍生品交易进行个股风险对冲，不得自行或与非一级交易商开展场内个股对冲交易。

此外，2018年8月1日前，暂允许市场占有率排名靠前、最近一年分类评级为A类AA级且风险管理能力较强的证券公司比照一级交易商，最近一年分类评级在A类A级以上的证券公司比照二级交易商严格按照本通知要求继续开展场外期权业务；其他证券公司不得与客户新增场外期权业务。截至8月1日相关证券公司仍未取得认可（备案）的，不得与客户新增场外期权业务。

（2）明确参与场外期权的投资者门槛。证券公司选择的场外期权业务交易对手方应当是专业机构投资者，若是法人参与的，需要满足“最近1年末净资产不低于5000万元人民币、金融资产不低于2000万元人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验”等要求；若是资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验；若是产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元人民币，并符合一定条件（包括购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%等）。值得注意的是，30%的规模上限设置也体现了监管对于场外期权风险管理职能的允许与鼓励。

（3）对场外期权的规模进行净资本约束。通知要求，开展场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的20%（场外完全抵销的衍生品合约规模不纳入计算口径），连续开展业务两年持续合规的，不得超过净资本的30%，连续三年持续合规的，不超过50%；开展场外个股期权挂钩单一股票的全部合约名义本金（场外完全抵销的衍生品合约不纳入计算口径）占其总市值不超过5%。

（4）不得投资ST股票。通知要求，证券公司开展境内场外股票类期权的，挂钩标的应当为境内指数或者公开上市时间不少于6个月、流通性好的非ST、*ST股票。

券商场外期权业务中，个股期权利润率较股指期权利润率高，个股期权贡献了大部分收入。2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求，个股期权规模增长提速。下文将聚焦场外个股期权业务，从投资者、券商的角度进行解析。在卖出场外期权后，Delta中性策略的构建能够对冲股票价格变动风险，但仍面临波动率风险。券商利润来源于期权费对对冲成本之差，其中差异的关键在于标的波动率。若实际波动率与定价波动率一致，券商可赚取期权费溢价的收益；若波动率不一致，卖出期权相当于看跌波动率，若隐含波动率比实际波动率高，券商盈利。

1.场外个股期权：看涨期权为主

场外个股期权在标的、期限等方面均较灵活。区别于场内期权（国内股票期权目前仅有上证50ETF期权，2015年2月9日正式上市），场外期权是非标准化的，买卖双方订立合约，期权买方有权利、但无义务在合约有效期限内以合约约定的价格购买或出售约定数量标的股票。期权买方需要为此权利支付权利金，而期权卖方向买方收取权利金并在买方行权时履约。（1）挂钩标的：券商场外期权挂钩标的包括股指、ETF、个股、部分境外标的等，目前主要是股指期权和个股期权；（2）产品期限：包括标准化期限和定制化期限。标准化期限以1-3月为主（1M：28天/35天；2M：63天；3M：91天），定制化可不限期，理论上不低于28天。

券商根据客户个性化需求进行定制，可实现主动管理、增加收益、T+0借券、对冲等目的。以主动管理为例，客户可购买看涨期权，利用期权的杠杆特性，大幅提高收益表现，若客户看多某个股标的，可购买看涨期权，只需支付期权费便可以参与100%本金股票的涨跌幅。

目前看涨期权为主流品种，分为价内、平价和价外看涨期权（执行价低于、等于、高于当前股价）。以某平价看涨期权为例，客户看好某股票，向券商购买挂钩该股票的看涨期权（执行价格为现价），名义金额为4000万元，期权费为8.1%，期限为三个月。客户需向券商支付初始期权费324万元（4000万元*8.1%）。在到期日，券商与客户进行现金结算（因期初已结算过期权费，不考虑期权费），如果期末观察日股票价格大于行权价，则到期收益率=（期末价格-行权价）/期初价格，否则到期收益率为0%。比如期末股价下跌4%，到期收益率为0%，则客户到期收益为-324万元（亏损期权费）；如果期末股价上涨30%，到期收益率为30%，则客户到期收益为876万（4000万元*30%-324万元）。在该案例中，可看出个股期权具有资金效率高的特点，支付324万元期权费享受了4000万元市值股票上涨的收益，相当于12倍杠杆，同时最大损失有限。

2.Delta中性对冲，但仍面临波动率风险

券商在场外市场向客户卖出期权后会面临风险管理的问题，国内券商一般采用Delta中性策略。Delta中性指不承担Delta风险，Delta风险指股价变动带来的风险。在理想的情况下，Delta中性策略的结果为股价的涨跌对券商收益完全无影响。Delta定义为价格变化与标的资产价值变化的比率，对于股票本身，Delta则为1；对于期权，Delta则为期权价格变化与标的资产价值变化的比率（看涨期权Delta处于0至1之间，平价看涨期权Delta为0.5）。中性策略下，券商组合（看涨期权短头寸+股票资产）的Delta为0，即不受股价变动影响。

Delta中性策略：因为标的资产自身的Delta值为1，因此对于每一个期权的长头寸，一种对冲的方法是持有-Delta数量的标的资产。举例而言，假设券商卖出一张欧式平价看涨期权合约（期权持有者有权在约定好的时间以执行价格购买100股股票），Delta为0.5，即股价上涨1元，期权价格上涨0.5元。券商可通过购买0.5*100=50股股票来进行对冲。期权头寸所对应盈利（亏损）可由股票头寸上的亏损（盈利）来抵消。例如，如果股票上涨1元（买入股票升值50元），期权价格上涨0.5元，券商的期权的短头寸损失0.5*100=50元，股票头寸的Delta被期权头寸的Delta抵消，称之为Delta中性策略。

若不考虑资金成本，期权Delta可理解为从期初到到期日股价大于期权执行价格的概率。因此如果是价内期权，相应的，初始时券商需要建更多的仓位，因为股票跌到执行价以下的概率更低。

以图14中平价看涨期权为例，券商构建Delta中性组合，包括期权短头寸和持有对应标的个股。因期权为平价期权，最初Delta为0.5。为构建Delta中性资产组合，券商同时买入2000万元市值股票；当股票价格发生变动使得组合（期权短头寸+股票资产）Delta偏离0时，期权Delta也发生变动，券商需要不断调整仓位（一般属于高买低卖型，因此产生对冲成本，随着标的股票的上涨，券商会不断增加对冲仓位，如果标的股票的场外个股期权在期限内无限上涨，此时对冲的仓位就是满仓；如果场外个股期权的标的股票出现了无限下跌，此时仓位趋近空仓），以确保在到期日能覆盖客户的收益；在到期日，券商平掉现货头寸，并与客户进行结算（期权结算支付金额=到期收益率*名义本金额）。若股票价格大于行权价，客户行权，比如股票上涨30%，则客户收益为876万元（4000万元*30%-324万元）；若股票价格小于行权价，客户不行权。

Delta中性策略的构建能够对冲股票价格变动风险，但仍面临波动率风险。一旦期权头寸处于中性状态后，接下来仍需考虑其他希腊字母风险，包括Gamma、Vega风险，其本质上均为波动率风险。对冲Gamma、Vega风险均需要价格与标的资产价格呈非线性的产品，例如期权。但因市场上难以找到价格合理并且合适的期权或其他非线性产品进行对冲，因此券商在对冲了股价变动风险后仍面临波动率风险。

3.若波动率一致，赚取期权费溢价

券商收入即为期权费，扣除全部成本后剩余为利润。券商成本主要为对冲成本，此外还包括资金成本、手续费、销售提成等。期权费有两种理解方式：

A．可理解为：客户的融资成本（相当于客户融资买入股票）+券商承担风险的成本（股票下跌风险）+券商的收益。对于期权费的确定，以平价期权为例，会以BS衍生的模型进行定价，在此基础上上浮一定比例。期权费率主要影响因素为股票波动率、期限长短等。波动率越大，期权费率越高。目前合约期权费率主要波动区间为5%-20%。

B．可理解为：对冲成本+券商收益。在构建Delta中性组合过程中，券商需要不断调整现货仓位，高买低卖股票，对冲成本来源于购买股票实际的价格与卖出股票价格之间的差额。

按照布莱克-斯科尔斯理论，在一个完美的对冲机制下，贴现后的对冲成本与期权理论价格应完全相等。因此，若不考虑资金成本、手续费等其他成本，且假设实际波动率与历史波动率一致，券商可赚取期权费溢价的收益。比如券商卖出某看涨期权，券商根据历史波动率进行定价，并在此合理价格的基础上上浮10%-15%，假设期权费设为4%，如果实际波动率与历史波动率一致，券商可以赚取名义本金的（0.4%-0.6%）。

4.若波动率不一致，实际波动率下降则盈利

券商实际的盈利模式为：所卖出期权的隐含波动率比实际实现的波动率高。影响期权价值主要有五个因素：标的资产价格、行权价格、到期时间、无风险收益率、标的资产价格未来波动率。在这五因素中，只有标的资产价格未来波动率是未知的，券商只能通过历史波动率或隐含波动率来预测股票的未来波动率，波动率的变化直接影响对冲策略的效果。Delta中性策略在对冲掉股票价格变动风险之后，剩余股票波动率变化的风险，卖出期权相当于看跌波动率，若隐含波动率比实际波动率高，券商盈利。

市场集中度高，CR5在90%左右，主要在于业务的规模效应。从每月新增名义本金前五大券商占比来看，占比维持在90%左右，场外期权业务市场集中度较高，体现出强者恒强格局，我们认为主要原因在于该业务体现出规模效应：

（1）随着规模的增加，产品之间可相互对冲，风险更加分散；换角度而言，交易费用也会降低，券商需经常调整标的资产头寸以使其Delta为中性，如果只有少量的期权，券商在进行对冲时将产生较高的交易费用，但如果对一个较大的期权组合进行对冲时，Delta中性变得切实可行，只需进行较少的资产交易将整个期权组合的Delta中性化。此外，新规对券商实施分层管理，风险敞口集中于一级交易商，存在规模效应，一级交易商内部可进行对冲和分散部分风险，可降低对冲成本；

（2）对冲底仓规模增大后，也可以以融券业务形式借出去，提升收益。此外，由于业务处于初级阶段，先进入者存在先发优势，或形成品牌效应。

中信与中金规模较大，处于第一梯队。从2017每月新增名义本金数据来看，中信证券每月均处于前5名，2017年全年累计新增名义本金分别为1152.53亿元（全行业新增5011.36亿元），市场份额为23%。此外，处于第二梯队的券商包括中信建投、招商证券等。

国内场外期权尚处于初始发展阶段，成长空间可期。2013年8月，国内首只券商场外期权推出以来，发展整体较为平稳，2017年呈现加速发展的态势，但相比海外场外期权规模，国内规模尚小，仍处于初始期。我们统计美国场外股票期权未平仓名义本金的情况，从1998年的3348亿美元增长至2016年的19119亿美元，年复合增长率为12%。此外，2016年末场外股票期权未平仓名义本金占上市公司总市值比重为7%。对比国内情况，截至2017年12月末，存量场外期权初始名义本金为2239亿元，仅占A股同期市值的0.4%，与海外差距悬殊。

衍生品市场是多层次资本市场建设中的重要一环。近期监管层多次提及多层次资本市场建设，“健全完善与实体经济多元化投融资需求相适应的多层次资本市场体系”，包括2017年金融工作会议、十九大报告、中央工作经济会议等。目前实体经济的发展对金融体系提出新的诉求，多层次资本市场体系建设预期升温，可见改革大方向比较明确，其意义是深远而重大的，中长期影响不容忽视。而场外市场、衍生品市场是多层次资本市场体系构建过程中极为重要的部分，资本市场的发展给券商带来巨大机会，国内目前衍生品发展较滞后，金融衍生品种类较少，券商做市等资本业务发展受到抑制，未来发展空间巨大，从海外经验来看，以高盛为例，做市收入占比高达30%，国内券商与之差距较大。以近期跨境业务试点来看，允许券商参与境外场外金融衍生品交易，也体现了监管层对金融衍生品市场发展的重视。场外期权的风险管理职能为监管所允许，规范化发展下业务成长空间可期。

券商场外个股期权业务用资收益率（即收益占用对冲资金比例）可达10%以上，具体的收益率主要受到波动率影响。预计2017年场外个股期权业务贡献利润40-60亿元；预计中信证券该业务贡献10亿元左右，占其全年净利润的9%，增厚效应显著。敏感性分析下，假设2018年券商场外个股期权存续规模增长0%/25%/50%，在用资收益率8%/10%/12%的假设下，2018年券商场外个股期权业务贡献行业利润40-90亿元。

1.案例测算：用资收益率6.5%-10%

券商场外个股期权业务用资收益率（即收益占用对冲资金比例）可达10%以上，具体的收益率主要受到波动率影响。与融资融券、股票质押等其他重资产业务对比，场外个股期权业务用资收益率较高，若考虑对冲底仓可进行融券业务，收益率更为可观。我们认为较高的用资收益率主要有两方面原因：（1）场外个股期权业务体现出规模效应，对券商的资本实力、风险定价能力、风控能力均有较高要求，且先进入者具有先发优势，或形成品牌效应，目前行业竞争尚不激烈；（2）股票波动率极端情况较少。相对于期货，股票波动小，极端情况较少发生，利于券商业务的开展。

按照布莱克-斯科尔斯理论，在一个完美的对冲机制下，贴现后的对冲成本与期权理论价格应完全相等。在业务开展中，券商根据股票的历史波动情况进行定价，在此合理价格的基础上上浮10%-15%，实际波动率与定价隐含波动率一致，券商可赚取期权费的10%-15%。

仍以图14中看涨期权为例，期权费为8.1%，若实际波动率与定价隐含波动率一致，假设券商在定价中溢价10%-15%，在溢价10%、12.5%、15%三种情况下，券商对冲成本占名义本金比例分别为7.29%、7.09%、6.89%，则券商可赚取名义本金的0.81%、1.01%、1.22%。同时假设券商用资2000万元（名义本金4000万元*50%），则用资收益率分别为1.62%、2.03%、2.43%。考虑到该合约期限为三个月，年化用资收益率分别为6.48%、8.10%、9.72%。若实际波动率与定价隐含波动率不一致，券商收益率波动较大，收益高的或达30%-40%，有的合约或亏损。

2.2017年贡献利润40-60亿元

我们对2017行业场外个股期权业务利润进行测算，并预测2018年利润。测算思路如下：
（1）因期权多为平价期权，假设均为平价期权，最初Delta为0.5。为构建Delta中性资产组合，需要名义本金规模*50%的资金用于建立现货头寸。
（2）假设扣除资金成本后的年化用资收益率为8%-12%。
场外个股期权业务利润=平均存续名义本金规模*50%*用资收益率。

对于平均存续名义本金规模，2017年全年场外期权累计新增名义本金为5011亿元，其中，场外个股期权累计新增名义本金为1719亿元，但由于合约以1-3月为主，平均存续规模会比新增名义本金规模小，假设2017年平均存续规模为1000亿元。在8%-12%用资收益率假设下，2017年场外个股期权业务利润贡献为40-60亿元。场外个股期权业务对行业利润贡献较低，但对于龙头利润增厚效应显著，假设中信证券市场份额为23%，则2017年利润为9.2-13.8亿元，约占其全年净利润的8%-12%。

对2018年业务利润进行预测，设置平均存续规模分别增长0%、25%、50%，用资收益率8%、10%、12%，我们测算2018年场外个股期权业务利润贡献为40-90亿元。

衍生品市场是多层次资本市场建设中的重要一环。国内目前衍生品发展较滞后，金融衍生品种类较少，券商做市等资本业务发展受到抑制，未来发展空间巨大；此外，监管定调规范化发展业务，随着商业银行、私募基金等对衍生品工具的需求逐步释放，场外衍生品业务未来成长可期。场外衍生品业务对券商的资本实力、风险控制能力、定价能力等均要求较高，此外，本次分层管理也显示了监管资源倾向龙头券商，龙头券商优势显现。

市场大幅波动对业绩造成的不确定性；业务监管预期外趋严。

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