货币政策的传导、基准曲线的形态、及LPR的困局

来源：Walker的实验室
作者：StochasticWalker
之前关于基准利率曲线建设的文章（从LIBOR到SOFR：对中国基准利率曲线的启示），为了行文连贯，很多枝节没展开。最近讨论到很多问题时，发现PPT根本占不下，只好写成叙述文字，当作这篇文章的注释。因为要核对很多文献，又赶上忙着搭固收的做市系统，所以拖到了现在。
1. 为什么固收市场里做市商这么重要？

把市场建设比作一栋大楼的话，做市商就像是联接各个角落的管道。为了居住舒适，顶层设计固然重要，但管道安装不合理的话，多少会影响使用。作为一名管道工人，我们就从做市商（Dealer）的角度看看基准利率曲线和利率传导问题。先从美国市场说起。
对于非常活跃的市场，例如股票市场，做市商的作用不大。参与者来到市场很容易找到交易对手完成交易。但在固收市场，流动性散落在繁多的债券和衍生品之上。在资产的买方和卖方没有同时出现时，做市商的职责是架起时间维度上的桥梁，先接手交易，等另一方来的时候再转手给他。
固收产品很多几天也难有一笔交易，供需自然匹配的概率远低于于股票、外汇等市场。因此固收市场的流动性严重依赖做市商。虽然这几年新的交易方式不断推出，但直到现在，做市商仍然是连接市场各方的主管道。

图1. 做市商（Dealer）在固收市场的生态位
2. 做市商为什么开启收益率曲线视角？

虽然信贷是个古老的行业，但债券交易绝对是个新兴产业。往远了说也不过50多年的历史。
在60年代之前的一百多年里，除了战争时期，美国的通胀不到1%。这时候的固定收益还是固定收益。债券利差宽，又没估值波动，买入并持有到期就是投资的圣杯。
但为了解决财政赤字，大量超发美元后，美国已经无力维系金本位制度，通胀开始上升。加上此后的利率市场化，买入并持有的光环褪去，债券的交易需求出现。

图2. 70年代布雷顿森林体系崩溃前后美国的CPI指数
1972年，纽约的一家债券做市商所罗门兄弟为了推介业务，发行了一本小册子《Inside the Yield Curve》。书中厘定的定量分析方法让投资经理意识到了固收产品的复杂性，也指出了这些复杂问题带来的交易机会。以太平洋人寿为代表的投资人开始探索固收市场的主动管理机会，并为此组建了子公司PIMCO。
随着交易规模的扩大，做市商为提供流动性而承担的风险也倍增。为了扩大利润降低风险，做市商的视角不再局限于单支债券，开始关注不同期限收益率之间的关系。第一个系统性研究收益率期限结构的是富国银行1976年的Vasicek利率曲线模型。在该模型里，固定收益不再是固定收益，而是收益率曲线的期权。使用随机波动率期权模型的框架，Vasicek建立起了单因子模型下收益率曲线的无套利结构，为做市业务开启了全新视角。
在80年代的一份文档中可以看到，为了描述利率曲线水平和陡度的变动，所罗门已经把单因子模型扩展到双因子模型，最终成为当时风头最劲的做市商，极大的促进了美债的流动性。虽然此后30多年利率期限模型又迭代了几轮，但都没脱离此时打下的理论基础。直到今天我们还能看到它的影子。刨开花旗的利率文档，所罗门的遗迹仍在。
1995年，为了向客户提供增值服务，当时还在所罗门的Antti以《Understanding the Yield Curve》为题，接连发表了7篇报告，介绍了做市商视角下的曲线分析框架。报告非常贴心地将模型和推导过程省略，直接给出了单因子模型下，决定收益率曲线形状的三个因素：

对未来利率的预期（
）：主要影响短端。较长期限的预期无法精准预测，所以开始逐渐回归长期均值。
期限溢价（
）：
是市场为每一单位风险支付的价格（market price of risk，它在利率模型中的作用与随机波动率模型中的风险价格相同），市场均衡状态下所有资产的风险定价应该相同。所以期限溢价近似是期限
的线性函数。
凸性调整（
）：与期限
的平方线性成正比，期限越久凸性调整越明显。

图3. 收益率曲线（蓝）的分解：利率预期（红）、风险溢价（绿）、凸性调整（紫）【图片来源：PIMCO、Goldman】
在这个视角下，由于风险溢价和凸性调整对短端影响很小，所以利率政策的预期主导了曲线短端的形状。又因为市场对短期利率政策的预期更有信心，所以短端经常出现奇形怪状。中长期的货币政策很难精准预测，所以基本都是平滑地向长期均值回归。
这一观点也解释了收益率曲线为什么绝大部分时间是向上倾斜。因为中长期利率预期趋于长期均值，但是风险溢价跟着期限线性增长的。有期限溢价的加成，曲线很容易向上倾斜。
该理论还解释了收益率曲线为什么有弧度。因为长期限的债券享受了越来越大的凸性，因此投资者愿意为此接受低一些的利率。而凸性调整是跟着期限的平方增长，相对于跟着期限线性增长的风险溢价，越到后端凸性调整的影响越大。观察一些超长期限的债券（例如牛津大学发行的百年债券），凸性调整甚至可以导致收益率向下倾斜。
该理论下的收益率曲线分析简洁实用。在做市商的大力推介下，投行自营、对冲基金、机构投资者开展了大量基于该理论的交易。拉动资金之多，已经成为影响货币政策在利率曲线上传导的重要力量。
3. 做市商视角下，政策利率如何在基准利率曲线中传导？

在做市商的收益率曲线理论框架下，美联储是短端利率的制定者，决定了市场参与者的融资成本。联储也会苦口婆心向市场传递前瞻性指引，引导市场形成利率预期。但是即使加上前瞻性指引，联储能影响到的期限也超不过两年。因为市场知道，两年后经济会怎么样，联储自己都不知道。
美联储对中长端的影响要借力于做市商提供的套利机制。因为联储控制的短期利率发生变动，会直接改变长短端的期限利差，其中大部分是期限溢价。不同期限的收益率会根据单位风险价格相同的原则，迅速找准自己的位置。所以美债的中长端能够在货币政策变化时，迅速调整到位，时滞很小。很大一部分程度上得益于完善的做市商制度。因为如果曲线调整不够协调，做市商会推荐很多老练的投资者进行期限套利，把图3中的绿线捋直。
我们看90年代之后业界的很多文献，会从侧面发现这一点。做市商会盯紧利率曲线的形态，提醒投资者发现曲线错位的交易机会。

1998, JP Morgan,《Collapsing Term Premia》
1999, JP Morgan, 《Term Premia: What's Priced in》
2012, Barclays, 《Too High a Term Premium》
2013, Citi, 《Rising Term Premium》
2016, Citi, 《The Use and Abuses of the Bond Term Premium》
2017, Goldman, 《Term Premium: Prepare for a Comeback》
2018, Citi,《Facts and Myths of Term Premium Investing》

4. 市场这么耿直地看货币政策传导机制，美联储知道吗？

以前不知道，后来知道了。
说到货币政策传导机制，美联储肯定喜欢开宏观视角，从政策利率、利率预期、总需求、产出缺口、通胀预期的角度分析。
但在2004~05年的加息周期中，宏观视角的分析受了很大挑战。在2005年2月的国会听证会上，格林斯潘坦承，自己也看不懂，在短端大幅加息下，为什么长端无动于衷（格林斯潘之谜）。
同年7月，美联储副主席Donald Kohn在一篇题为《Monetary Policy Perspectives on Risk Premiums in Financial Markets》的演讲中，鼓励研究人员好好搞清楚，风险溢价到底多大程度影响长期利率，以便未来更好地制定货币政策。
在之后的几年里，美联储花了很大力气理解这个问题。2005、2008和2015年，美联储委员会和美联储纽约借鉴了做市商的视角，分别开发了两个版本的利率曲线模型，每天向委员会提供模型剥离的期限溢价，作为货币政策的参考。
2012年，加拿大央行在《Global Risk Premiums and the Transmission of Monetary Policy》一文中将做市商的曲线理论扩展到多经济体版本，并将格林斯潘之谜归结为全球性的期限溢价下降现象。

图4. 加拿大央行版利率曲线模型剥离的各国期限溢价
同样在2012年，美联储纽约发表了《Long Term Debt Pricing and Monetary Policy Transmission under Imperfect Knowledge》，把问题重新拉回宏观视角，用非完美信息弥合了宏观理论与市场实践的差异。文章认为受非完美信息的影响，纯预期理论受到极大挑战，利率曲线对宏观经济的预测功能不足，货币政策需要超调才能稳定通胀和产出。
对于我们非专业人士是不是可以这么理解，宏观因素既难观测又难评估，开着上帝视角的美联储也经常一脸懵。投资者往往会放弃对长期利率的预测，放手让期限套利原则决定曲线长端的形态。对收益率曲线影响更大的往往不是宏观经济，而是投资者的风险偏好。
现在美联储已经接受现实，与市场在利率曲线的决定因素上达成了某种默契。这几年的FOMC会议纪要里，term premium已经成为高频词。美联储会时不时地凑到做市商的视角，瞅瞅期限溢价发生了什么变化。

图5. 2019年5月FOMC会议纪要
5. 基准曲线：真实承载交易，传递实体经济融资成本

基准利率曲线的核心功能，是汇集供需，形成期限结构，供市场交易。
交易是曲线形成的根基，也是曲线存在的意义。
在从LIBOR到SOFR一文的图1可以看到，IRS作为美元基准利率曲线，2014年底的存量为106万亿美元。是利率相关产品的主要参考，也是管理利率风险的核心工具。
从发债企业角度看，通用、苹果、迪斯尼等大型企业严重依赖IRS管理财务成本风险。
例如企业发行5y债券，通常使用5y期国债或者5y IRS作为基准，再加信用利差作为收益率。企业为了锁定发行成本，可以交易5y IRS，将供需的力量施加回基准利率曲线。

图6. 使用基准曲线控制财务成本的典型用法
从投资者角度，信用债的收益率又可以看做基准利率曲线与信用利差曲线的积木式组合。不卖出信用债，一样可以用IRS或者CDS调整利率风险或者信用风险的敞口，用真实交易表达市场观点。
做市商则会时刻关注信用债收益、基准利率曲线、信用利差曲线之间的套利机会，为发行人和投资人寻找套利机会，把信用利差挤压在合理水平。
通过信用衍生品，做市商将信用债收益率与基准利率曲线紧密连接，间接帮助货币政策高效传递到实体企业的融资成本。
如果央行认为融资成本仍然太高，则可以像QE一样，将基准利率曲线长端买下去，信用利差套利交易会迅速将实体企业融资成本降下来。

图7. 在基准利率曲线帮助下，收益率可以分成无风险利率和信用利差来交易
需要指出的是，基准利率曲线天然地提供了期限利差定价功能。这一点常被国内市场忽略。
常常有产品会把不同期限的收益率混用，给做市商的定价和对冲造成了巨大挑战。
一方面，很多长期限的产品参考对应期限的收益率，反而挂钩短期收益率，忽视了期限利差。比如在没有5y期MLF做参考的情况下，报价行仅凭1y MLF的利率，对5y LPR报价，就得脑补1y5y的期限利差，难度属于噩梦级。
反过来，又有很多重置期很短的产品非要挂钩长期限收益率，那定价的难度实在太大了，这里的CMS调整问题，我们在第8部分讨论LPR IRS时接着说。
6. 做市商不是搬运工，而是大胃王

在股票市场，做市更像玩连连看，买的东西和卖的东西对上了就清空，仅做个搬运工作。
但在固收市场，做市商买的与卖的产品往往对不上。今天交易的5y IRS与明天交易的5y IRS没办法直接清空。这就需要做市商有风险定价能力，把吃下去的风险消化、解构、重组成新产品，为新产品定价并交易给新对手。
利率互换如何消化的理论在之前的文章里说过（庖丁解牛：做市商眼中的收益率曲线）。碰巧手里有张利率期权做市商的吐纳图，也许能更直观地说明问题。
不同类型的客户对期权结构有不同的需求。公司发行人为了对冲发债里内嵌的可赎回、可回售风险，会把这类百慕大式期权卖给做市商。而抵押贷款支持债券投资者想买的是欧式利率互换期权。每个客户想要的品种都不一样，做市商只能将各色期权剥离成原子级的风险因子，在因子层面完成风险对冲。

图8. 固收市场做市商的风险管理能力要足够好。图片来源：《利率互换及其他衍生品》
只有做市商承担该承担的工作，客户才能享受该享受的服务。最近常看到国内融资人被回售条款搞得焦头烂额。他们要是知道把这些风险尽早转移给做市商，也不会弄到资金链断裂的地步。毕竟这种裸卖期权的事，哪有不湿鞋。
不过期权还在其次，国内最迫切要解决还是现券的问题。
跟信贷业务比，做市业务赚钱少还辛苦，大多机构是没动力在定价能力和做市系统上投入。所以做市只局限在可以快进快出的活跃券，安心做个搬运工。这就造成基准曲线上大部分债券的报价很宽。图9和图10对比了我国国债和美国国债的报价质量。由于缺少做市工具和做市意愿，我国国债有双边报价的数目就不多，且除了活跃券之外买卖价差都特别宽。
太高的买卖价差会直接抬高交易成本，相当大程度上影响了投资者的交易兴趣。最近关于国债加入全球核心债券指数的讨论中，债券的流动性也关注的重点。

图9. 国债的报价稀少，并且买卖价差宽，甚至没有双边报价

图10. 几乎每支美债都有双边报价，且买卖价宽在1bp之内
图11展示的是国债和国开债每日的成交价格，图12展示的是每日美债的成交价格。由于旧券报价宽，流动性不好，最终导致成交期限少，成交价格错落。曲线不完整，形态不合理，很难发挥基准利率的参考作用，也不能准确体现曲线运动的特征。

图11. 国债和国开债成交点很少，且排列不平滑

图12. 美债每日都有很大数目的期限成交，且收益率排列平滑。（注：2032-2036年到期的美债交易空白，是因为克林顿时期财政盈余，2002年至2006年没有发行过30y国债。）
7. 做市商就是个脆皮，它需要市场的呵护

虽然具体数字不好统计，但我们可以做个量级上的估算，看看做市商的处境。
美国固收市场的核心做市商只有十几家，但是单IRS一项衍生品的存量规模就有106万亿美元。考虑到客户之间很少进行IRS交易，所以绝大部分存量是经过做市商的。这样算起来，每家做市商手里的IRS存量轻松过万亿。而每家做市商的资本金只有区区几百亿，大部分还不是用来做市。这就注定做市商要精密地对冲每一丝风险敞口，把基差风险降到最低。
而精密这个东西，说它的时候只是上下嘴皮一碰，但真干起来，那就是呕心泣血。
在英美市场，金融产品是自然生发的。所谓自然生发，就是有人会设计出一堆有用没用的产品。但哪些产品能存活，要接受市场的检验。
而市场里最有发言权的，可能就是为这些产品提供流动性的做市商。如果做市商不愿意提供流动性，固收产品大概率会淡出市场。
作为一个脆皮，做市商愿不愿意做市，首先要考虑的就是能否严丝合缝地把产品的风险对冲掉。这就又回到从LIBOR到SOFR一文里讲到的美国替换基准利率的原因了。
基于LIBOR IRS的基准利率曲线大厦是怎么建成的？是自然生发的，是优胜劣汰的。
做市商为了解决自己投融资的期限错配，设计出了同业拆借利率LIBOR。为了让LIBOR像藤蔓一样从短端生长到整条IRS曲线，做市商又设计了LIBOR期货（Eurodollar Futures），培育IRS早期的流动性。
在这个过程中，做市商可以用最根基的伦敦同业拆借，把LIBOR的即期利率风险对冲掉，用LIBOR期货把IRS的远期利率风险对冲掉。每一步，都严丝合缝，连0.25年久期的凸性调整都不落下，不留任何基差风险。最终对冲掉所有敞口，做市商才敢站在湍流中为IRS报价。
而正是这严丝合缝的对冲能力，才让IRS取代国债，成为美国的基准利率曲线。
都2008年之后，LIBOR的根基（伦敦同业拆借）逐渐枯竭。即使这时IRS本身的流动性尚好，但已是无本之木。下一轮风浪来时，做市商到哪里找对冲LIBOR风险的同业拆借？
这才有了美联储的提前介入，找到新的根基隔夜回购（SOFR），推出SOFR期货，辅助SOFR从短端成长为全期限曲线。
一切的目的，都是将期限结构上的每一点刚性连接，最大程度降低基差风险，保护做市商那稀薄的资本。
8. LPR的困局

如果金融产品由顶层设计，其实也一样需要从最开始就考虑对冲成本，才能吸引做市商为市场提供流动性。
我们先回顾一下LPR在美国市场发展的历程。
美国版最优贷款利率（PLR, prime loan rate）是化石级的存在。
最早在30年代大萧条时期，为了避免银行间恶性竞争，华尔街日报牵头收集每家银行的最优贷款利率，加工成统一的PLR，方便银行形成价格同盟。此后相当长一段时间，PLR一直是银行为优质商业客户提供短期贷款的主要参考。
在这段时间里，因为PLR的报价里除了银行的资金成本外，还涵盖了银行的运营成本、期望利润等因素，所以价格比较凝滞，与短期资金成本联系不紧密。
到了70年代，利率市场化开启，利率波动加剧。在利率下降时期，客户不满PLR的时滞，开始绕过银行直接在商业票据（Commercial Paper）市场融资，获得远低于PLR的利率。银行为了与商业票据竞争，也开始推出挂钩货币市场利率LIBOR的贷款。PLR逐渐丢失在商业贷款中的份额，退守对价格不敏感的家庭和小企业贷款。
在这段时间，PLR并没有放弃挣扎。为了对短期利率更敏感，大型银行开始把PLR挂钩到商票利率。1971年将PLR设定为3个月商票加50bps，1975年把加点调整为150bps，此后也经常根据市场情况调整加点数。
1994年，为了增加货币政策透明度，美联储决定开始公布联邦基金利率的政策目标水平。这给了大型银行一个更方便的货币市场利率标准。而PLR报价又没有成交义务（贷款可以在PLR上加减点），银行懒得调整加点数，于是选择直接在联邦基金利率上加300bps的固定点差。从此，PLR彻底沦为EFFR的影子。
今天，PLR还能在信用卡、汽车等小额贷款中应用，大概得益于这100多年来在民众中刷的存在感。但PLR本身没有期限，也没能形成有期限结构，早就淡出了交易市场。现在的PLR更像道琼斯指数，剩下的只有吉祥物的价值了。

图13. 美国最优贷款利率（PLR）vs LIBOR vs 联邦基金利率 vs 商票利率
在利率市场化的这个阶段推出中国版LPR，会不会面对一个难题，到底用哪个阶段的方式为LPR报价呢？
虽说两国银行的机制大不相同，但是他们踩过的坑，哪个能躲掉？
按第一阶段的方式，报价里除了资金成本，还要加运营成本、预期利润？那这些杂七杂八的成本太难估计了，只能框个大数。旷量大，价格必然凝滞，适应不了利率市场化的需求。
按第二阶段的方式，找一个挂钩的货币市场利率，在这个利率上调整加点数？那为什么不直接用货币市场利率做基准利率呢？至少Shibor和Repo的IRS是有期限结构，并且可以交易。
还是第三个阶段，找个政策利率加个固定点数完事？这并不是偷懒，而是无论多努力，都没有一种理论，可以不通过交易，直接把全行的资产负债信息映射到几个基点以内的LPR报价上。这太难了。
那还不如省省，达成一种成人之间的默契，直接在MLF上加固定点数。只要点数是固定的，那最终LPR多高关系不大，因为贷款时还可以再根据情况加减点。
这也是为什么都2020年了，美国的PLR还敢在联邦基金利率上加300bps，这点差比垃圾债的CDX还高。
不过这些难题是留给资负部门的。我们的难题还是在LPR做市的基差风险上。
刚才说到，美国的PLR没有规定期限，也没有发展出自己的期限结构。这很容易理解。因为本质上，LPR是非金融企业的贷款利率，贷款没有活跃的二级市场。没有交易，就不会有价格发现机制。
如果非要银行再报一个5y LPR。那期限利差怎么确定，曲线结构如何产生？
只能拍脑袋。如果拍脑袋的时候还要参考一下其他利率曲线，那就丧失了一条基准曲线最基本的尊严：到底谁参考谁？
退一步说，即使有了1y, 2y, 3y, 5y, 10y期限的LPR，那可以用做基准利率曲线吗？
恐怕也不行。因为基准曲线最好是无风险利率，可以用国债曲线，可以用Shibor/Repo IRS曲线。但LPR里包含非金融企业的信用利差，难道以后要用信用债曲线做折现因子？
不过到目前为止，问题还不大。如果不把LPR定位为基准曲线，银行将来也不用它管理久期风险，那问题就都没有了。完全可以学PLR，在政策利率上加固定点数完事。

但是LPR IRS的推出，让问题更棘手。
首先，挂钩LPR的IRS曲线，与LPR曲线是两个东西。LPR IRS是个理论上极其复杂的衍生品，因为IRS的重置期为3个月，而挂钩的LPR期限是1y或者5y。两个期限不匹配会引起凸性调整问题，学术上把这种IRS称为Constant Maturity Swap。
这与2017年交易中心推出的挂钩债券收益率的IRS面临同样的问题（债券收益率互换CMS中的期权定价）。正是因为凸性调整的复杂性，导致该产品流动性已完全枯竭。
不过必须承认，这个时候讨论凸性调整有点杞人忧天。因为LPR贷款根本就不可交易，有凸性调整也没法赚钱。但是不调的话，可能因为估值不对，会在长期持有中慢慢失血。
还有一个更大的问题，我们看到美国基准利率转换是因为基于LIBOR的同业拆借枯竭了，所以找到了SOFR这个新根基。而我们的LPR天然不可交易。LPR贷款没有二级市场，对冲LPR IRS的浮动端定盘风险都找不到合适的产品，从一开始就没有了根基。做市将面临巨大的基差风险。如果敢大量做市的话，有多少净资本来扛回撤风险？
下面两张图中LPR IRS的的报价，充分展示了市场的迷茫。既不知道怎么确定期限结构，又不敢把买卖价差报窄。

图14. 挂钩1y LPR的IRS报价

图14. 挂钩5y LPR的IRS报价
再退后一步，假设有人不惜成本，把LPR IRS的流动性搞起来了。那还会面临另一个问题。假设早上做了一笔交易，下午赚钱后做了反向平盘，锁定了一个无风险现金流。这个现金流估值的时候用哪个折现利率？
隔壁Repo IRS在虎视眈眈地看着我。如果在Repo IRS也做了类似策略，也锁定相同的现金流。那这两股完全一样的现金流，折现因子不一样？那净值就不一样了，就会有教科书级的无风险套利。
如果用双曲线估值法，是选Repo IRS折现，还是LPR IRS折现？如果用无风险利率Repo IRS折现，那LPR IRS的流动性还需要Repo IRS的流动性支持？又暴露了基准曲线的名不副实。

最近又宣布了LPR期权即将推出。有点把LPR IRS册立为基准曲线储君的意思？
可是，基准曲线的核心目的，是帮助市场更好地完成风险的定价与转移。一个不能交易的利率，用什么表达风险的定价，又怎么完成风险的转移？
从美国市场近百年的折腾史，我们看到的最方便做基准利率的，是银行为做市业务进行融资的市场生长起来的曲线。
本身我们有与SOFR IRS同时代的Repo IRS，还有与LIBOR IRS同时代的Shibor IRS。这些产品有更好的交易性，更灵敏的反映银行的边际融资成本，完全可以打好框架，铢积寸累。
现在效仿一个利率市场化时期就被淘汰的PLR，恐怕将来有推倒重来的风险。

9. 现券流动性的几个阻塞点

以上的讨论可能受限于太过狭隘的个人视角，没能看到更深层次的原因。
不过好在衍生品毕竟是小市场，不如先把更根基的现券市场流动性做上去。
在现券市场，做市成本中最重要的，就是为持仓过夜而产生的融资成本，以及为卖空债券补仓而造成的借券成本。

回购额度

现券做市用正回购融资，问题不大，都是随行就市，按市场价格来。但是规模会受到粗线条的监管指标限制。
国内风控体系一个需要特别梳理的地方，就是什么产品都以名义本金为主要风控手段。比如对券商的IRS名义本金、回购的名义本金的监管限额就是典型的例子。
以利率债为质押物，用于正回购融资，并与其他利率产品对冲风险，最终的风险敞口非常非常小。这与用正回购融资，为其他风险资产加杠杆的风险根本没法比。但是在比较粗糙的风险管理体系下，这些组合的名义本金是被同等对待的。
以IRS为对冲工具，和以IRS为投机工具的风险也是完全不同的。不分目的，直接加总名义本金的风控指标有时候会适得其反。
一笔交易的风险不能孤立地看，应该从它给组合的风险带来的变化看才合理。用模型法评估组合的风险变化（例如VaR值、压力测试值的变化），完全可以解决这些问题。而且很多机构为了满足Basel协议或者《商业银行资本管理办法》已经花了几千万、几个亿建设了内部模型系统。应该充分利用这些基础设置，提升前台业务能力和风控能力。

借券成本

另一点要说的借券。因为很多事物性的工作没人挑头，买断式回购一直做不起量来，不然根本用不到借券这种产品，直接可以用买断式回购的质押券来补券。
现在只能用借券。但是借券的定价方法也不是很精细。确实有些借券业务的质押品质量不高，并且不足额，这些主要是给交易对手加杠杆用的。所以这种借券的成本里包含了承担风险暴露而获得的价格补偿。这种情况下，旧券的借券成本100bps可以理解。
但是，如果用净值全额质押借券，并且质押品还是利率债，那不用上CVA之类的复杂模型，口算也能知道，这种情况的风险暴露低到可以忽略不计，比现金质押还要安全。因为两个利率债的估值正相关，不容易出现质押品变成不足额的情况。那借券成本还维持在40bps，就有点过高了，跟承担的风险完全不匹配。美国债市旧券的借券成本相当于0，做市商才敢把报价宽度控制在1bp内仍不亏钱。借券成本非常直接影响做市成本。

套保会计

目前固收市场套保的需求整体不大。一个重要的原因是贷款和债券的期限都比较短，即使有长期贷款，也是浮动利率为主，久期风险不大。再加上套保会计的复杂性，所以很多机构没有成熟的套保会计实践，也影响到了一些债券交易的内部核算成本。
考虑到LPR推出后，如果有一部分房贷选择了固息，或者将来有企业能贷到长期限固息贷款，那管理久期风险的需求还是有的。尽快建立套保会计制度既能为将来资负管理久期风险做准备，也能在一定程度上改善债券做市的成本。

降低做市摩擦成本，除了能提高债市流动性外，有时候还有意外惊喜。
在第2部分中提到，凸性调整会降低长期限债券的收益率。但要实现这个现象，需要有人以动态对冲的方式来实现凸性的价值。就像深度虚值期权一样，如果不是动态对冲，那么时间价值会慢慢流逝，最终没有任何影响。
如果做市商的摩擦成本足够低，那么定价系统完全可以接受长期债券定相对更低的收益率，然后通过动态对冲实现凸性收益，作为低收益的补偿。这间接降低了长期债券的收益率，并最终传递给实体企业。
写了这么多，有点找不到中心思想来收尾了。
作为一个看惯堵塞的管道工，还是希望阳光能多照进这不为人关注的角落吧。

END

货币政策的传导 、基准曲线的形态、及LPR的困局

货币政策的传导、基准曲线的形态、及LPR的困局