股指期货持仓五问

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文：张革金融团队
转自中信期货研究部金融期货团队报告
   摘要

问题一：股指期货持仓中枢与什么因素相关
长期来看，持仓中枢与三因素相关。一是交易规则，如平今仓手续费等规则可能影响高频类、套利类资金建仓意愿；二是融资余额，如趋势市中融资余额与股指持仓正相关；三是Alpha策略收益，如果超额收益减少将抑制持仓规模2月14日再融资新规落地，新规主要对发行底价、锁定期、批文有效期等细则进行修订。在定增安全垫提升以及再融资门槛下降的背景下，未来定增市场势必扩容，短期受益投行业务上升的券商以及此前参与定增占比较高的行业（化工、商贸等）可能在此次新规下获得情绪上的提振。那么对于定增产品以及衍生品市场将产生什么样的影响。

问题二：席位持仓特征是否相同
席位持仓特征有显著差异。计算2016年至2019年部分席位IF净多持仓/中金所披露合约总持仓（下文统称IF净多持仓占比）与沪深300指数的相关系数，数据显示多数席位与指数呈现正相关，但也有部分席位呈现负相关，后者具有逆势布局属性。

问题三：前20大席位净多持仓变动是否具有先导意义
统计IF前20大席位连续N日净多持仓变化对于下一日交易日沪深300方向的预测胜率（净持仓连续增加&下一日上涨、净持仓连续减少&下一日下跌视为预测正确）。数据显示，连续1日增仓(减仓)、连续2日增仓(减仓)、连续3日增仓(减仓)的预测胜率分别为53.9%、53.4%、52.1%。其中2019年预测胜率显著下滑，前20大席位净多持仓变动先导意义有限。

问题四：席位持仓在趋势市下的特征
几轮趋势下行市中，席位持仓出现如下共性：1）前20大席位净多持仓高点一般领先于沪深300指数高点；2）前20大席位净多持仓低点与沪深300指数低点基本同步，净多持仓低点可视为行情见底的同步指标。

问题五：净多持仓占比来到极端位置的特殊含义
历史上，曾出现四次IF前20大席位净多持仓占比跌至-10%的情形，其中既有趋势上行市也有趋势下行市。下行通道中，净多持仓占比进入底部区域往往意味着大资金未急于抄底，下行拐点未至。而在上行通道中，该信号可能暗含资金分歧加剧，部分机构资金开始对冲避险。
   正文

问题一：股指持仓中枢与什么因素相关

回溯2010年之后股指期货持仓中枢，我们发现总持仓与三大因素相关：

1）交易规则。2015年9月之后股指规则受限，此后总持仓骤减，直至几轮规则松绑之后总持仓规模才稳步抬升。期间持仓萎缩的原因在于平今仓手续费较高，高频以及套利资金离场；

2）融资余额。我们发现融资余额与股指总持仓在趋势市下密切联动，尤其是牛市（如2015年上半年）。原因在于融资与股指期货自带杠杆属性，趋势一旦形成，易被视为获得超额收益的工具；

3）Alpha策略。持仓中枢还可能与Alpha策略的超额收益相关。12年之后公募基金蓬勃发展，叠加正基差，Alpha策略进入扩容期，此后IF持仓稳步上行。这一局面直到2015年下半年，随着股指期货转为贴水结构，以IF为对冲标的的Alpha策略大量退出市场，这间接导致持仓中枢难以上行。
图 1：三大股指总持仓

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 2：融资余额与IF总持仓

数据来源：Wind  中信期货研究部
问题二：股指持仓中枢与什么因素相关

第二个问题，前20大席位作为投资者观察股指资金流向的重要指标，其席位特征是否同质化，我们从两个维度展开分析。

首先是净多持仓方向，我们统计了2017年至2019年部分席位净多持仓的年度均值数据。数据显示，大部分席位的净多持仓偏空为主，而也有部分席位净多持仓偏多，如席位B与席位C。机构席位偏空的原因与投资者结构有关，一般而言，对冲型投资者（如险资、权益多头）越多，席位净多持仓易为负值。
图 3：部分席位2017年-2019年IF净多持仓年度均值

数据来源：Wind  中信期货研究部
其次来看席位净多持仓与宽基指数走向的关系。我们统计了部分席位IF净多持仓/中金所披露总持仓（2020年2月26日中金所披露IF2003、IF2006前20大席位数据，那么中金所披露总持仓=IF2003当日持仓+IF2006当日持仓；该比值统称为席位净多持仓占比）与沪深300指数的相关系数。数据显示席位1、席位3与宽基指数呈现正相关，但也有席位与宽基指数呈现负相关，如席位2，2018年与2019年其与指数的相关系数分别为-0.46、-0.65。

之所以出现上述现象，我们猜测可能与席位2左侧布局的习惯有关，当指数升至相对高位，该席位进行对冲避险，净多持仓反而减少，反之当指数已经累积了一定的跌幅，该席位顺势降低对冲仓位，净多持仓反而增加，这是负相关的一种潜在解释。
图 4：IF席位净多持仓/披露合约持仓与沪深300相关系数

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 5：IC席位净多持仓/披露合约持仓与中证500相关系数

数据来源：Wind  中信期货研究部
问题三：前20大席位净多持仓是否具有先导意义

第三个问题，前20大席位净多持仓变动是否对于行情方向具有指向意义，换言之，前20大席位净多持仓增加是否意味着相应股指具有上行动能。这里我们做了一个非常简单的策略，如果IF前20大席位连续N日净多持仓增加，那么下一交易日做多IF活跃合约，若下一交易日指数确实上涨，则视为预判正确，反之若IF前20大席位连续N日净多持仓减少，则下一交易日做空IF活跃合约，若下一交易日指数确实下跌，则视为预判正确。下面计算该策略的胜率以及收益曲线图（回测假定期货没有杠杆）其次，另一个对于定增产品的影响项是锁定期缩短。对于定增产品而言，锁定期缩短主要有两个维度的影响：1）降低定增产品退出难度，流动性折价现象显著减少；2）发行底价降低后，潜在收益中位数将大幅上升。于是未来一种可能是，投资者将尽可能增加参与竞价的频次，以获取发行底价下行而带来的潜在收益。

结果显示，连续1日增仓/减仓、连续2日增仓/减仓、连续3日增仓/减仓对于沪深300指数的预测胜率分别为53.9%、53.4%、52.1%。而在2015年4月16日至2020年2月21日三组策略分别获得22.1%、46.7%、17.2%的超额回报。综合胜率、交易次数，连续2日增仓或减仓信号意义最佳，但策略稳定性不足，2019年之后策略录得较大的回测，由此可得前20大席位净多持仓变动对于行情的指示意义一般。
图 6：IF前20席位连续N日增仓/减仓对下日预测胜率

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 7：IF前20席位连续N日增仓/减仓策略收益曲线

数据来源：Wind  中信期货研究部
那么是否头部席位的资金进出更有代表性，我们按照类似的方法测试IF前5大席位净多持仓变化与沪深300的关系下面一个问题，是否由于安全垫的提升，定增产品就不需要进行对冲保护，这一答案的问题无疑是否。这里统计了一个极端情况，即投资者在沪深300市盈率高于近5年90分位数时参与定增。这一情形下，如果发行底价仍为前20交易日均价的80%、锁定期将为0.5年，持有期胜率较正常情况下降约16%，持有期收益下降约17%。于是估值高估时仍有对冲避险需求。

结果显示，连续1日增仓/减仓、连续2日增仓/减仓、连续3日增仓/减仓对于沪深300指数的预测胜率分别为50.6%、48.5%、49.8%。2015年4月16日至2020年2月21日三组策略分别面临55.3%、45.4%、15.5%的损失。之所以效果不佳，可能与国泰君安席位有关，这一席位持仓常年占据前5顺位且净多持仓变动与行情负相关，这显著拉低了前5席位的预测效果。
图 8：IF前5席位连续N日增仓/减仓对下日预测胜率

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 9：IF前5席位连续N日增仓/减仓策略收益曲线

数据来源：Wind  中信期货研究部
问题四：席位持仓在趋势市下的特征

第四个问题，席位持仓在趋势市下是否有借鉴意义，下文分别按照趋势下行与趋势上行分开讨论。

我们首先回溯了2018年2月、2018年6月、2018年10月、2019年4月四轮下跌市下的机构席位表现。简单概括，席位净多持仓呈现如下共性：1）除去2018年10月外(外盘引发波动)，其余三轮下跌前20大席位净多持仓高点均领先于沪深300指数阶段高点；2）前20大席位净多持仓低点同步于沪深300指数低点。后者可视为行情见底的同步指标。
图 10：沪深300与前20大席位净多持仓（2018/02）

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 11：沪深300与前20大席位净多持仓（2018/06）

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 12：沪深300与前20大席位净多持仓（2018/10）

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 13：沪深300与前20大席位净多持仓（2019/04）

数据来源：Wind  中信期货研究部
而在趋势上行市中，机构净多持仓变化的指引意义不明显。回溯2019年1月、2019年12月两轮上攻行情，我们发现净多持仓在上行早起同步上涨，但在中期及后期，净多持仓指标开始反复。于是机构席位数据并不适合判断顶部何时到来。
图 14：沪深300与前20大席位净多持仓（2019/01）

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 15：沪深300与前20大席位净多持仓（2019/12）

数据来源：Wind  中信期货研究部
问题五：净多持仓占比来到极端位置的特殊含义

最后一个问题，若前20大席位净多持仓占比处在历史上的极端位置，其中是否蕴含着特殊的交易信息。

历史上，曾出现四次IF净多持仓占比降至-10%附近的情形，分别发生在2015年6月至2015年8月、2018年5月至2018年10月、2019年3月、2020年1月。我们发现IF净多持仓占比进入底部区域不仅会出现在熊市，也会在牛市同步发生。

熊市期间，净多持仓占比来到底部区域往往暗示调整尚未结束，如2015年7月、2018年9月。熊市期间净多持仓占比偏低往往暗示大资金仍在对冲，主力资金尚未进入抄底状态。而在牛市期间，净多持仓占比来到阶段底部，可能暗示机构资金开始担忧下行风险，资金分歧加剧，于是牛市中净多持仓进入底部可能是行情即将见顶的前置信号。
图 16：前20大席位净多持仓/中金所披露合约总持仓

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 17：IF净多持仓占比与沪深300

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 18：IF净多持仓占比与沪深300

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 19：IF净多持仓占比与沪深300

数据来源：Wind  中信期货研究部
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