◾ 本文是公募基金如何参与期权市场策略系列的第三篇，围绕现货多头、认沽期权多头和认购期权空头组合构造的领口策略展开，对策略的结构、作用以及不同市场环境下的收益和波动进行了详细的分析，并使用标的资产（上证50ETF）和成分股进行了实证分析，策略结果证明：相较于仅持有现货，领口策略能有效降低波动和回撤，提高组合的收益波动比和收益回撤比。
◾领口策略指投资者在持有现货（S）的基础上，买入认沽期权（P，行权价K1），同时卖出相应数量的认购期权（C，行权价K2），其中认沽期权的行权价低于认购期权的行权价(K1<K2)；相对于保护性看跌期权策略（Protective Put），多收取了卖认购期权的期权费，且由于认沽期权的下行保护，其风险要低于备兑开仓策略（Covered Call），属于低成本的稳健型策略，可以用作绝对收益策略。
◾使用领口策略在上证50ETF上进行实证，上证50指数在回测期内的年化收益率为5.41%，年化波动率为23.94%；使用在值程度为1.05的轻虚值认购期权和在值程度为0.85的认沽期权构建组合时，领口组合的年化收益率达到了9.69%，年化波动率为13.24%，收益波动比为0.73，波动率和最大回撤相较于上证50指数明显降低。
◾领口策略不仅能在指数上做绝对收益，在个股上同样有非常亮眼的表现，因为它能严格控制组合的回撤，尤其在股票波动较大的时期，合理地使用领口策略能享受标的资产在一定范围内的上涨，同时控制组合的波动，从而提高组合的收益波动比，给投资者带来更舒适的持仓体验。
◾中国平安在回测期内的年化收益率为23.21%，年化波动率为30.89%，收益波动比为0.75，最大回撤为45.76%；使用在值程度为1.05的轻虚值认购期权时和在值程度为0.85的认沽期权时，领口组合的年化收益率为20.93%，年化波动率为19.05%，收益波动比为1.10，最大回撤降低为19.62%。
报告正文
2019年以来场内期权市场大幅扩容，期权的非线性结构具有得天独厚的优势，从而拥有非常广泛的应用场景，它既可以作为精准化投资的工具，也可以进行风险管理，同时还能作为增强收益的手段。期权的扩容进一步扩大了资产的可投资范围，投资者可以根据自身需求选择相应的交易策略。 领口策略（Collar Option Strategy）相对于保护性看跌期权策略（Protective Put），多收取了卖认购期权的期权费，且由于认沽期权的下行保护，其风险要低于备兑开仓策略（Covered Call），属于低成本的稳健型策略，可以用作绝对收益策略。
1 领口策略（Collar Option Strategy）
1.1 领口策略（Collar Option Strategy）的原理 在本系列的上一篇报告中，我们介绍了长期有效且稳定的增强策略Covered Call Strategy，本篇将介绍既能增强收益，又可规避现货的下行风险的期权领口策略（Collar Option Strategy）。领口策略指投资者在持有现货（S）的基础上，买入认沽期权（P，行权价K1），同时卖出相应数量的认购期权（C，行权价K2），其中认沽期权的行权价低于认购期权的行权价(K1<K2)。 领口策略可以看作在备兑开仓策略的基础上买入了低行权价的认沽期权来规避现货的下跌风险，或者理解为在保护性看跌期权策略的基础上卖出了高行权价的认购期权来增厚收益。当现货大幅上涨或者大幅下跌时，策略的综合收益都被锁定，而当现货的到期价格落在两只期权的行权价格区间内时，组合的收益与现货价格呈现同方向的变化。其中认沽期权为标的资产提供了良好的下行风险保护，认购期权可以为投资者增强收益，该策略相对于保护性看跌期权策略（Protective Put），多收取了卖认购期权的期权费，且由于认沽期权的下行保护，其风险要低于备兑开仓策略（Covered Call），属于低成本的稳健型策略，可以用作绝对收益策略。下图展示了领口策略的产品分解和收益支付结构。 假设某持有现货的投资者买入了行权价（K1）低于标的资产价格的认沽期权P，同时卖出了行权价（K2）高于标的资产价格的认购期权C，标的资产价格为S，此组合的到期收益可能有三种情形： 🔷 情形一：在熊市环境中（标的资产到期价格低于认沽期权的行权价），标的资产价格大幅下跌，此时投资者将对买入的认沽期权行权，标的资产的卖出价格被锁定为K1，同时卖出的认购期权被放弃行权。无论标的资产价格的下跌幅度为多少，此时领口组合的收益被锁定为K1-P+C，与仅持有现货相比有效地降低了亏损，且认购期权的权利金在一定程度上降低了套保成本； 🔷 情形二：在震荡市中（标的资产到期价格处于认沽期权和认购期权的行权价之间），标的资产价格在现货价格附近小幅波动，认购期权和认沽期权均不行权，领口组合的收益为标的资产的到期价格减去期权总的权利金成本（期权总的权利金成本=认沽期权支付的权利金-认购期权收取的权利金）； 🔷 情形三：在牛市环境中（标的资产到期价格高于认购期权的行权价），尽管标的资产价格上涨，但是卖出的认购期权被行权，领口组合的收益已经达到了最大值K2-P+C，且不再随着标的资产价格的增加而发生变化，当标的资产到期价格高于领口组合的最大收益时，该组合的收益低于仅持有现货的情形，因为标的资产大幅上涨导致卖出的认购期权带来了一定的亏损，且支付的认沽期权权利金也占用了部分成本。 根据以上的分析不难发现，当标的资产价格下跌时，领口策略亏损有限，能为投资者有效地增强收益；但是若标的资产大幅上涨，组合有正收益，但将低于仅持有现货多头的情形。整体而言，领口策略的主要作用如下： 1、 作为备兑看涨期权和保护性看跌期权策略的结合，领口策略在保护现货的下行风险的同时降低了成本，总体而言这个策略的收益是有天花板的，属于保守的稳健型策略； 2、 锁定投资者对现货卖出价格的目标区间（认购和认沽期权的行权价区间）。
1.2 基于Collar策略的指数 芝加哥期权交易所（CBOE）发布了基于Collar策略的相关期权指数，其中代表性指数CBOE S&P 500 95-110 Collar Index (CLL)于2008年9月发布，其构造方法为：投资者在持有S&P500投资组合的基础上，购买三个月的认沽期权作为标的资产的保护（每个季度滚动换仓），同时出售一个月的认购期权以帮助支付认沽期权的成本（每个月滚动换仓），其中认沽期权的行权价为标的资产价格的95%，认购期权的行权价为标的资产价格的110%。根据CBOE的统计，目前基于领口策略的指数展示在下表中，这些指数的挂钩标的资产主要为主流的股票指数，如S&P 500、Russell 2000。 我们将CLL指数与其挂钩标的S&P 500指数从2010年以来的表现进行了对比，发现CLL指数的收益波动比高于S&P 500指数，且波动率和最大回撤低于仅持有S&P 500指数的情形。
2 标的资产的领口策略构建与表现 在第一部分中我们对领口策略的原理和收益情况进行了详细的分析，我们认为长期使用领口策略能获取稳定的绝对收益，本节将使用场内的上证 vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权进行策略的实证分析。 2.1 领口策略构建 本节使用领口策略在上证50ETF和上证50ETF期权上进行测算，交易参数如下： 回测区间：2015年2月9日至2019年12月31日； 现货+期权组合：持有上证50ETF，卖出1张近月认购期权，同时买入1张近月认沽期权（认购期权在值程度为1.05，认沽期权在值程度为0.85）； 交易设定：在期权合约到期月份的第三个周二将近月期权合约平仓，并换手至次近月期权合约进行展期操作（即提前8个自然日换仓）；期权手续费设置为2.5元/张。 我们将上证50指数（000016.SH）作为基准，并使用上证50ETF、认购和认沽期权构建领口策略，具体的表现如下图表所示。上证50指数在回测期内的年化收益率为5.41%，年化波动率为23.94%；使用在值程度为1.05的轻虚值认购期权和在值程度为0.85的认沽期权时，领口组合的年化收益率达到了9.69%，年化波动率为13.24%，收益波动比为0.73，波动率和最大回撤相较于上证50指数明显降低。 下面对上证50ETF以及在值程度为1.05的轻虚值认购期权和在值程度为0.85的认沽期权资产组合的分年度表现进行分析。基于波动视角，领口组合每年的波动率都低于上证50指数，大约平均每年能降低9%的波动，尤其是当市场大幅波动期间，领口策略的效果更为突出，在2015年上证50指数的波动率为39.90%，但是同期领口组合的波动率下降为19.42%。 基于收益视角，资产组合在2015年、2016年和2018年大幅跑赢上证50指数，在 2017年和2019年的表现弱于上证50指数，我们认为这两年领口组合表现不及指数是因为标的资产的大幅上涨：2017年和2019年一季度市场表现较好，投资者在支付了认沽期权权利金的同时，卖出的认购期权被行权，导致组合收益低于仅持有现货资产。
2.2 换仓时间和期权组合在值程度的敏感性分析 在以上的测算中，我们均设置期权合约到期月份的第三个周二将近月期权合约平仓，并换手至次近月期权合约进行展期操作，即在期权到期前的8个自然日换至下月期权合约。那么期权的换仓时间和在值程度的差别是否会对策略的收益造成影响呢？在这一部分中我们将对换仓时间和认购和认沽期权的在值程度进行敏感性分析。 我们对领口策略中不同在值程度和不同换仓时间的资产组合的表现进行了测试，综合而言，我们发现选择在值程度为1.05的认购期权和在值程度为0.85的认沽期权，且在到期前8天（自然日）换仓的领口策略的收益波动比是最高的（因为考虑报告篇幅有限，在此只展示部分的测算结果）。下图表展示了提前8个自然日换仓时，不同在值程度期权组合的表现。可以看出使用任何一组领口期权组合，其收益波动比都高于仅持有现货的情形，当认购和认沽期权的在值程度分别为1.05和0.85时，组合的年化收益率达到了9.69%，收益波动比达到了0.73，而上证50的年化收益率为5.41%，收益波动比仅为0.23。 根据期权的换仓时间进行分析，可以看出随着剩余到期时间的增加，资产组合的年化收益率和收益波动比呈现先增加后减少的趋势，在剩余自然日为7-8天换仓至下月合约，资产组合的表现较优。总结下来，选择在值程度为1.05的认购期权和在值程度为0.85的认沽期权，且在到期前8天（自然日）换仓的领口策略的收益波动比是最高的。
3 成分股的领口策略构建与表现
在上文中我们使用上证50ETF和上证50ETF期权进行了测试，其实领口套保不仅能在指数上做绝对收益，在个股上同样有非常亮眼的表现，因为它能严格控制股票的回撤，尤其在股票波动较大的时期，合理地使用领口策略能享受标的资产在一定范围内的上涨，同时控制组合的波动，从而提高组合的收益波动比，给投资者带来更舒适的持仓体验，下面我们将使用具体的案例进行分析。 中国平安（601318.SH）是上证50的成分股，属于保险行业的龙头股，公司已发展成为融保险、银行、投资三大主营业务为一体、核心金融与互联网金融业务并行发展的个人金融生活服务集团之一，长期持有该股票能获取不菲的收益，但是标的价格难免产生波动从而动摇投资者的持仓信心，此时若使用领口策略就能显著的降低持仓的波动和回撤。经统计，自2015年以来中国平安与上证50ETF日收益率的相关性达到了86%，所以我们使用上证50ETF期权对中国平安构建领口策略，具体的构建方式与上文相似。 回测区间：2015年2月9日至2019年12月31日； 股票+期权组合：持有中国平安（601318.SH），卖出与股票等市值名义本金的近月认购期权，同时买入近月认沽期权（认购期权在值程度为1.05，认沽期权在值程度为0.85）； 交易设定：在期权合约到期月份的第三个周二将近月期权合约平仓，并换手至次近月期权合约进行展期操作（即提前8个自然日换仓）；期权手续费设置为2.5元/张。 我们将中国平安（601318.SH）作为基准，并使用上证50ETF期权构建领口策略，具体的表现如下图表所示。中国平安在回测期内的年化收益率为23.21%，年化波动率为30.89%，收益波动比为0.75，最大回撤为45.76%；使用在值程度为1.05的认购期权和在值程度为0.85的认沽期权时，领口组合的年化收益率为20.93%，年化波动率为19.05%，收益波动比为1.10，最大回撤降低为19.62%。 在此基础上，我们同样对不同在值程度的认购和认沽期权组合构成的领口策略进行了分析，具体的表现展现在下表中，可以看出无论使用何种在值程度的期权组合，均能在稳住收益的情况下，大幅降低波动和回撤，明显地提高了持仓的收益波动比和收益回撤比。 需要注意的是，当对标的资产（上证50ETF）使用领口策略进行套保的时候，投资者不需要支付认购期权的保证金（备兑开仓）；但是在对成分股使用领口策略进行套保的时候，由于投资者持有的现货不是期权的标的资产，所以卖出的认购期权需要支付一定的保证金，故要占用一定的资金成本，但是考虑到策略中换仓日卖出的认购期权均为虚值期权，所以保证金占比并不会很高。下图展示了投资者使用在值程度分别为1.05和0.85的认购和认沽期权构建领口策略时，每日需要支付的保证金与成分股价值的比值。 经统计，认购期权所需保证金与套保资金比值的最大值为24.70%，最小值为6.23%，均值为9.65%，中位数为8.45%，90%的分位数为14.11%，可以看出在绝大部分时间中保证金的比例不超过15%，只有在股票价格快速上升期间，虚值认购期权变成了实值期权，保证金占比才会快速上升。在我们的测算中，为了避免资金不足的情况，使用了最大的保证金作为全局的保证金占用成本。 我们还在招商银行（600036.SH）上使用了与上文相同的方式构建领口套保策略，同样取得了非常优秀的效果。从2015年2月9日至2019年12月31日，仅持有招商银行股票的年化收益率为25.88%，年化波动率为29.18%，收益波动比为0.89，最大回撤为30.05%；若在持有招商银行股票的同时，做空在值程度为1.05的认购期权并做多在值程度为0.8的认沽期权（期权的名义本金与股票等市值），且提前8个自然日换仓，该资产组合的年化收益率为22.98%，年化波动率为18.86%，收益波动比为1.22，最大回撤降低至18.30%，相较于单独持有股票的收益波动比显著提高。 上文主要从理论和策略设计的角度对领口策略进行了阐述，我们同样希望从实际操作的角度为投资者提供一些思路。虽然领口组合的主要目的是为了规避标的下跌的风险又保留部分上涨的潜在收益，从而构建绝对收益策略，但是投资者在操作的时候可以根据对市场的判断对操作顺序进行适当的调整，从而达到增厚收益的目的。根据理论，领口策略应买入认沽期权并同时卖出认购期权，但是在实际的操作中投资者可以根据对市场未来走势和波动率的判断选择操作的顺序，暴露一定的头寸从而获取Delta和Vega的收益。 举例而言，在标的资产价格变化的角度，若投资者认为市场在未来一段时间内大概率会快速上涨，此时投资者可以先买入认沽期权保护现货下跌的风险，暂时先不卖出认购期权，以获取更大的上涨空间；在波动率角度，若投资者认为目前波动率较低且认为短期市场可能有下跌的风险可以先买认沽期权，等到波动率上升之后再去卖认购期权即可获取升波的收益；反之若投资者观察到目前市场波动率比较高，可以先卖出认购期权，等到波动率下降再买认沽期权可以有效降低成本。
4 总结及展望 本篇报告围绕现货多头、认沽期权多头和认购期权空头组合构造的领口策略展开，对策略的结构、作用以及不同市场环境下的收益和波动进行了详细的分析，并使用标的资产（上证50ETF）和成分股对该策略进行了测试和分析。领口策略中的认沽期权为标的资产提供了良好的下行风险保护，认购期权可以为投资者增强收益，该策略的收益率要高于纯粹的保护性看跌期权策略，波动率要低于备兑开仓策略，非常适合用来对标的资产构建低成本的绝对收益策略。
风险提示：模型结论是基于合理假设前提下结合历史数据推导得出，在市场环境转变时模型存在失效的风险。 往期链接
《公募基金如何参与期权市场之一：利用期权与债券设计绝对收益产品》《公募基金如何参与期权市场之二：利用Covered Call实现指数增强策略》注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告： 《公募基金如何参与期权市场策略系列之三：利用领口策略获取绝对收益》 对外发布时间：2020年3月1日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 于明明
SAC执业证书编号：S0190514100003
![]() 自媒体信息披露与重要声明 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
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