回顾与展望，既济与未济

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作者：钟鼎资本总裁助理——张毅
ID：zhangyi-investment
这是物流与供应链之道的第4篇原创首发文章

一转眼，2018年就要结束了，是时候总结和展望了。这一年，对于全球大类资产的各类投资者而言，都不能算是轻松的一年。对于A股的投资者而言，更是如此。这一年上证综指跌幅接近25%，深成指跌幅近35%。而对于一级市场而言，虽然没有一个明确的指数，但从近期的许多项目的估值来看，也至少比较年初下跌了2成，募资和投资难度都在提升，头部效应开始显现。
这一年，从IPO数量来看不算多，但从融资数量来说，依然是一个大年，诸多头部公司实现了IPO，而国内外的交易所，作为平台，也都在争取优质的上市公司资源。小米、美团、中国铁塔、平安好医生、海底捞等走向了港股、富士康、药明康德、宁德时代、中国人保等走向了A股，而另外一些新经济，比如：拼多多、蔚来汽车等走向了美股。但，无论在哪里上市，普遍的新股都面临了大幅下跌或者破发，估值较上市之前的PRE-IPO轮的融资都有所打折，有的甚至打了五折。对于一级市场投资人而言，退出压力依然较大。而对于二级市场投资者而言，买入之后也承担了较多的市场风险。
这一年，整个市场的估值逻辑发生了比较大的变化。随着沪港通、深港通、QFII以及国内金融牌照的大开放，外资在A股的议价权越来越大，持仓一度接近公募基金的规模。使得A股的估值体系越来越国际化、有效化，龙头公司的估值从折价走向了溢价。
这一年，2000多家上市公司的估值跌到了50亿人民币以下，1000多家上市公司的估值跌到了30亿以下。几百家上市公司的大股东面临了股权质押爆仓的危机，纾困基金普遍成立。这些现象的背后，看似偶然，实际却早已在2015年的股灾救市之后早已注定。

救市——一把双刃剑
先从2015年的救市政策开始说起，2015年的股灾之后，股市面临的全面去杠杆导致的流动性危机，场外配资大面积爆仓，场内的融资融券规模从2万多亿降低到8000亿左右。当时的就是政策主要9点：

成立证金、汇金、梧桐树等郭嘉队基金直接在二级市场买入股票，主要是蓝筹股来托市。
股指期货阉割：大幅提高保证金比例到40%，交易手续费提高100倍。
严控交易环节：包括抓了徐翔等投机者，严控内幕交易和操纵股价，没一罚三成为惯例。
规范信息披露：交易所随时发问询函，要求上市公司解释重大事项。
要求上市公司大股东增持股票，并把减持难度大幅提高，减持的时间周期大幅拉长。
再融资全面锁死，对再融资的期限、规模、审批都大幅度收紧。
严控借壳上市、并购重组。
IPO严控资金超募，发行市盈率基本铆钉23倍，打新全民抽奖模式。
资管新规出台：严控险资举牌，全面清理非标，券商去通道业务。

这些政策的推出，当时都是为了救市和保护投资者，最终结局却是所有投资者损失了近60%的市值的结局。为何是这样一个局面？资本市场的加紧控制是全社会加紧控制的一个缩影，我们从交易功能实现价格发现和融资功能两个角度来看。
从交易来看：流动性从过剩走向稀缺，交易功能大幅萎缩！

首先，从救市资金在二级市场直接买入股票，在当时确实提到了延缓股指下跌的功能，但事后，救市资金，不但没有退出市场，反而在二级市场割韭菜波段交易，使得普通投资者的交易优势大幅丧失，整个市场的波动率大幅下降，过去靠交易波动来赚钱的投资者，难度大幅提升，这样一来，活跃资金不断流出市场。哪怕是最高风险偏好的投资者，在市场里博弈高抛低吸的难度也快速增加，流动性水平全面下降，到如今，上证每天的成交金额只有1000亿左右，和2015年的高点的1.3万亿比，萎缩了90%以上。
其次，对交易环节的直接严控，对投机的过度厌恶，也使得流动性水平大幅下降。我们看到险资成了妖精和害人精，我们还经常看到，影子银行：既是重大金融风险隐患，又是资金脱实向虚的罪魁祸首，还是金融市场的必要补充。矫枉过正的负面影响很大，对于交易环节的严控，结局是水之清而无鱼。
交易是人类的原始本能，交易是价格发现的基础，投资和投机只是普通话和广东话的区别。另外，对股指期货的阉割，使得风险对冲工具功能减弱，二级市场头寸风险暴露，套利交易减少，进一步加剧流动性的稀缺。
再次，对大股东和原始股东的减持严控，表面上来看，上市公司原始股东的减持压力时间拉长，对个股的筹码冲击降低，但，正常合理的减持被锁死之后，个股的流动性筹码释放压力降低，原始股东为了满足资金需求，不得不通过股权质押的方式获得资金，2015年股灾之后，股权质押规模迅速飙升。主要承担的机构包括券商和银行，还有部分信托渠道，等于上市公司的减持的个股风险，演变成系统风险，上市公司股东集体绑定金融机构，类似于赤壁之战的战船连锁，一旦失火，就是系统风险。而这个系统风险恰恰在2018年出现，如果考虑到2018年的金融去杠杆，社会融资速度的大幅下降的大背景，以及股权质押高达8%以上的融资成本，今年出现并非偶然。因此，未来放松减持势在必行，虽然增加个股风险，但是会解放金融机构，解锁系统风险。
从融资来看，IPO否决率大幅提升，再融资全面缩水。
IPO的严控超募，虽然避免了过度融资的问题，但是IPO融资功能大幅下降，使得对优质企业上市的吸引力降低。全民彩票打新的模式，虽然有利于发行，但是往往提现到二级市场的价格是最乐观的那部分投资者的预期，开板之后，二级市场往往估值高企，买入投资者普遍被套。
再融资的锁死，使得再融资规模缩水四分之三，虽然避免了上市公司不断恶意圈钱的问题，但是正常经营的融资难度加大，上市公司的经营压力加大，融资功能的降低，使得A股丧失了对优质企业上市的吸引力。因为，在A股上市，IPO严控超募，再融资严控，使得既融不到太多资，减持周期又长，对于优质公司而言，实在是鸡肋。阿里巴巴这样的公司就选择了美股上市，当然，这跟我们的整个发行制度相关，所以，存量改革已经无法改变现状，管理层现在唯有选择推出科创板，从底层架构重新设计，全面市场化入手，唯有如此，才能左手吸引优质新经济公司，右手吸引更多投资者，提升交易活跃度和流动性，完善融资功能和退出机制，实现做空和日内T+0等。

谈谈并购
不得不单独谈一下并购，并购交易和借壳上市以及整体上市是过去十年A股最多的资本运作方式，但三者差异极大，借壳是IPO的一种补充，稍有瑕疵的大公司，为了快速上市，忍受股票摊薄，实现上市，迅速拉开与竞争对手的差距，是一个好的上市途径。壳资源公司，实现脱胎换骨，对于原有二级市场股东而言，也是一个涅槃重生的机会。而整体上市主要是过去的许多国企、央企实现资产证券化的手段，大家看这几年，军工板块的市值的增加就能看出来，过去几年国企资产证券化的速度非常快，这既有利于国有资产做大规模，也有利于改善机制，更加市场化和提升活力。但，并购和前两者不同，并购是一个相对市场化的行为，本质上双方的议价是相对公平的，但是，在监管制度设计上，依然对上市公司的股东一方相对保护，比如：并购中大部分支付方式是通过股票完成，而对于并购方，大部分要求有业绩对赌。如果通过股票完成收购，实际涉及两次定价过程，一次是对收购标的资产的定价，一次是对上市公司股票的定价，被收购方最终获得少量现金用于缴税，大部分获得的都是股票资产。2013-2015年上半年的股票上升过程中，收购就非常容易，因为二级市场估值高，一级市场估值低，股票价格不断上涨，对于二级市场而言，一旦并购，可以拉低市盈率，股票涨停几个板，对于被收购方而言，拿到一些不断上涨的股票，但是，市场一旦反过来，被并购方实际上市之后也是小股东，还要承受限售期的压力，一旦股票价格不断向下，付出的是公司资产，获得的是上市公司股票，还要承担业绩对赌的补偿压力，这样，并购的撮合难度就大幅提升。而随着移动互联网红利的边际递减，并购交易对于二级市场的股价影响也回归理性，甚至投资者对大幅的商誉产生极度厌恶，并购不再是复牌就有几个涨停，反而可能跌停，甚至连续跌停。唯有真正市场化的，产业协同效应明显的并购才能获得二级市场的认可，因此，今年并购的成交难度大幅提升，这对于一级股权机构而言，退出难度增加，对于上市公司而言，购买优质资产的难度增加。
这一年，估值体系回归龙头溢价加上流动性的稀缺的状态，使得上市公司之间的并购开始发生，美的电器吸收合并小天鹅、顾家家居并购喜临门就发生了。未来，随着并购市场会更加市场化，真正创造价值的产业并购的趋势才刚刚开始，一切酝酿着机会。但，对于一级市场而言，深入研究标的资产、深刻理解行业和上市公司，资产整合能力的提升才是关键，这些是促成有效并购退出的基础！

不可不谈的贸易战
当然，讨论2018年的股市，还不得不讨论中美贸易战，今年6月份之前，市场依然相对平稳，贸易战之后，市场加速下跌，到年底，甚至美国股市也全面暴跌。从1990年柏林器倒塌后的格局说起，1994年之后，中国开始进入全球贸易体系，尤其是在2001年加入世贸组织之后，开始全面融入美国制定的贸易体系。由于比较优势明显，中国制造能力迅速提升，美国出现基础制造业中空的局面。实际上中国制造把全球的物价拉低，美国国民实质享受到了消费水平的提高，享受到了贸易的收益，但由于贫富差距的拉大，民粹主义渐起，川普上台，美国希望重新建立规则，改变现有规则，同时减少美国的国际责任，全面对抗中国的国家资本主义路线，全面遏制中国的超越，在创新方面采取打压和封锁。中美贸易战的灰犀牛就摆在那里，不断影响投资者的预期，使得今年A股的外围压力加大，避险情绪提升，持续大幅下跌。当然，现在经过谈判，获得了3个月的缓和，但未来的所谓的修昔底德陷阱依然存在，美帝亡我之心不死，这些因素依然会影响明年A股的估值波动。

回到经济本身
最后回到经济本身，2018年的中国经济是L型的，L是一竖加一横，目前来看，现在还在竖的这一面，暂时看不到横的时间的长度有多久，市场对经济的预期也愈发悲观，认为这是40年改革开放以来的总调整，时间周期会比较长。2019年上市公司的盈利增速预期也相对悲观，因此，极有可能出现越跌估值越贵的局面。

展望未来：既济与未济
展望2019年，既济与未济之间！这是最好的时代，也是最坏的时代！对经济预期悲观，已经部分反映到价格里面去了。虽然保持警惕，但也不必过度悲观。股票交易环节的控制已经在放松，股指期货也已经逐步恢复，科创板即将推出，新规则孕育着新机会。2019年并购市场会更加市场化，产业并购的大势才刚刚开始。
从估值体系来看，A股龙头溢价的局面已然形成，选股反而更加轻松，盯紧优质大公司是最简单的策略，对于A股的物流供应链行业而言也是如此，比如快递为例：一方面快递物流对应的电商商流还有20%以上的增速，另一方面行业还在加速集中化，龙头公司的市场占有率还在提升，快递公司龙头作为社会的基础设施，在熊市里具有公用事业属性，跑赢指数是大概率事件。
最后，在这都不容易的一年里，感谢朋友们对张毅的关怀和帮助！预祝大家2019年投资顺利、大吉大利！