转债市场策略展望 完美开局：年初至4月8日 “虽然一些主要指数调整，但今年年末至明年年初的一段时间仍是值得期待的一段增持窗口”——2018年的最后一期周报，我们给了这样的判断。虽然事后来看，投资者的印象是转债市场在整个一季度乃至二季度的前半段表现都是不错的，但其实过程要比想象中曲折一些，主要在2点上：1、虽然数据上看2014年上半年平均隐含波动率更低，但上市就出负溢价的2018年末还是让投资者不禁疑惑：是不是估值的下限变了，以及是不是就变不回去了；2、一月下旬，创业板的回调也令人怀疑，是不是这又只是个反弹而已。对于第一点，也就是关于估值的中枢，我们在去年的回顾报告《请回答2018》里提到一个说法：“转债还是个小市场吗？——是”。这里稍作延伸，无论再如何发展壮大，这个如今200多支个券、5000亿市值的市场，在整个国民理财体系里，都太小了。于是“供求”是一个表面上有意义，但实际作用被远远高估的一个分析视角。此前我们也论述过，只有供求进入十分极致的状态时（比如2015年下半年），这个因素才会成为主导因素——而且知道了这一点，也对当时的投资没有多大帮助，因为当时的转债对刚需者以外的投资者毫无意义。而多数情况下，“需求”是个虚数——涨的时候，需求无穷无尽，跌的时候，需求无从谈起。从卖方的角度观测实际更为真切，这就是这个市场的现实。很快，投资者开始不适应的是快速上涨的环境。风险意识只是一方面，让经历过2016、17、18这三年的投资者，突然在新年的前16个交易日就拿到接近3.8%的指数涨幅，也确实有不适应感。在1月23日的周报中，我们给出了几种监控行情（何时结束）的方法（1月20日《聊几个数据，兼论个券下车技术》），其中就包括后来提到多次的高转股溢价率品种债底溢价率（卖点何时到来）、以及Easy Ball数量（买入窗口何时关闭）——但无论哪个角度看，这个时候，行情都没结束。不过，很快，市场迎来了一个很关键的节点：2019年的第一个大盘、低中签率转债——平银转债，要在2月18日上市了。彼时，市场关注的重心似乎在其上市定位上，但我们提示了一个反馈机制出现的可能（《如果捅破那层窗户纸，那道咒语又要响起》），“以下是重点：市场本来还担心供给、也期待供给，毕竟市场许久未见大盘转债。但当平银上市，如果很快出现一个令人略感绝望的价格，那一层窗户纸可能就要被捅破了。接着，如同一道咒语响起，市场热情被点燃，一切在投资范围内、价格还不太高的品种都会变得眉清目秀。然后，机会就结束了”。后来这个预演成真，转债市场估值发起冲刺：2月24日，我们的周报名为《炼狱模式：从“easy ball”到“logo shot”》，意味着我们认为转债传统买点已经关闭。不过，有意思的是，看过这篇报告的投资者似乎对“logo shot”等这些来自篮球的术语更感兴趣。我们在此简单解释，转债和运动有很多共通点，其中最主要的，是都讲求产量与效率的结合，或者说最优化。比如对于转债来说，考虑收益和回撤，“easy ball”（概念最早见1月13日周报）是一个有逻辑也有数据能够证明的高效方法，很接近上空篮——但这样的机会不是随时都有，就像球场上的对手也不会放任对方上一场的空篮，这里就有了效率和产量的矛盾。于是，投资者必须开发其他效率不够高但能够撑下持仓的机会，这也是为何往往明星球员命中率并不突出（当然也有例外），因为他们要负责消化那些不太容易的出手。在转债市场上，这样理解起来其实清晰明了，如果高效的机会够多，就把持仓更多地交给省时省力的easy ball，当难度提高时，就要考验投资者原地开发机会的能力了：比如，当beta也很不错时，靠大票消化持仓；当趋势度很强时，可以尝试高绝对价位品种；以及，我们近期也提示适当做一些短周期的行业轮动（见上周周报《明知无能为力，但还要尽力争取》）。这一段真正的转折点，我们认为是3月初。在3月10日《那几分钟，发生了什么》中，我们提示了一些问题。其中一些，是在分钟级别下的一些观察，当然不少投资者并不愿意看太短线的分析——即使，市场的大转折，其实也可以精确到分钟级别，只是做到并不容易。但我们也引申了两个结论：1、券商基本确定要在这个节点上交出“领涨”这个地位，如果后面没有其他版块能接过这个重任，市场的趋势就会开始弱化；2、easy ball完全消失，而高转股溢价率品种债底溢价率这个指标，已经触及红线。当然，市场没有在当时立即见顶，只是冲高变得更难了，后来市场在4月8日触及阶段高点，迎来一段调整期。 转债的白夜：4月至6月 不是机会的时段，转债投资者要做什么呢？4月之后，市场进入调整，而随着当时贸易摩擦升级，市场情绪也在5月后快速冷却。这样的时间段，转债投资者似乎应该显得无所事事，但这并不正确——因为转债的特性，当估值归位后，买入窗口会比股票更为模糊，左侧介入的机会也更大。因此，投资者在此时应该更为敏锐地监控市场的风吹草动。比如6月2日的周报《发行节奏有变，以及可能到来的关键点》中，从技术上分析得到结论：“简单来说，创业板周一（指6月3日）的表现决定了市场能否以'震荡'来描述，而以现在的转债估值水平，要求真的不高，‘震荡’就够了”——但是，后来的那个周一市场表现不够好，市场是在后来的6月18日，迎来了这里定义的关键节点。在6月23日的《只是微光，但已足够》中，我们提示2019年的第二个买入点。该报告中的结论我们在后来的报告中也多次引用，这里换一段节选，在《转债走惯了夜路，白天反而会不适应》中“简而言之，这是纠结、犹豫和并不明朗的判断，而这在转债世界里也是非常正常现象。历史表明，转债在一切明朗时并非利器，反而更善于破解一定程度上略显混乱的局面。转债走惯了夜路，白天反而会不适应——因为当一切明朗，转债价格不会低，投资者也无法得到量，转债也更无法媲美股票”——站在现在这个时点看，投资者应该更加能理解当时这段话的意思。 实际上，相比年初而言，我们认为这个时段更加充分地诠释着转债的特性：股市是转债第一大驱动力没错，但转债也拥有着和股票不尽相同甚至完全不同的买点和卖点。转债的估值反映着附着在股价之上的另一层预期（股价本身就有一层预期），而如何利用好这额外的一层，也基本决定了在2019年这样的行情下，能不能做出像样的效果来。波动前的消音时刻出现了——另有一个后来容易被忽略的事实是，创业板指当时的长、短均线出现了交织的情况，而且换手率也明显回收。在《波动中的虚虚实实，波动前的消音时刻》中，我们提示“结合起来，市场进入高度沉默的状态，而历史经验上，市场正在为下一次的波动做准备”——后来这一点兑现，只是没想到，年末出现了一次更大级别的均线交织（详见12月8日《总有机会藏在偏见里》）。 主观的代价：7月-11月底不太成功的“48小时”判断：上述判断事后来看没有太多问题，转债市场的行情也自7月启动。直到10月中旬，转债指数同时触发我们监控的滞后品种涨幅和“48小时”两个指标，我们提示短期到顶，建议兑现收益——这里，事后来看是有问题的。这里明确一下我们对“判断无误”的标准：提示风险后，市场需要有像样幅度的调整，对于转债指数来说，是3%（通常，这接近10年国债一年的收益）。事实是，从10月15日高点到后来10月底的低点，转债指数的调整幅度只有1.8% ——显然，在2019年的行情波段里，这1.8%可躲可不躲。所以，是哪里出了问题？反思起来，市场和我们当时所考虑的不一样的内容是：1、市场大幅下行的风险，已经非常小：6月中旬的低点是在市场对贸易摩擦预期十分悲观的状态下形成的，而即便市场冲高后有回调压力，这个低点也并不容易击破。于是，从总体上来说，市场的底线比过去3年都更加清晰；2、这里可能存在一些心态方面的因素，我们仍然“希望”看到市场再给一次调整（即使脱离我们所监控的指标能够预判的范围内），毕竟2018年年末、2019年年中的调整似乎来得很顺利，但“希望”毕竟不是事实。同样，在过去的四年里，我们习惯于接受的、见到的是转债靠低估值形成肉眼可见的绝对保护，却忽略了转债也可以靠“估值居高不下”来实现“保护性”。而创业板指的55周均线，已经在2019年的9月完成转向（这是这个指数存在以来的第三次），标志着股市环境、转债投资者心态可能发生与过去几年本质上的变化。 只好尽力而为：11月底至今不过，转债市场的异常也容易看到，11月下旬市场的“不寻常”显得尤其强烈。在11月22日周报《所有离开都是筹谋已久》中，我们关注到要宽基指数调整、但转债指数跟跌幅度并不大的问题，“很可能是对收益有要求的绝对收益资金，它们在债市上已经没那么容易拿到高收益资产，于是在低价、高资质转债上仍舍得投入”。更重要的一点是，当时股市情绪实际已经到达低点，相当于标志着，转债市场已经经历过股市情绪低、大盘转债上市的考验，下限其实已经比较明显。于是在该报告中我们提到“但这并不是说转债估值不调整，实际上，转债市场构造买点的条件，已经基本齐备了......而未来两个中盘EB以及近期调整稍多的转债上市，可能成为市场真正形成买点的契机”。但是，相比于2018年年底以及2019年6~7月，这次我们没有敢于那样强烈、反复地建议买入，这是由不同的盈亏比决定的。2018年年底、今年6月~7月都形成了转债估值底部 + 股市由弱转震荡的基本条件，这种情况下，且不论胜率，转债市场拥有非常突出的盈亏比。下图对比的是2018年12月~2019年1月末以及2019年6月中至8月初的情况，如果说变数在“股市”这个很少能够完全说清的变量的话，实际这两段行情已经证明，这个时候的转债，拥有在股市孱弱的情况下依然能获取收益的能力。 12月开始的这一段，性质已经和此前的两次不同——因为起点上，转债估值已经是中位（高资质品种高位）了。那么如果不像这两段，现在的情况更接近历史的哪一段？下面的两个分别是2015年上半年的转债指数以及2019年下半年，我们去掉了时间轴，投资者不妨一试，能够很快看出来哪个是2015哪个是2019吗？ “明知无能为力，但还要尽力争取”，这是2019年我们最后一期周报的标题。估值高、但趋势在，所以基金等投资者几乎无法不参与进来（参与最多亏钱，不参与则会被赎回），这是已经无能为力的事实，于是投资者只能尽力为自己争取。Easy ball既然已经不会有太多了，那就要自己开发更多进攻手段，我们近期的几个建议：1）11月初《再融资的两条路，真的是选择题吗》中建议规避消费白马型转债，中小创、周期占优；2）如果不能绕开几乎必然要提供负alpha的高估值品种，那就考虑把交易做得更细致一些，多利用一下板块的轮动节奏（详见《明知无能为力，但还要尽力争取》）；3）消化不掉的仓位，还是要交给大盘转债（比如银行、电力）。 一周市场回顾 本周股市延续上涨，周五小幅回调，全市场（万得全A）周上涨超过3%，日均成交额基本持平上周。本周中小板显著跑赢市场整体，创业板涨幅相对居后，其中创成长指数没有突破12月中高点，已经构成震荡形态，此外红利指数周四表现较好，中小板指、深成指已经突破2019年4月高点。 板块层面，本周农林牧渔、有色、建材、建筑板块涨幅居前，科技（电子及计算机）、消费（食品饮料、餐饮旅游）以及电力落后。具体来看，周期内部已经出现分化，有色、化工延续涨势，煤炭和钢铁初显顶部压力，石油石化板块周五受地缘政治消息影响涨幅较大，后续可继续跟踪。概念板块上，生物育种、乡村振兴、网红经济等概念涨幅较大，整体属于基本面难以立即验证的类型。本周转债指数上涨2.43%。目前全市场120元以上品种数目85只，已经达到存量券的40%，溢价率低于-1%的负溢价个券7只。 转债/公募EB一级市场跟踪 本周新公告了1个转债预案，为运达股份（5.77亿元）；证监会新受理3个转债预案，为航新科技（2.5亿元）、法兰泰克（3.3亿元）、紫金银行（45亿元）；9个方案过会，为盛屯矿业（23.86亿元）、凌钢股份（4.4亿元）、联创电子（3亿元）、海大集团（28.3亿元）、天铁股份（3.99亿元）、红相股份（5.85亿元）、华体科技（2.09亿元）、华安证券（28亿元）、龙净环保（20亿元）；星帅尔（2.8亿元）、康弘药业（16.3亿元）、宏辉果蔬（3.32亿元）拿到核准批文。目前核准待发个券共20只820.4亿元，已过会未核准个券共26只297.5亿元。 私募EB信息追踪 本周有3个新受理私募EB预案：1）上海电气(集团)总公司，正股可能为上海电气，规模50亿元，主承为国泰君安证券/瑞信方正/中信证券；2）中兵投资管理有限责任公司，正股不明，规模10亿元，主承为中信证券；3）陕西烽火通信集团有限公司，正股可能为烽火电子，规模6亿元，主承为中信建投/海通证券。2个私募EB获通过。
本版积分规则 发表回复 回帖并转播 回帖后跳转到最后一页
QQ咨询|关于我们|Archiver|手机版|小黑屋|( 辽ICP备15012455号-4 ) Powered by 期权论坛 X3.2 © 2001-2016 期权工具网&期权论坛 Inc.
下载期权论坛手机APP
转播
