波动率明显走升，市场差异逐渐显现

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文：张革金融团队
转自中信期货研究部金融期货团队报告

报告摘要

市场流动性逐渐提升，主要集中于近月期权沪深300系列期权上市以来，市场流动性逐渐提升。三个沪深300期权中，上交所沪深300ETF期权流动性最好，深交所沪深300ETF期权与中金所沪深300指数期权市场流动性整体相近。从成交量分布情况来看，三个沪深300期权的主要成交量均集中在近月合约。期权市场情绪整体偏乐观，不同市场差异逐渐显现从不同期权分执行价的成交分布来看，四个期权品种合约的成交量更多的偏向于高执行价的合约，同时PCR指标均小于1，整体期权市场的情绪较乐观。但有所区别的是，深交所沪深300ETF期权的PCR指标走势和其他三种期权差别较大。主要是由于市场参与者结构不一致及两种ETF期权标的不一导致的。从四种期权合约的交易情况可以看到，300指数期权的平均交易期权费要明显高于其他三种期权，中金所期权市场的投资者情绪相对较淡。股指期权波动率相对较高，但套利策略较难执行三个沪深300期权品种上市以来，期权波动率均出现明显的走升。同时股指期权隐含波动率明显高于其他期权品种，股指期权相对ETF期权有更高的时间价值，存在一定的套利空间。但从实际市场角度看，由于股指期权日内开仓限额及股指期权与ETF期权到期日的不同，我们认为虽然目前股指期权与ETF期权存在较明显的套利空间，但实际构建套利策略较难执行。 股指市场整体情绪偏多，可持续构建期权牛市看涨价差组合上市以来，三个沪深300期权的牛市价差组合及做多波动率组合均有较高的正收益。展望未来，股市方面除了降准利好流动性，叠加资本市场改革提速，市场偏好得到抬升之外；时间表方面1月地方两会密集召开，政策利好也可期待。早周期板块将在1月相对较强，风格方面偏向IF。策略方面，可持续构建期权牛市看涨价差组合。

[h1]一、流动性分析：期权市场活跃度逐渐提升[/h1]流动性逐渐提升，上交所沪深300ETF期权活跃度最高沪深300系列期权上市以来，市场流动性逐渐提升。三个沪深300期权中，上交所沪深300ETF期权流动性最好，深交所沪深300ETF期权与中金所沪深300指数期权市场流动性整体相近。上市以来，三个沪深300期权品种的成交量与持仓量均出现明显的增长，上交所沪深300ETF期权单日成交量最高达到149.23万张。中金所沪深300指数期权由于交易所日内限仓额度的限制，市场流动性相对较低。

上市至今，上交所沪深300ETF期权日均成交量79.21万张，日均成交额5.07亿；深交所沪深300ETF期权日均成交量21.97万张，日均成交额1.48亿元；中金所沪深300指数期权日均成交量1.86万张，日均成交额1.98亿元。相比而言，上交所上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权同期日均成交量281.28万张，日均成交额13.02亿。上交所沪深300ETF期权平均成交额已经达到上证50ETF期权的39%。

市场流动性主要集中在近月合约从成交量分布情况来看，三个沪深300期权的主要成交量均集中在近月合约，上交所沪深300ETF期权与深交所沪深300ETF期权1月合约的成交量占所有合约总成交量的比值分别为80.36%和82.40%。中金所沪深300指数期权2月合约的成交量占所有合约总成交量的72.81%。中金所沪深300指数期权由于合约月份更多，所以非当月合约的整体流动性要稍好于两个沪深300ETF期权。

[h1]二、情绪分析：市场情绪偏乐观，不同市场区分显现[/h1]期权市场情绪整体偏乐观从不同期权分执行价的成交分布来看，上证50ETF期权与沪深300三个期权合约的成交量更多的偏向于高执行价的合约。认购期权更多的集中在虚值端成交，认沽期权更多的集中在实值端成交，整体期权市场的情绪较乐观。中金所沪深300指数期权上市交易的执行价位较多，从成交量的分布情况来看，除平值外的其他执行价格期权的成交量均较少。相对而言，沪深300指数期权的成交量分布没有两个沪深300ETF期权那么平滑，绝大部分的成交量集中在平值期权附近。由于日内开仓限额的设定，沪深300指数期权市场参与者反映出来的情绪相对较稳定。

PCR指标整体小于1，不同市场差异逐渐显现目前四种期权品种的PCR指标均处于小于1的位置，市场整体情绪较为乐观。但有所区别的是，深交所沪深300ETF期权的PCR指标走势和其他三种期权差别较大，深交所300ETF期权PCR指标整体要略高于其他期权市场，且变动趋势在多数时间段较不一致。这可能是由以下两个原因导致的：1）目前4个期权市场的投资者结构不太一致，深交所期权品种需要新开户交易，而上交所与中金所期权品种可以通过原有的50ETF期权户或者股指期货户开通相应权限进行交易；2）深交所期权标的嘉实沪深300ETF相对于上交所华泰柏瑞沪深300ETF有一定溢价，会带来两个交易所期权品种之间的套利机会。

期权平均交易期权费反映的是目前期权市场的投资者的期权选择情况，从四种期权合约的交易情况可以看到，中金所300指数期权的平均交易期权费要明显高于其他三种期权。这表明相对于中金所300指数期权，其他三种期权市场的投资者更倾向于交易较便宜的期权合约，对于较便宜的虚值期权来说，其市场的情绪反应程度相比于平值及实值期权较高，从目前的市场成交分布来看，中金所期权市场的投资者情绪相对较淡。

[h1]三、波动率分析：波动率明显走升，指数期权市场稍偏高[/h1]股指期权波动率相对较高，但套利策略较难执行三大沪深300期权品种上市以来，期权波动率均出现明显的走升。截至1月3日，50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权、300股指期权的近月平值期权隐含波动率分别为14.54%，16.44%，15.78%以及18.52%。股指期权隐含波动率明显高于其他期权品种，股指期权相对ETF期权有更高的时间价值，存在一定的套利空间。但从实际市场角度看，我们认为虽然目前股指期权与ETF期权存在较明显的套利空间，但实际构建套利策略较难执行，主要原因有以下两点：1）目前由于中金所期权有较严格的日内开仓限额，所以导致市场中的参与者在初期更多的以买期权为主，尽量利用日内开仓限额构建仓位。买期权为主的市场氛围导致股指期权的隐含波动率相对较高，并且在短期内较难回归；2）由于股指期权与ETF期权的到期日之间有明显的差异，即使构建赚取时间价值的套利策略，由于到期日不同，时间价值端的收益较难控制。同时股指期权与ETF期权的合约标的并不是完全相关，套利组合的Delta及Vega端的风险暴露较难控制。

从隐含波动率微笑及期限结构的形态来看，目前四种期权的波动率微笑与期限结构分布较为一致，均呈现较明显的隐含波动率微笑特征，隐含波动率期限结构呈现明显的上扬态势，远月合约的隐含波动率要明显高于近月合约，整体来看，股指期权的隐含波动率要明显高于ETF期权。

隐含波动率曲面较平滑，远月合约呈现右偏结构目前四种期权品种的隐含波动率曲面均较平滑，没有明显的凹凸点，隐含波动率曲面套利的机会相对较少。从隐含波动率曲面的分布特征看，四种期权远月合约的隐含波动率分布均呈现较明显的左低右高的右偏结构。表明目前期权市场投资者对标的2月份的行情有较强的信心。

[h1]四、策略跟踪：牛市价差与做多波动率组合获利明显
[/h1]在《【中信期货金融（期权）】沪深300期权上市首日策略展望——专题报告20191222 》中，我们重点推荐了牛市价差组合策略。从目前四种期权合约12月23日至今的表现来看。四种基本的交易策略中，牛市价差组合与做多波动率组合的收益较好，熊市价差组合与做空波动率组合的收益较差。50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权、中金所300股指期权的牛市价差组合单份收益分别为593元、1134元、1004元以及8660元，做多波动率组合单份收益分别为619元、562元、979元以及5120元。但由于股指期权本身合约面值为300ETF期权的10倍，所以从实际收益率来看，三种沪深300期权品种的牛市价差组合策略收益较接近，做多波动率组合中，深交所沪深300ETF期权收益较高。

[h1]五、策略推荐：持续构建牛市价差组合
[/h1]在迎来开门红后，我们对于后续走向继续维持偏多看法，操作方面推荐持续构建牛市价差组合。春节前降准，利好流动性对于此次元旦降准，尽管此前市场已经有较为充足的预期，但整体上仍能利好股指。一方面，此次降准选择时间在元旦过后的1月6日，考虑到2020年过年较往年提前，而年期往往是提现高峰，因而此次降准将更多在于应对春节前夕的流动性需求，平抑资金端波动。另一方面，鉴于2020年地方债前置发行，降准释放的流动性也将用于补充专项债的资金需求。同时，基于专项债资金大概率流向基建板块，因而此次降准将带动基建及制造业板块偏好抬升。除此以外，此次降准也或意在降低银行成本，从而对冲存量浮动利率贷款的定价基准瞄定LPR后的影响。
公募投资新三板股票指引征求意见出台，资本市场改革提升利好龙头券商1月3日，证监会就公开募集证券投资基金投资新三板股票指引征求意见。这是继12月27日股权公司发布《全国中小企企业股份转染系统投资者适当性管理办法》后，又一相关配套意见。从此次征求意见来看，包括规范基金投资范围，仅允许股票基金、债券基金等投资精选层股票；同时明确流动性管理，以及规范公募基金估值。对于此次公募投资新三板征求意见的出台，对公募基金而言，明确了基金投资范围仅在精选层股票（精选层达到一定年限可直接转板），明确了公募基金投资相对优质的新三板股票，风险相对创新层和基础层较低。对新三板市场而言，引入中长线机构资金，能够有效提升新三板流动性不足问题，融资效率或将有较大幅度的提升。中长期来看，在资本市场改革提速下，将进一步利好龙头券商。股指市场整体情绪偏多，可持续构建期权牛市看涨价差组合股市方面，2020年开年权益市场迎来开门红，指数放量上行。除了降准利好流动性，叠加资本市场改革提速，市场偏好得到抬升之外；时间表方面1月地方两会密集召开，政策利好也可期待。板块方面，基于地方债投资前置，以及降准资金大概率流入基建板块来看，早周期板块将在1月相对较强，风格方面偏向IF。策略方面，可持续构建牛市看涨价差组合。

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